中信证券：转机在6月，市场正渐入上行通道

作者：秦培景裘翔杨灵修
来源：中信证券研究

逆周期政策中货币先行，6月流动性环境更趋宽松；6月美方“3000亿美元”加税清单落地概率不大，基本面在4、5月是阶段性低点，后续会缓慢恢复：政策、基本面和中美分歧的转机在6月逐步确立后，预计估值修复将驱动A股步入上行通道。配置上，建议继续紧扣价值主线，主选大消费板块。

渐行渐近的市场转机
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我们之前强调，底线思维下，A股离市场底线已经很近，且5月中旬以来一直运行在风险收益较优的战略配置区间。进入6月后，预计压制A股估值的主要因素将陆续迎来转机，以时间换空间后，市场会逐渐步入上行通道，兑现配置价值。

政策的转机:
货币先行，改革提速，财政稳步推进
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1）货币政策优先调整，流动性投放趋松。

相比其它政策，货币政策短期最灵活，对市场影响也更直接。首先，制造业PMI跌破50后，5月宏观数据可能弱于预期，而增长是目前货币政策相机抉择的基准；其次，稳定金融市场预期，防范金融风险，都需要相对宽松的货币环境配合，这决定了货币政策偏松的紧迫性；再次，6、7月MLF大量到期压力下，需要政策预调对冲，而5月最后一周央行已累计净投放5100亿元，占全月净投放78%。预计6月货币政策继续边际宽松，会超市场预期，降准的概率较大。

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2019年6月和7月是MLF到期高峰
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资料来源：CEIC，中信证券研究部

2）改革政策提速，财政政策稳步推进。

5月29日召开的深改委会议审议通过了十大文件，以山西为试点的能源体制改革、理顺高值医用耗材价格体系的改革政策有望加速落地。财政政策稳步推进，重点聚焦结构性调整。5月份以来出台多项政策保障减税降费切实落地，包括为集成电路设计企业和软件企业减轻税负，提高保险企业手续费及佣金支出的抵税额度等。后续或将继续出台扶持高端制造或激发市场活力的相关降成本政策以促改革、稳增长。

基本面的转机:
经济将迈过阶段性低点
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一方面，5月制造业PMI显示微观预期依然偏弱，外部因素影响下5月宏观数据可能弱于预期。另一方面，预计6月美方的“3000亿美元”商品加税清单落地概率不大，6月下旬的日本G20会再次打开2~3个月的谈判缓和窗口。再考虑到相机偏松的政策逐步生效，结合中信证券研究部宏观组的预测，4、5月份宏观经济处于阶段性低点，后续将缓慢回升。

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4、5月宏观经济处于阶段性低点
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资料来源：Wind，中信证券研究部注：5月宏观经济数据为中信证券研究部宏观组预测，红色底色表示数据公布的时候高于市场一致预期，黑色底色表示低于一致预期

市场的转机:
风险偏好修复，6月渐入上行通道
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5月中美谈判的一致预期打破后，市场快速调整；以空间换时间，底线思维下，市场表现出很强的韧性。以时间换空间后，6月策略上可以更积极一些：随着政策、基本面、中美分歧的转机确立，风险偏好修复驱动下，A股会逐渐步入上行通道。

配置建议:
紧扣价值主线，主选大消费板块
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上证50/沪深300指数的估值目前处于20.7%/29.6%的相对低分位水平，无论从盈利韧性还是增量资金偏好判断，风格上价值依然优于成长。配置上，在转机落定之前，银行依然有底仓配置的价值。而在数据探底后，大消费的战略配置窗口也会在6月打开，建议先重点配置医药白马，并聚焦畜禽养殖等通胀主线。周期方面，地产投资端景气可持续，产业链上的龙头建议继续关注。

风险因素：股权质押风险集中爆发，进入负反馈循环；中美分歧加剧，全球风险偏好下降，外资加速流出A股；国内基本面数据明显低于预期。

2019年4月以来，中国权益市场（港股+A股）连续两个月出现外资较大规模净卖出情况，中美贸易战成主要压制风险偏好因素，同时美债收益率再次倒挂引发市场对全球权益资产担忧。我们认为，短期外资还有进一步流出的空间，但对比之前几轮流出规模及目前估值，再大规模流出压力已不大。预计中美贸易谈判将重启新一轮“窗口期”，在这之前，短期香港市场将面临较大压力。

外资避险情绪明显
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美国十年期国债收益率对3个月国债收益率5月下旬以来再次出现倒挂。我们判断更多是外围避险情绪导致，美国宏观经济基本面目前仍然稳定。与历史比较，利率倒挂作为领先指标的意义已经下降，美联储仍持有大量的长期国债导致长端收益率处于历史较低位置，倒挂更加容易发生。中美贸易摩擦导致投资者对未来全球增长前景担忧，目前美国宏观经济基本面仍然稳定。

美国经济短期无衰退风险
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短期美国经济基本面不存在衰退风险，中期而言，中美及多边贸易摩擦将带来显著压力。我们在《海外中资股2019年下半年投资策略—在不确定性中受益》就说明到，与以往经济扩张周期不同的是，此轮美国经济增速更加平缓，上行周期也相应拉长。尽管近期制造业PMI不及预期，但美国消费相关数据依然稳健，以消费为驱动的经济运行仍然是平稳的。

美联储年内降息预期提升
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近期市场对美联储年内降息预期明显提升，买入短期国债能起到类似降息的效果。虽然美国今年出现明显的经济衰退概率仍小，但值得注意的是，美联储在5月FOMC会议中提出要提高所持资产中短期国债的比例，我们预计美联储可能将每月到期的200亿MBS换做短期国债，这将降低短期国债的收益率，起到类似于降息的效果。

香港市场较A股面临更大压力
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短期外资还有进一步流出香港市场的空间，而对于A股而言，MSCI年内两次提高纳入比例及扩容将给北向资金带来被动配置需求，香港市场较A股面临更大压力。

根据EPFR数据，我们的对比2014-2015年“股灾”前后海外资金净流出港股的规模以及去年6月美国首次对中国加征关税时海外资金净流出规模，发现二者与年初至今净流出量相当。短期外资还有进一步流出压力，但再大规模流出可能性已经降低。此外，根据北向资金今年的流动情况，我们推算2019年下半年外资流入A股的规模约在3100亿左右，其中被动资金还剩640亿左右。

投资建议
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中美有望重启新一轮“谈判窗口”，预计结构性改革将替代对冲政策成为主旋律。海内外投资者将保持观望态度，根据谈判进程灵活布局，预计港股市场将维持当前点位的震荡行情，建议投资者在配置上坚持防御思维：

1）香港市场目前仍相对便宜，且有较高分红的股票，如金融（银行、保险）等；
2）鉴于减税降费政策仍将继续执行，整体消费板块的配置价值凸显，特别是有国内品牌的消费升级以及服务类消费。

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