股指期货基差特征

基差衡量的是期货和现货之间的价格差值，当期货到期结算时，期货价格收敛于现货，基差归零，因此基差升贴水状态及幅度是影响套期保值、对冲等策略的重要因素，表现为成本或者收益。而影响基差的因素有市场预期，剩余期限，以及流动性、制度设计等市场微观结构因素。通常市场预期下跌，期货相对于现货贴水；剩余期限越长，基差可能越大；流动性越差，往往可能形成并保持较长时间较大的基差水平。
中金所于2010年4月16日推出沪深300股指期货，后于2015年4月16日推出上证50股指期货、中证500股指期货，形成了囊括大部分市值、大小蓝筹风格的格局。因此套期保值和各类中性策略得以发展，其中以alpha策略为代表的市场中性策略在2015年6月前发展迅猛。2015年股灾发生后，股指期货限仓制度使得流动性迅速萎缩，基差大幅贴水（期货相对现货贴水），大量市场中性策略也被迫退出市场（通常市场中性策略是期货空头，基差贴水为成本）。2017年后，股指期货逐渐松绑，市场流动性有所上升，基差贴水逐步下降，部分市场中性策略重新进入市场。

（图片来源：华尔街见闻）

中证500和上证50股指期货上市不久即发生了股灾，随即被限仓，因此基差长期表现为贴水。而沪深300股指期货至今运行已有9年时间，积累了足够的交易数据，因此本文以沪深300股指期货基差特征为主要分析对象，同时兼顾中证500和上证50股指期货。

一、IF基差特征
中金所于2010年4月16日推出沪深300股指期货，期间经历了2012-2014年漫长的熊市，2014年末-2016年的疯牛和股灾，2017年的“一九行情”，以及2018年的去杠杆熊市。期间包括2015年股灾，对股指期货的限仓制度而导致的成交量和持仓量断崖式下滑，而后的逐步松绑，持仓量和成交量逐步回升。可以说其经历了至少一个股市周期，以及股指制度正常化和非正常化时期，具备足够的代表性来显示基差的特征。

基差除了跟市场预期有关，还与流动性、交易制度等市场微观结构密切相关。从全部的样本看，近月基差平均贴水7.13点，贴水率0.21%，年化贴水率2.52%，次月合约基差贴水12.69点，贴水率0.37%，年化贴水率2.22%（0.37%*6=2.22%）。最大值出现在2011年的上涨行情中，而最小值出现在2015年的股灾行情中。总体看，次月基差的收敛幅度小于近月基差。
IF合约基差在2011年至2014年末基差均保持着小幅的升水，2015年的股灾期间由大幅的升水转为大幅贴水，随后出台限仓制度，基差保持着大幅贴水的状态，直至2017年的“一九行情”和股指期货逐步松绑才逐步回归至零附近。2018年的熊市使得基差再次回归到贴水状态。但总体而言基差贴水幅度正逐步回归正常水平。

通常长期进行的对冲和套期保值投资者会选择在所持有的合约到期前将其移仓到下一个月份上，以此方式滚动移仓。因此投资的成本或者收益为移仓当天的基差水平，定义为（移仓）换月基差。
IF合约的在2015年前较多时候保持着换月基差升水，2015年股灾和限仓后，出现长期较大的贴水幅度，后逐步收敛，与上文一致。近月换月基差贴水12.4点，贴水率0.36%，年化贴水4.32%，次月换月基差贴水15.85点，贴水率0.45%，年化贴水2.7%。次月基差的收敛幅度明显小于近月，表明套期保值和多头对冲（持有空头期货）在贴水行情下选择次月合约可以减小损失。

以2015年8月份股指期货限仓为界，统计其前后IF的基差特征。限仓前IF基差平均升水0.68点，升水率0.05%，年化升水0.6%，次月升水9.48点，升水率0.35%，年化升水2.1%，近月合约的收敛速度小于次月合约。而限仓后，平均贴水31.86点，贴水率0.96%，年化贴水11.52%，次月基差贴水53.55点，贴水率1.63%，年化贴水9.78%，次月基差收敛速度小于近月合约。基差贴水主要出现在2015至2017年间，目前已经修复到正常水平。
因此，限仓前小幅升水的情况下对期货空头是有利的，可获得年化0.6%左右的收益，而限仓后股指的大幅贴水对空头方极其不利，年化需承担11.52%的基差成本，即使使用次月合约也许承担9.78%的基差成本，套期保值和策略对冲效果大打折扣，对于部分alpha策略来说，可能无法覆盖alpha收益，因此大部分策略退出市场。

二、IH和IC基差特征
IH和IC从2015年4月16日上市后不久即遇上2015年的股灾行情，随后被采取限仓，因此IH和IC大部分时间保持较大的贴水，尤其IC，常年保持着较大的贴水幅度。

（一）IH基差特征
IH相对IF而言，基差贴水逐步消失的速度更快，大约在2017年初股指限仓制度刚松绑，贴水逐渐消失，一部分原因是“一九行情”中对市场预期改变的体现，另外2018年上半年股市下跌导致基差出现贴水，后快速修复。整体而言基差贴水7.83点，贴水率0.36%，年化贴水4.32%，次月合约年化贴水4.74%，二者的收敛速度相当。

从换月基差的角度看，平均贴水10.57点，贴水率0.49%，年化贴水5.88%，次月贴水17.98点，贴水率0.84%，年化贴水5.04%，二者差别不大。虽然年化贴水率小于IF，但较高的基差贴水成本仍对策略效果形成明显的影响。主要贴水发生在2015年和2016年间，目前已经修复到政策水平。

（二）IC基差特征
IC相对IF和IH而言，保持更长时间的贴水，近月基差平均贴水70.51点，贴水率1.10%，年化贴水13.2%，次月基差贴水159.67点，贴水率2.57%，年化15.42%，近月合约收敛幅度要小于次月合约。从2015年股灾开始IC保持较大的贴水幅度，虽然逐步修复，但始终保持较大的贴水，直至2019年初的快速上涨行情才出现基差整体升水情况，但依旧未完全修复基差贴水的现象。

从换月基差的角度看，近月基差平均贴水114.48点，贴水率1.76%，年化贴水21.12%，次月基差贴水191.76点，贴水率3.04%，年化贴水18.24%，次月基差收敛幅度略小于近月基差。

三、结论
IF合约基差上市至2014年末基差均保持着小幅的升水，2015年的股灾期间由大幅的升水转为大幅贴水，随后出台限仓制度，基差保持着贴水的常态，直至2017年的“一九行情”和股指期货逐步松绑才逐步得以修复至正常水平。而IH和IC上市后不久即遭遇股灾和限仓，基差保持较长时间的贴水状态，而IH的基差贴水状态于2017年逐步修复，但IC的贴水状态至今也未完全修复。
从换月基差的角度看，股灾后三大股指期货中，IC保持的较大的贴水率，近月的年化贴水率可达20%，其次为IF合约，约为12%，最后为IH，仅为6%，由于股指基差的贴水，对期货空头方的投资策略较为不利。目前IH和IF的基差贴水已得到修复，但是IC仍保持一定的贴水幅度。在股灾前，IF基差小幅升水，近月基差的收敛幅度大于次月基差，但是在股灾后，IF大幅贴水，近月合约的收敛幅度明显大于次月合约。