【华泰宏观李超】中美再加关税对两国通胀影响几何——中美贸易摩擦系列十三

文 | 华泰宏观  李超 / 朱洵

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内容摘要
>> 我们认为，5月13日的对美贸易反制措施对国内物价影响较为微弱
针对美国宣布将自华进口2000亿美元商品加征关税税率从10%提高到25%，5月13日中国提出反制措施，对已加征关税的600亿美元美国商品中的部分，提高关税税率，对此前10%的商品关税提到了25%和20%，对原本5%的部分关税提到了10%，部分维持不变。根据我们的测算结果，本次我国对美的关税反制措施，对国内CPI和PPI中枢的边际影响可能均在0.02-0.03个百分点附近，对国内整体物价的影响可能相当微弱。
>> 本次关税反制涉及的商品门类，我国对美的贸易依存度均较低
我们整理了本次我国对美的关税反制措施涉及的商品门类，关税税率上调、且涉及金额相对较大的有“油籽-饲料”、“矿物燃料”、“塑料及制品”、“木浆-纸”、“车辆及零附件”等几类。根据我们的测算，2018年，我国矿物燃料和沥青类、塑料制品、木浆和纸、铜及制品这几类商品对美贸易依存度均在1%上下；汽车的对美贸易依存度在1.2%左右；对于除大豆以外的其余油籽饲料类，我国对美国的进口依存度较低。
>> 测算加征关税对国内CPI影响为0.02个百分点，PPI影响0.03个百分点
对通胀的边际影响，由于本次关税措施涉及的农产品对美依存度较低，我们主要考量汽车行业。我们测算对美进口汽车加征关税，对国内CPI中枢的影响最高为0.02个百分点。考虑消费替代效应，通胀中枢所受实际影响可能更为有限。我们测算关税反制措施对整体PPI的影响将在0.03个百分点附近，实际上，由于PPI大类包含的品类远比本次关税反制措施涉及的商品更丰富，且对应商品类别对美国的贸易依存度较低、可替代性很高，我们认为PPI中枢受本次关税措施的影响可能相当有限。
>> 2000亿美元商品提高关税对于美国CPI提升有限，影响约0.06个百分点
美国本次上调对华进口2000亿美元商品的关税税率，清单涉及的领域集中在工业用品，受影响的消费品主要是家居用品和家具，汽车及零部件。我们假设关税上调全部传导到产品价格端，并且美国对中国的依存度不变，通过产品价格变化、对中国依存度以及CPI/PCE中权重三者相乘进行测算，CPI的边际影响为0.06个百分点，PCE的边际影响是0.04个百分点。我们认为，2000亿商品提高关税对于通胀影响较为有限，但若美国对剩余3000亿商品追加25%关税，其影响会扩大到低端消费品以及更大范围的电子机械产品，这对于通胀的影响将进一步加大。
>> 若美方对3000亿未征税商品加征25%关税，其CPI或抬升0.2个百分点
若美方对3000亿美元的未征税中国商品继续加征25%关税，受影响较大的消费品为服装、汽车及娱乐用品、其他耐用品和家具家用设备，以上消费品对中国依存度分别为13.04%、6.75%、3.25%和0.87%；我们在不考虑替代效应的情况下进行测算，假设25%关税加征带来的涨价效应全部由美方承担，将推升CPI同比近0.19个百分点和PCE同比近0.2个百分点。考虑实际实施过程中存在替代效应，且美方不会全部承担关税加价影响，我们认为若美方未来继续就未征税商品加征25%关税，对美国通胀短期影响有限，中长期需考虑关税或通过供应链环节推升中间产品价格，进而抬升通胀。
风险提示
贸易摩擦继续升级，涉及更多商品门类，产生更大输入性通胀压力。
正文

本次中国对美关税反制措施，对国内CPI和PPI的影响可能有多大？

经过测算分析，我们认为，5月13日我国对美的关税反制措施，对国内CPI和PPI的影响可能较为微弱。根据我们的测算结果，本次我国对美的关税反制措施，对国内CPI和PPI中枢的边际影响可能均在0.02-0.03个百分点附近，对国内整体物价的影响可能相当微弱；如果考虑进口美国对应商品涨价后，民众可能转而购买同类别的非美进口商品作为替代，则对国内物价的传导影响可能更为微小。
针对美国宣布将自华进口2000亿美元商品加征关税税率从10%提高到25%，5月13日中国提出反制措施，对已加征关税的600亿美元美国商品中的部分，提高关税税率，对此前10%的商品关税提到了25%和20%，对原本5%的部分关税提到了10%，部分维持不变。
我们整理了本次我国对美的关税反制措施涉及的商品门类，本次关税税率上调、且涉及金额相对较大的有“油籽-饲料”、“矿物燃料”、“塑料及制品”、“车辆及零附件”等几类。通过对比我国近年对于这些商品的总消费量、以及2018年我国从美国进口这些类别商品的金额，并结合我国CPI和PPI的权重构成，我们认为应重点观察本轮关税反制措施可能导致国内农产品和汽车类涨价、进而对CPI的影响，以及可能导致工业原材料类涨价、进而对PPI的影响。
不过，在经过测算后，我们发现本次关税反制涉及的商品门类，我国对美的贸易依存度均较低。根据我们的测算，对于矿物燃料和沥青类、塑料制品、铜及制品这几类商品，我国2018年的对美贸易依存度均在1%上下；汽车的对美贸易依存度在1.2%左右（2018全年）；对于油籽-饲料类别，我国对美国进口大豆的依存度较高，但对自美进口大豆加征25%关税的措施已在去年实施，不含在本批关税反制措施涉及的商品内，而对于除大豆以外的其余油籽饲料类，我国对美国的进口依存度较低，故对国内物价的影响也相对较低。
测算对国内CPI的边际影响，由于本次关税措施涉及的农产品对美依存度较低，我们主要考量汽车行业。考虑汽车关税税率由10%上调到25%全部传导到产品价格端、且对美依存度不变的情景，由于汽车所属交通和通讯大类占CPI权重约为13%，汽车的对美贸易依存度在1.2%左右（2018全年），则中国对美进口汽车加征关税对国内CPI中枢的影响最高为0.02个百分点。考虑对美进口汽车可以由其他进口车型进行替代，通胀中枢受到的实际影响可能更为有限。
原油行业和有色金属行业在PPI当中权重均约为5.3%，化工行业权重约为6.9%。假设本次上调关税税率全部传导到工业原料价格端、且相关产品对美贸易依存度不变，并选取化工行业涉及的塑料制品作为该行业的对美贸易依存度（实际由于化工行业包含商品品类众多，依存度可能更低），我们测算关税反制措施对整体PPI的影响将在0.03个百分点附近。实际上，由于PPI大类包含的品类远比本次关税反制措施涉及的商品更丰富，且对应商品类别对美国的贸易依存度较低、可替代性很高，我们认为PPI中枢受本次关税措施的影响可能相当有限。
我们仍然认为“猪油共振”情形是未来通胀快速上行的最大风险因素，其中油价的短期快速上涨风险可能来自国际地缘政治风险，而猪周期已见底回升，猪肉价格未来的上行速率可能取决于猪肉消费和供给失衡的幅度、以及各大养殖主体对当前较低的生猪库存的补充速度。我们认为本次中国反制美国的关税措施对国内CPI和PPI影响较为有限，维持对今年全年通胀中枢+2.5%的中性判断，略高于2018年的+2.1%。高点可能在6-7月、以及12月，高点同比略低于+3%。维持2019年PPI中枢较2018年明显回落的预测，预计全年均值为+0.5%。
2000亿美元商品提高关税对于美国CPI提升有限，影响约0.06个百分点

美国本次上调对华进口2000亿美元商品的关税税率，清单涉及的领域集中在工业用品，受影响的消费品主要是家居用品和家具，汽车及零部件。我们假设关税上调全部传导到产品价格端，并且美国对中国的依存度不变，通过产品价格变化、对中国依存度以及CPI/PCE中权重三者相乘进行测算，CPI的边际影响为0.06个百分点，PCE的边际影响是0.04个百分点。我们认为，2000亿商品提高关税对于通胀影响较为有限，但若美国对剩余3000亿商品追加25%关税，其影响会扩大到低端消费品以及更大范围的电子机械产品，这对于通胀的影响将进一步加大。
若美方对3000亿未征税商品加征25%关税，其CPI或抬升0.2个百分点

若美方对3000亿美元的未征税中国商品继续加征25%关税，受影响较大的消费品为服装、汽车及娱乐用品、其他耐用品和家具家用设备，以上消费品对中国依存度分别为13.04%、6.75%、3.25%和0.87%；我们在不考虑替代效应的情况下进行测算，假设25%关税加征带来的涨价效应全部由美方承担，将推升CPI同比近0.19个百分点和PCE同比近0.2个百分点。考虑实际实施过程中存在替代效应，且美方不会全部承担关税加价影响，我们认为若美方未来继续就未征税商品加征25%关税，对美国通胀短期影响仍有限，中长期需考虑关税或通过供应链环节推升中间产品价格，进而抬升通胀。

风险提示
贸易摩擦继续升级，涉及更多商品门类，产生更大输入性通胀压力。
“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

近期视角
[ 1 ]  2019宏观中期策略报告
  把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（PPT）—— 华泰宏观2019年中期策略报告

[ 2 ]  “新供给价值重估理论”系列报告
新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动
新供给价值重估理论（二）—— 金融供给侧改革与与信用释放
新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育
新供给价值重估理论（四）—— 去杠杆从减负债到增权益
[ 3 ] 中美贸易摩擦系列报告
中美贸易摩擦系列研究（一）——中美贸易摩擦放飞美股黑天鹅
中美贸易摩擦系列研究（二）——美国历次贸易战胜利了吗？
中美贸易摩擦系列研究（三）——贸易摩擦为高端制造业发展背书

中美贸易摩擦系列研究（四）——贸易摩擦可能使两国产生类滞胀预期
中美贸易摩擦系列研究（五）——贸易摩擦对两国货币政策影响大不同
中美贸易摩擦系列研究（六）——开放是A股不可忽视的正向预期差
中美贸易摩擦系列研究（七）——八问美国中期选举
中美贸易摩擦系列研究（八）——贸易战进入雨点小阶段是个渐进确认过程
中美贸易摩擦系列研究（九）——中美贸易摩擦升级，货币政策分化
  中美贸易摩擦系列研究（十）——美国经贸磋商成员中谁最重要？
   中美贸易摩擦系列研究（十一）——美国贸易“三巨头”的貌合神离
   中美贸易摩擦系列研究（十二）——中美再加关税对两国经济影响几何

[ 4 ] 外资回流催生赚钱效应，吸引散户资金入场
不是资金杠杆而是信息杠杆
2019年1月港路演心得
2019年4月香港路演心得
[ 5 ] “风起通胀”系列报告
“风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
“风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
“风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？
“风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
“风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？
“风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点
“风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导
“风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行
“风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

“风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑
“风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎
“风起通胀”系列(十二)——特朗普是油价的决定者么？
“风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？

华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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