罕见！隔夜1.1%，市场正在巨变

5月8日，央妈宣布降准后的第三个工作日。

此前两天，市场利率已然下行。因为预期下行继续，资金交易员们不慌不忙打开软件，看了看行情，顿时惊呆了：想到市场利率会下行，但没想到会下行得这么快。

DR001报1.09%，相比上一交易日下降30个BP，盘间甚至低至1.04%。

你没看错，最低仅有1.04%。资金面不是特别宽松，而是相当地宽松。

DR系列是银行间存款类机构（主要是银行）质押式回购加权利率的价格，1天期为DR001，市场也称隔夜。

目前这一利率水平要比去年8月以及今年1月“水漫银行间”时的利率都低，当时DR001在1.40%左右。

如果拉长时间轴来看，上一次DR001这么低还是2015年5月-7月间。时值经济下行压力加大，央行已开启两次降准、一次降息应对，银行间市场流动性较为宽松。

如今隔夜资金再次低至1.1%，低得令人发指，市场又在疯狂地加杠杆：滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券套利。5月7日，银行间质押式回购交易达到4.04万亿的规模，创历史新高。

相比2018年8月和2019年初，本次DR001下得很快，但是DR007却下得慢，这背后有什么古怪？市场利率为何会如此宽松？会延续多久？影响又是什么？

1.倒挂

DR001以及DR007是观察资金面松紧的重要风向标。

易行长很看重DR007这个利率指标。2018年底在清华演讲时，他说因为DR007交易量非常大，可以对整个的市场利率产生影响。

不过，现在市场看货币政策走向及流动性松紧也会观察央行的操作。比如看逆回购、MLF（麻辣粉）的投放情况。

最近央行一位副行长驳斥了这种论调。他说，如果某一天央行开展回购或者麻辣粉操作，这并不意味着货币政策要转向宽松，而仅仅是对短期流动性进行调节。相反，如果央行好几天不做逆回购操作，也不意味着货币政策要收紧。

他还指出了一个看流动性的方法：有一个最简单的指标，信息也比较好获取，就是看银行间的回购利率，像DR007等。“利率是资金价格，资金价格能够反映资金的供求状况。”他解释称。（央行副行长教你看流动性松紧，盯住这个指标就可以）

下图是近一个月DR007的走势图。

整体来看，5月以来DR007利率逐步回落，DR001的走势亦大致相同。现在市场利率再次大幅度下行，主要有两方面的原因：

一是时点因素。4月是缴税缴准大月，此后的5月初资金面会出现明显放松。

二是，3月初经济企稳以及“把好货币供给总闸门”再现，市场判断货币政策将边际宽松。但降准的操作意味着货币政策并未收紧，继续处于偏宽松的路径之上，市场重新定位。

以DR007为例，4月下旬以来其利率维持在2.6％-2.9％之间。但5月以来的4个交易日，DR007回落至2.2%左右，相比4月底下行了45BP，其利率已低于7天期逆回购政策利率（2.55％），倒挂再现。

换言之，如果大行从央行拿到逆回购资金再贷出去，是亏损的，但借出去好歹有点收益。

简单地说，现在的银行间市场，就是银行纷纷忙着出钱。资金面愈加泛滥，流动性宽松得如此异常。4月下旬左右，交易员一觉醒来隔夜到期，以前是担心借不到，现在是担心出不掉。

2.背离

与此同时，DR001则降至1.1%，相比4月底下行了80个BP。相比而言，DR001下行更多，DR007下得慢。

一般来说，隔夜都这么低了，交易员应该更倾向于借隔夜来滚动，而不是借价格更高的7天。

现在7天下得慢，说明在部分交易员看来，如此低的隔夜价格可能难以持续，所以宁愿价格高一点借七天，保持头寸稳定。

资金交易员也苦，市场实在难以判断，变化太快：半个月前隔夜还是3%，但现在隔夜低至1.1%。

就近期而言，5月14日将有1560亿MLF到期，5月15日由于缴税可能又有数千亿流动性集中回笼。本次降准释放的2800亿一部分在5月15日到位，一定程度可弥补缺口，但整体仍偏弱。如果央行不进一步通过逆回购弥补，资金面仍有收紧的压力。

目前虽然市场利率持续下行，但是央妈还是在5月6日-8日分别投放了200亿、200亿、100亿的流动性，净投放500亿。

目测后续几天依然会有净投放，这就是央妈的爱。如果后续仍有足够的流动性投放，资金面宽松仍然可期。

但央妈也有苦衷。一季度经济趋稳以及通胀回升已经使货币政策宽松的力度与紧迫性减弱。如果不是某人的推特，这次带有对冲性质的定向宽松可能不会来得那么早。

以往，当货币市场利率下行时，会迅速传导至债券市场，引导利率债收益率下行，但这次利率债却岿然不动甚至有所反弹。这是另外一个背离。

5月8日，十年期国开债收益率为3.36%，相比4月底仅下行了2BP；十年期国开债收益率报3.87%，相比4月底反而反弹了8BP。这可能说明，债券市场并没有因为降准对货币政策变得乐观，降准带来的情绪效应有限。

3.巨变

4月以来的市场真是变化太快。比如4月17日，DR001突破3%，创出新高；但现在只有1.1%，创出新低。

作为货币政策传导最近的货币市场，变化的背后实际是市场对宏观经济走势以及货币政策走向的反应。简单回顾下：

4月初，3月各项经济数据向好，贸易谈判进展积极，经济企稳，甚至有人认为将出现“V型反转”，有首席也喊出“政治局会议宣告宽松政策结束”的观点。

但近期发布的PMI、外贸数据显示，经济企稳并不牢固，且外贸谈判面临极大不确定性。

另外，4月15日的央行一季度例会、4月19日的政治局会议、4月22日中央财经委员会第四次会议的相关表述都影响了市场的判断。由于官方通稿微言大义，怎么解释都可以说通，极端一些的观点更容易引起关注，进而影响市场。

但领导的判断可能十分冷静。

昨天（5月7日）中国政府网全文刊出了李总在廉政会议上的讲话（讲话的时间点是4月23日，当时前述三大会议已经召开）。往常，这类讲话也会全文放出，与往年相比，这次讲话特别谈到了经济形势。这成为观察决策层对经济形势判断的重要窗口。

李总说，“6.4%的增速超出了我们原来的预估”——换言之，预期要更差，可能预期增速只是6.2%左右。

但李总接着就提醒，不稳定不确定因素也在增多，经济平稳运行态势尚不稳固、下行压力仍不容忽视，而且地区走势还在继续分化，特别是一些基层财政困难，很多突出矛盾和问题亟待解决。

相比会议稿的微言大义，这段话说得清清楚楚，下行压力大且问题也不少。值得注意的是，当时贸易谈判还没有逆转。如果某人推特所言不幸成为现实，去年出现的股市下跌、股权质押平仓风险、市场预期恶化等都可能再现，央行的此次降准只是反危机模式政策的开端。

如此，债牛可期。央行处于两难甚至多难的选择之中。通胀预期上升、抑制资产泡沫要求货币政策收紧，但下行压力加大又要求货币偏松。而一旦偏松，市场利率进一步下行，中美短端利差扩大，人民币将承受贬值压力。

关键的是，目前下调存准率的空间已经很小。这和2015年经济下行时并不一样，当时存准率在高位，央行得以降准应对下行压力。

往期推荐：

政府投资条例改变中国：“市长经济”划上句号

中国城市债务排行榜：300地市债务风险全解析

圈子近期提要：

1.300地市债务报告；各省市债务报告2016、2017。

2.工作日热点分析、干货素材：

李总廉政讲话分析
央行降准分析
财政部做好2019年债券发行通知分析
民企PPP困局分析
某地债务核销表
某地政府投资条例反馈意见等。

3.干货、素材、文件：

某省政府投资条例反馈意见、某省申报2018年PPP项目财政以奖代补通知等。

加入圈子：299元/年，付款方式：

长按下图二维码付费的同时点击添加备注（注明微信号，庄主再邀请你入圈）。重要的事情说三遍，长按下图二维码付费的同时点击添加备注（注明微信号）、注明微信号。

付费时请同步留言备注可以找到您的微信号的信息，比如微信绑定的手机号、QQ号或微信号，仅付费不留言将无法添加您。部分付费用户留言错误，无法添加，请在本公号后台对话框发消息。（wxid开头的一串字符不能用来搜索添加。）

欢迎关注避险山庄（ID: bixianshanzhuang）。加入群聊请回复“姓名+单位、部门、职务+电话+微信号+感兴趣领域”至bxsz126@163.com或公号对话框。欢迎投稿及爆料。