央行转鸽，宽松重来？（海通宏观姜超、李金柳、宋潇）

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央行转鸽，宽松重来？
（海通宏观姜超、李金柳、宋潇）
摘要
全球央行纷纷转鸽。去年末美联储态度由“鹰派”转“鸽派”。18年美联储货币政策收紧，全年加息4次，但去年11月底美联储开始不断释放鸽派信号。1月议息会议美联储下调了经济预期，同时鲍威尔表示正评估结束缩表的时间。市场预期今年美联储不加息的概率已超过80%。18年欧央行和日本央行没有加息，近期也下调了经济预期。去年12月欧央行将19年的通胀率预期从1.7%下调至1.6%，将2019年的GDP增速预期从1.8%下调至1.7%。今年1月，日本央行将19财年核心通胀率预期从1.4%下调到0.9%，两大央行下调预期反映出货币政策可能更偏宽松。除了这三大央行，其他不少国家也纷纷调低了经济预期。其中菲律宾、韩国和瑞典央行在去年11月或12月有加息，但随后都分别下调了通胀预期或GDP预期，近期也没有进一步加息。2月英国央行下调经济增长预期；新西兰央行下调了通胀预期；而澳大利亚联储同时下调了GDP增速和通胀预期。2月印度央行下调回购利率25BP至6.25%，并大幅下调通胀预期，打响了19年央行降息第一枪，澳洲联储和菲律宾央行也在近期暗示今年考虑降息的可能。
货币政策缘何转向？本质上还是因为今年各国经济和通胀都有走弱的趋势。首先，美国经济有回落迹象。18年12月美国制造业PMI下降5个百分点至54.3%，尽管1月有所回升，但也低于去年平均水平。其次，其他主要经济体增速也继续放缓。欧元区制造业PMI从18年初59.6降至19年初的50.5。18年日本经济受出口下滑影响，四季度GDP增速降至0%。印度GDP同比去年三季度降至7.1%，较二季度下降0.9个百分点，而印度降息也是为了配合政府近期的刺激计划。此外，受油价拖累，各国通胀也明显回落。除了经济已经出现的疲态，各国央行也表达了对未来的担忧，主要集中在英国脱欧的不确定性和全球贸易回落的风险。
新兴市场牵制减少。美欧等发达经济体货币政策主要是自身基本面驱动，而新兴市场则不少是跟随美联储政策调整。一方面美欧等发达经济的状况决定了新兴市场外需的好坏，最终影响经济和通胀，另一方面，新兴市场也不得不在货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动的三元悖论中做出取舍。过去几轮美联储历次加息/降息周期，新兴经济体的货币政策大多呈现跟随的表现。本轮美国加息周期已近尾声，对新兴经济体货币政策的制约也在减少。去年12月俄罗斯、墨西哥和泰国，都在美联储加息之际上调了政策利率。从通胀看，18年10月以来泰国和墨西哥的通胀其实稳中有降，而俄罗斯CPI同比虽然回升，但绝对水平不算高，因而这些国家当时加息也是在跟随美联储的货币政策。1月美联储放出加息暂缓的信号，2月墨西哥、泰国、俄罗斯三国央行均表示保持政策利率不变。
中国先行一步，货币维持宽松。18年中国央行货币政策已先于美联储转向实际宽松：一是公开市场不再跟随美联储加息。中国公开市场逆回购利率分别在17年2月和3月跟随美联储上调10BP，到17年12月和18年3月仅分别上调5BP，此后美国三次加息则未再跟随。二是数量和价格工具并用，维持流动性充裕。18年2季度后国内经济下行压力凸显，中国央行开启新一轮降准、多次增加再贷款再贴现额度，并在今年1月进行成本更低的TMLF操作，维持流动性充裕。当前经济通胀趋于下行，同时外部紧缩的约束减弱，从央行稳定经济和通胀两大目标出发，货币政策仍将维持宽松。但我们认为未来更多还是运用降准和各种公开市场工具投放货币为主，甚至不排除在公开市场降息，以引导市场利率下降。而为了防止地产泡沫死灰复燃，央行短期内全面降息的概率不大。
1.全球央行纷纷转鸽
去年末美联储态度由“鹰派”转“鸽派”。面对强劲的经济表现和持续上涨的通胀，2018年美联储货币政策不断收紧，全年加息4次，收缩资产负债表规模3700多亿美元。但是，自去年11月底美联储主席鲍威尔表示基准利率已经接近中性利率之后，美联储开始不断释放鸽派信号。1月议息会议，美联储下调了经济预期，同时鲍威尔表示正在评估结束缩表的时间点。无论是经济预期判断变化还是缩表计划评估，均反映了美联储对于货币政策态度的转变。对此，市场普遍预期今年美联储不加息的概率已经超过80%。

18年欧央行和日本央行没有跟随美国加息。尽管美联储18年全年都采取紧缩的货币政策，但是由于18年欧元区和日本经济都出现明显回落，欧洲央行和日本央行一直处于观望态度，并没有跟随美联储加息。其中欧元区主要再融资利率一直维持在0%，而日本政策目标利率也一直维持在-0.1%。但欧央行在18年逐步退出了购债计划。18年6月欧央行议息会议提出18年9月开始每月资产净购买规模从300亿欧元下降至150亿欧元，12月底结束净购买，此后欧央行于2019年1月按计划停止扩表。
近期欧日两大央行也同样下调经济预期。其中，去年12月，欧央行将19年的通胀率预期从1.7%下调至1.6%，将2019年的GDP增速预期从1.8%下调至1.7%。今年1月，日本央行将19财年核心通胀率预期从1.4%下调到0.9%。央行的货币政策决策是基于对经济和通胀的预期判断，两大央行下调预期反映出货币政策可能更偏宽松。

除了这三大央行外，其他不少国家也纷纷调低了经济预期。其中菲律宾、韩国和瑞典三国央行在去年11月或12月有加息，但随后都分别下调了通胀预期或者GDP增速预期，近期也没有进一步加息动作。而2月最新的议息会议中，英国央行下调今明两年经济增长预期；新西兰央行维持了GDP增速预期，但下调了通胀预期；而澳大利亚联储则是同时下调了GDP增速和通胀预期。
此外，2月印度央行率先降息，澳大利亚联储和菲律宾央行也暗示降息可能。2月7日印度央行下调回购利率25BP至6.25%，并大幅下调了通胀预期，打响了2019年央行降息第一枪。而澳洲联储和菲律宾央行也都在近期暗示今年考虑降息的可能。

2.货币政策缘何转向？
2.1 经济通胀走弱
为什么许多国家和地区的央行货币政策态度有所转向，本质上还是今年各国经济和通胀都存在走弱趋势。
首先，作为全球经济的火车头，美国经济出现走弱迹象。18年美联储加息4次导致联邦基准利率累计上升100BP，偏紧的货币政策对经济产生下行压力，12月美国制造业PMI指数下降5个百分点至54.3%，尽管1月有所回升，但是也低于去年平均水平。美国消费者信心指数已经从前期的高点回落至2月的95.5，累计下降约5个百分点，而制造业新订单同比也从2018年8月的8.4%下降至11月的1.9%。
其次，其他主要发达国家经济也存在进一步放缓的趋势。18年以来欧元区的复苏动能明显减弱，制造业PMI从18年初的59.6降至了19年初50.5，其中德国和意大利的制造业PMI指数更是下降至49.7和47.8，均位于荣枯线以下。18年日本经济就受到出口下滑的影响，四季度GDP增速下降至0%，今年全球经济放缓的大背景下出口仍然难有起色，同时10月日本提高消费税率亦会冲击国内消费，1月日本制造业PMI已经下滑至50.3。

而2月降息的印度和暗示降息的澳大利亚也出现经济增速放缓迹象。去年三季度，澳大利亚GDP增速下滑至2.7%，其中消费、投资和出口相比于二季度分别下降0.3、2.3和0.7个百分点。高频数据显示，尽管澳大利亚出口增速仍处较高水平，但是增速已经连续两个月下滑。2月降息的印度GDP同比在去年三季度下降至7.1%，相比于二季度下降0.9个百分点，同时三季度私人消费分项同比回落至7%，远低于二季度的8.6%。当然，印度此时降息也是为了配合政府近期出台的130亿美元的消费者刺激计划，旨在刺激经济进一步增长，为现任政府选举造势。

除了经济存在放缓迹象以外，受油价拖累，各国通胀也有明显回落。去年10月以来，受到全球经济走弱的影响，原油价格出现明显回落，1月份油价同比增速仍然处于-13%，而CRB综合指数同比也下降至-6%。受此影响，去年末各国通胀率都有一定程度的下降，1月美国、欧元区、日本和英国通胀率相比于去年10月分别下降0.9、0.8、1.1和0.6个百分点。而部分新兴市场国家CPI同比相比于去年10月也有超过1个百分点的降幅，其中菲律宾和印度分别下降2.3和1.3个百分点。
核心通胀率剔除了食品和油价两个波动较大的分项，是央行更为关心的通胀指标，但是油价下跌也会通过工业品成本传导到其他商品领域，因此各国核心通胀率近期也有回落。其中美国核心PCE同比已经下降至1.9%，低于2%的政策目标；欧元区核心HICP同比一直稳定在1.0%左右，并未接近通胀目标，而18年12月日本核心CPI同比相比10月也下降了0.3个百分点。

2.2 潜在下行风险
除了经济已经出现的疲软态势，各国央行在展望前景时，也表达了对未来潜在风险的担忧。其中1月议息会议的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示海外经济体增长放缓和英国硬脱欧可能导致的金融动荡，是未来美联储需要关注的风险点。而欧央行行长德拉吉认为主要国家贸易摩擦和英国无协议脱欧的风险是未来欧元区经济重要的影响因素。此外，英国央行表达了对本国脱欧不确定性增加的担忧，而出口依赖较高的澳大利亚、韩国等国央行则提到全球紧张的贸易情况和疲软的经济增长可能带来负面冲击。总体来说，各国央行的担忧主要集中在两个方面：英国脱欧的不确定性和全球贸易回落的风险。
英国脱欧变数仍大。继19年1月原脱欧协议被以高票否决之后，2月14日首相May的脱欧新议案投票在议会再度失利，反映目前英国国内关于如何脱欧分歧仍较大，而脱欧计划直接影响英国和欧盟之间的贸易、投资和人员流动，对经济冲击很大。
全球贸易回落趋势明显。作为全球最重要的两大经济体，美国和中国的制造业PMI去年底均明显下行，反映两国经济面临下行风险，对全球需求或形成拖累，且两国贸易摩擦持续升温的负面冲击也逐渐体现。18年9月全球出口总规模同比增速下降至4.9%，远低于上半年14%左右的平均增速，19年1月对全球贸易有着较高相关度的波罗的海干散货指数(BDI)同比降至-14%，意味着全球需求和贸易增速存在继续放缓的风险。

3.新兴市场牵制减少
本轮货币政策的变化，美欧等发达经济体主要是自身基本面驱动，而新兴市场其实不少是跟随美联储的政策调整。对于新兴市场，一方面美欧等发达经济的状况决定了它们外需的好坏，最终会影响其经济和通胀，另一方面从货币角度看，新兴市场也不得不在货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动的三元悖论中做出取舍。如今很少国家实行严格的资本管制，因而通常美国加息时，美元走强，新兴经济体货币面临贬值压力，被迫跟随紧缩；而美国降息时，美元走弱，为避免过多热钱涌入和汇率大幅升值伤害出口，新兴经济体也会保持货币宽松。

过去几轮美联储历次加息/降息周期，新兴经济体的货币政策大多呈现跟随的表现。00年互联网泡沫破灭，美国经济陷入衰退，叠加01年“9·11”冲击，美联储降息刺激经济。00至03年间，美联储将目标利率由6.5%下调至1%，同一时期，韩国的基准利率也下调了125bp。到04年，为应对不断走高的通胀和抑制资产价格泡沫，美联储两年间连续17次加息，将基准利率提高到5.25%，同期韩国、泰国、马来西亚等多国央行也跟随上调基准利率。而08年危机爆发、全球经济遭遇冲击，各新兴经济体也都跟随美联储大幅降息。

本轮美国加息周期已近尾声，对新兴经济体货币政策的制约也在降低。去年12月，新兴经济体的不少国家，例如俄罗斯、墨西哥和泰国，都在美联储加息之际上调了政策利率。从通胀情况来看，18年10月以来泰国和墨西哥的通胀其实稳中有降，而俄罗斯的CPI同比虽然在回升，但绝对水平也仍低于17年之前，因而这些国家基本面驱动加息的必要性有限，有很大程度上或许是跟随美联储货币政策的考虑。但随着今年1月美联储议息会议放出加息暂缓的信号，2月初墨西哥、泰国、俄罗斯三国的央行均表示保持政策利率不变。

4.中国先行一步，货币维持宽松
中国货币政策同样需要考虑内部均衡和外部均衡。18年央行态度十分明确，货币政策以内部均衡为主，兼顾外部均衡，因而中国货币政策已经转向实际宽松，主要体现在几个方面：
一是公开市场不再跟随美联储加息。本轮加息周期，美联储分别在15和16年各加息1次，而在17和18年分别加息3次和4次，随着加息频率提高，中国央行分别在17年2月和3月跟随上调公开市场逆回购利率10BP，但到17年12月和18年3月，仅分别加息5BP，而此后美国三次加息，公开市场利率未再跟随上调。

二是数量和价格工具并用，维持流动性充裕。随着18年2季度，国内经济下行压力凸显，中国央行在18年4月开启了新一轮的降准、多次增加再贷款再贴现额度，并在今年1月进行成本更低的TMLF操作，维持流动性的充裕，货币政策实际上已经早于美联储转向了边际宽松。

当前经济通胀趋于下行，同时外部紧缩的约束减弱，从央行稳定经济和通胀两大目标出发，货币政策仍将维持宽松。但我们认为未来更多还是运用降准和各种公开市场工具投放货币为主，甚至不排除在公开市场降息，以引导市场利率下降。而为了防止地产泡沫死灰复燃，央行短期内全面降息的概率不大。

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