可转债基础研究手册（下篇） —— 可转债研究专题之一

可转债基础研究手册（上篇） —— 可转债研究系列专题之一
可转债基础研究手册（中篇） —— 可转债研究系列专题之一

基于中长期视角的可转债投资策略
在上一篇文章中，研究院对可转债的五种常见中短期套利方法进行了简要介绍。但是，套利方法仅仅能称之为投资的“战术层面”，如果投资者想要取得穿越牛熊、长期稳定的可转债投资收益，必须要对投资的“战略层面”进行思考，本章将会介绍一系列基于中长期视角的可转债投资策略。

由于可转债本身具有“进可攻，退可守”的特殊属性，投资者在可转债投资中也可根据市场风格切换个人风险偏好，选择进攻型投资策略、防守型投资策略或是弹性配置策略。

01
进攻型投资策略：基于beta收益的投资策略

对于可转债而言，beta收益比alpha收益更为重要。在股票投资中，投资者常常会听到alpha收益和beta收益的概念，alpha投资策略更关注标的本身资质、行业地位、长期业绩增速、商业模式优劣，投资上侧重于对个股长期价值的研究；beta投资策略则更关注板块轮动、行业轮动、市场风险偏好改变带来的估值抬升机会。基于可转债的性质，beta投资策略是更为可取的，因为：1）可转债虽然不断扩容，但转债市场标的数量与A股股票数量相比仍然十分有限，投资者长期看好的标的不一定存在对应转债；2）股票投资者可以通过“以时间换空间”的方式进行投资，如果看好某只股票的长期走势，买入并蛰伏较长时间一般可以取得可观的收益，但可转债由于条款限制，很难做到长期蛰伏等待超额收益，因此可以说alpha策略并不适用。

比起精选个股，beta收益策略更偏重于对板块整体行情的判断。由于转债与正股具有高联动性，可转债的beta收益主要取决于正股的beta收益情况，投资者可以采取自上而下的分析视角进行研究，筛选出权益市场强势板块股票对应的转债标的，并进行批量布局，正股基本面即便稍有瑕疵也无妨。即使转债对应正股并非该板块的一线龙头，受益于板块整体行情，beta策略也能取得较为可观的收益。

具体而言，年初至今涨幅靠前的可转债多属于权益市场的强势板块，比如5G板块（特发转债、盛路转债、生益转债等）、燃料电池板块（凯龙转债）、广电系板块（广电转债）、农林牧渔（金农转债、天马转债）等。

注：以颜色标注出来的板块为今年以来的热门题材

02
防守型策略：绝对价格投资策略

除正股之外，可转债的绝对价格对最终收益的影响也较大。由于条件赎回条款的存在，多数可转债在进入转股期后的绝对价格会面临天然的天花板。对于未进入转股期、正股难以做空的可转债绝对价格虽然也有可能达到200元以上，但随着条件赎回触发，投资者会选择大量转股或卖出转债，其价格也会从高点有所回落。由于转债在进入转股期后的卖出价格很可能存在一定上限，因此转债买入时的成本（绝对价格）对最终收益的影响也较大。

低绝对价格买入+长期持有策略胜率很高。从历史情况来看，2000年到2018年间退市的108只可转债中，有超过50%的转债在存续期内的最高价格超过130元；73%的可转债在上市以后的1年以内首次达到120元的价格，86%的可转债在上市后的2年内首次达到120元的价格。也就是说，投资者如果在可转债的上市之初或者在股市低迷期以低绝对价格购入可转债，大多都有机会在2年以以高于120元的价格于二级市场售出，因此可以说采取低绝对价格买入+长期持有策略的胜率很高。

无论市场行情与正股走势如何，低绝对价格策略基本能保证正收益。
1）市场行情较好、正股强势的情况下：如果正股持续走强并触发条件赎回，由于套利行为的存在，接近最后交易日时，超过一半以上的可转债价格能够涨到130元附近，投资者可以选择卖出转债；在即将触发条件赎回的情况下，也可基于上一篇中介绍的条款博弈进行短期套利。

2）市场行情冷淡、正股走势低迷的情况下：如果正股长期走势低迷，正股股价持续大幅低于转股价，发行人可能对转股价进行下修，此时可转债价格会随着平价提升而上涨，投资者可卖出转债获利或选择转股；在即将触发回售的情况下，也可基于上一篇中介绍的条款博弈进行短期套利。

综上所述，对于个券投资价值判断力不强、风险偏好低的投资者来说，可以考虑采取低绝对价格投资策略，建立低绝对价格的转债投资组合。

03
弹性配置策略：偏股型、偏债型、平衡型可转债组合轮动策略

由于市场风格切换会导致投资者的风险偏好转向，可转债的配置策略和择券标准也应该是动态变化的，投资者可以采取三种不同类型可转债组合轮动策略来应对市场风格切换。

在分析这一问题之前，首先需要基于绝对价格和转换价值将可转债分类，划分为偏股型、偏债型、平衡型三种风格。

①偏股型可转债：偏股型可转债的特点是股性十分活跃，绝对价格相对面值较高，转股价值一般在110元以上，此时可转债的转股溢价率较低（有时甚至可能小于0），债券属性基本可以忽略。触发条件赎回后的可转债往往就是典型的偏股型可转债，后期这类转债多数的转股价值在130元附近，转股溢价率接近于零。特发转债就是典型的偏股型可转债，2019年3月以来特发转债的市场价格基本保持在180元以上，转股溢价率长期为负。

②平衡型可转债：平衡型可转债的绝对价格在90-110元，转股价值在90-110元之间，此时可转债的转股溢价率水平比较适中。如果平衡型可转债对应的正股上涨，可转债价格也会随之上涨，转股溢价率降低，变成偏股型转债；反之，转股溢价率升高，平衡型可转债将会变成偏债型转债。平衡型可转债是最典型的“进可攻、退可守”的投资品种，随着正股价格上涨，可转债价格能同步上涨；正股下跌，因有纯债价值保底，可转债仅会小幅下跌。兄弟转债是典型的平衡型转债，2018年以来，兄弟转债的转换价值主要在85-100元区间内波动，绝对价格主要在100-110元区间内波动（2019年4月初兄弟转债也有短暂冲高到140元左右）。

③偏债型可转债：偏债型可转债的绝对价格一般在95-105元，转股价值在90元以下，此时转股溢价率相对较高，债性凸显，持有可转债的投资者可以获得利息收益，价格波动小与债券类似。偏债型可转债由于转股价值低，容易出现下修。洪涛转债就是偏债型可转债，转股价值长期低于40元，绝对价格低于面值，并且一直存在下修预期。

权益市场行情低迷、投资者风险承受能力较低的情况下，投资者可以选择建立偏债型可转债+下修博弈组合，偏债型可转债提供较好的票息收益保护，下修博弈组合在具有债性的同时，有时能够带来下修的额外收益，是防御性较好的投资组合。

权益市场走牛的情况下，投资者可以采取可转债轮动配置策略，具体做法是买入数只平衡型可转债，随着板块整体行情发酵，股价上涨后平衡型可转债变为偏股型可转债。此时卖出偏股型可转债，转而配置其它板块的平衡型可转债，静待对应板块正股上涨。

在投资者希望追求超额收益的情况下，投资者可以建立偏股型投资组合，此类组合比较适合作为正股组合的替代进行超额收益博弈，相对于直接买入股票进行博弈，持有转债的风险更低一些。

可转债具体择券机会详析

上一节为各位投资者介绍了可转债投资的战略层面——基于中长期视角的可转债投资策略，本节将会层层深入，基于四种不同风格的转债组合，对个券的具体投资机会分别进行梳理。

01
偏股型/平衡型转债组合：建议关注5G、大消费板块标的
①5G板块的转债投资机会

5G是第五代移动通信技术的简称，如今移动通信技术已经历了1G 至4G 四个时代，正朝着5G快速发展，我国5G也正处于快速建设期。与4G 技术相比，5G的特点是采取全新的网络架构，提供峰值10Gbps以上的带宽、毫秒级时延和超高密度连接，能够实现海量机器类通信、超低时延通信、移动带宽大幅增强。

5G产业链主要由上游基站建设、中游网络建设、下游产品应用及终端产品应用场景构成，包括通信PCB、基站天线、通信设备、光纤光缆、光模块、通信运营商等多个细分产业链。

5G产业链是去年下半年以来A股市场最受关注、板块容量最大的投资主线，5G的多场景应用与对传统通信板块带来的价值重估效应催生了大量投资机会。由于5G板块的股票从底部上涨幅度已经较大，正股投资风险大幅增加，考虑投资5G产业链公司的可转债是较好的选择。投资者可以酌情选择正股弹性充分的转债标的来构建偏股型或平衡型投资组合。

当前5G产业链相关的可转债标的约有11只左右，主要为光纤光缆厂商、PCB板供应商、5G应用终端消费供应商，整理结果见下表。在后续报告中，研究院将详析择券标的的基本面、定位与投资价值。

②大消费板块转债投资机会
从宏观层面来看，大消费板块景气度有望长期向好。在拉动中国经济增长的三驾马车中，投资与出口的增速正在面临下行压力，今后消费对经济的贡献有望持续上升；其次，经济转型过程中，第三产业比重上行带动服务消费增速上升是必然趋势。从板块特征来看，大消费板块因其子行业的需求韧性强、业绩确定性高，在外部不确定性增强的大背景下，板块配置价值愈发凸显。

基于6月权益市场行情的不确定性仍然较强，配置转债替代正股是具有性价比的选择，投资者在建立偏股型或平衡型转债组合时，可以适当关注大消费板块的转债标的。随着下半年经济触底、消费企稳，转债也会率先享受到正股的弹性。

食品饮料方面，建议关注行业景气度好的调味品、休闲食品行业和商业模式优异的白酒行业；医药方面，建议关注零售药店和医疗器械行业；家电方面，由于三四线的竣工数据在今年有确定性的向好趋势，预期厨电景气或将迫近阶段性底部，建议关注白电和小家电板块。

下表中列出了一些大消费板块的转债标的供投资者参考。

02
平衡型可转债投资组合——建议关注汽车板块的标的
在构建平衡型可转债组合时，汽车板块可转债的投资机会也值得关注。

汽车行业预计于2019 Q3进入基本面反转期。从历史规律来看，汽车消费的需求和社融数据中的居民中长期贷款相关，今年以来社融数据中的居民中长期贷款数据好于预期，将对汽车消费起到进一步支撑。从库存端来看，今年的轿车厂商库存率已经处于低位，下探到近25%；经销商库存预警指数也显示经销商库存压力在逐步减少。此外，汽车消费的三大趋势电动化、智能化、清洁化也会给汽车板块带来新的机遇与产业投资机会，受益于国产替代、汽车清洁能源化、汽车电子智能化的零部件供应商值得关注。

由于目前汽车行业的基本面正处于加速见底的过程，因此汽车板块可转债的转股溢价率多在较高的水平、属于平衡型转债。投资者可以选择正股弹性较好的汽车板块转债标的，将其加入平衡型可转债组合，静候板块估值修复与汽车消费趋势变化带来的阿尔法收益。

汽车板块的可转债标的约有12家，主要为零部件供应商和汽车电子供应商。研究院将在后续的报告中择券对标的的基本面、定位与投资价值进行详细解析。

03
偏债型/平衡型可转债投资组合——建议关注银行板块的标的
随着 2018 年末银行业可转债的密集过会，2019年银行板块可转债迎来大量投资机会。

银行板块的可转债适合加入到偏债型与平衡型可转债组合中，因为银行板块的可转债往往具有较高的纯债价值和到期收益率，万一股价持续低迷下修也能大概率成功。从正股弹性来看，今年银行板块个股也大有可为，伴随着宏观基本面回暖、新增社融增速加快、政府着力化解隐形债务和各项政策补充资本金促发展的多重利好下，过去压制银行估值的资产质量问题将得到解决，银行板块可转债有望随正股逐渐走强。

目前银行板块的可转债标的有10家，转股溢价率在较为适中的水平，建议关注受益于信用风险恢复、贷款质量与资产质量优化的标的。

04
偏债型+下修博弈可转债组合——建议关注有下修预期、高回售收益率的标的

风险回避型投资者在进行转债投资时，可以构建偏债型+下修博弈组合，偏债型转债能够提供高票息保护，下修博弈组合一旦博弈成功则能提供较好的额外收益。

构建这类投资组合的要点在于选择具有较高回售收益率或到期收益率、较短存续期的标的以保证票息收益，并且仔细甄别并预测具有下修预期的标的。表15列出了目前存续的、具有较高到期收益率的标的，表16列出了目前存在回售压力与下修预期的转债标的，供投资者在构建偏债型+下修博弈可转债投资组合时参考。研究院也将在后续报告中对可转债的下修情况进行详细分析与预测。

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