从框架构建，到实操细节：铜陵有色徐长宁带你纵览沪铜期权上市的这半年

扑克导读：2018年，铜期权作为我国首个工业品金属期权于9月21日在上海期货交易所成功上市。上市以来成交、持仓总体呈上升态势。铜期权的上市满足了有色产业链企业需求，提供多元化风险管理工具，有助于促进产业优化升级，并进一步丰富了产品层次。

不同于国内其他已上市商品期权合约的行权方式，铜期权采用欧式行权。那么铜期权和铜期货市场之间的关系是怎样的？在实操过程中又会遇到哪些问题呢？今天铜陵有色商务部高级经济师徐长宁和我们分享了他对铜期权的看法，以及该公司在铜期权交易中的一些经验，以供参考。

本文作者：徐长宁，编辑：扑克内容团队习曼琳、章舟。如需转载请联系扑克作者君（微信：puoker）。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。
PUOKE 专访嘉宾介绍

徐长宁，毕业于中南工业大学（现中南大学）选矿工程专业，现就职于铜陵有色金属集团控股有限公司商务部，高级经济师。长期从事期货管理工作，是中信期货有色财富俱乐部理事，《中国有色金属》杂志特约记者。

徐长宁擅长用长周期的方法对企业的库存和自产原料进行风险管理，降低存货成本，尤其是进口原料的日常套期保值操作，保证加工费收益。2006年起在《世界有色金属》、《中国有色金属》、《中国金属通报》等国家级刊物上发表关于铜经营方面的文章100余篇、累计50多万字，基本涵盖了铜经营方面的所有领域，并被“中国知识资源”网站收录，同时被多家网站和《资源再生》、《国际五矿化工贸易》、《中国铜业》、《铜加工研究》等杂志转载。

PUOKE专访内容精编

扑克财经：贵司作为生产型企业如何运用铜期权？能否举一个实际应用的例子？

徐长宁：我们2005年开始就在伦敦市场做铜期权了，直到2018年9月份国内铜期权上市以后，我们在国内也参与了交易。但目前两边对比下来，我们还是伦敦市场做的比较多，主要有两个原因，一是因为伦敦期权成交量比较大，二是因为我们大部分的原料靠进口。

就场内场外而言，我们做的都是场内期权，场外期权的交易做不了。这是因为：我们是省属国有企业，被严格禁止场外衍生品的交易，究其原因，一是因为场外期权是非标合约，报价不透明，二是因为场外期权是点对点交易，相当于买卖双方“对赌”，风险相对比较大。因此我们不做场外期权，如果碰到相对复杂的情况，我们就在场内期权交易的基础上进行一些变通，但主要还是自己来做。

那么我们为何需要期权呢？

主要是用来做两部分的套期保值：第一是做自有矿山的套期保值，因为这块相对来讲成本比较固定，所以价格波动对利润影响比较大。所以我们每年会找一个高点价位，把远期要生产的铜卖出保值，但这么做的前提是：我们对远期价格要形成自己的判断逻辑。

什么叫自己的判断逻辑呢？举个例子，如果现在伦敦铜期货的价格是6200，我们预期在6800以上要卖出，但是现在价格还没到这么高，怎么办呢？

一种可行的办法是，卖出远期的看涨期权（行权价格在6800附近）。此时虽然期货市场没到这个价格，而我们卖了这个期权以后，就等于提前锁定了未来的价格上涨，而且我还可以另外拿一点权利金，而权利金也是随着时间推移而衰减的。

这里需要注意的是：铜期权是欧式期权，到期才能行权。比如我在6月份的看涨价格6800卖出，同时拿到了200块钱的权利金，但期权也有可能在3、4月份就到了6800这个价格，这个时候我们就把期权的头寸平掉，同时卖出期货头寸。这相当于把期权头寸转换成期货头寸。这么做的意义何在？

刚才我们假设的是6月才到目标价格，如果3月份的时候铜价到了6800或者7000的价格，但我却未进行这样的转换，可能到了5、6月份，它的价格就往下跌了，比如跌到6500或者6200，完全到不了之前的价格，只能拿到这一点权利金，从而难以实现期货对现货的保值。

除了自有矿山外，另一块应用比较多的是存货的保值。我们在做存货管理，或者说预防跌价损失的过程中，只要达到了我们预测的年度高位，或者存货的原始价位在预测的年度高位之上，这两个价位之间，我们会选一个比较合适的价格，用“卖出看涨期权”先把存货的价格锁住从而达到保值的目的。总之，对我们生产企业来讲，期权主要的应用就在自有矿山和存货两方面的保值。
扑克财经：作为一家全国知名的铜冶炼商，在你们看来，对于生产型企业和贸易商，谁使用铜期权的动力更足？

徐长宁：如果单从两类企业的特点或者性质来讲，可能生产型企业使用期权的迫切性更大。究其原因，第一，正如前面所言：期权的使用，是为了自产矿和存货的保值，而这一方面无论是原料还是产品，形态种类繁多，保值要求自然较强。而对贸易商而言，他把买进来的铜再卖出去，实物形态基本上不会发生变化。第二，因为生产商的加工周期比较长；而贸易商可能今天早上买，下午卖，周转时间比较短。就是这两个特点，决定了生产商用铜期权的量应该讲比贸易商要大一点。不过和生产商比，贸易商也可能会存在偏好的问题，认为自己做期权比较熟练，或者效果比较好，把量做大也有可能。但总体而言，生产型企业因为需求更强，所以用期权量更大。

扑克财经：铜期权刚上市几个月，目前各类企业国内铜期权市场参与情况如何？

徐长宁：我还是以我们生产型企业来举例：对于正常的买进原料、生产产品这种两头在外的业务，基本上用期货套期保值就够了。所以，除了我之前提到的两种需要用期权的情形（自有矿和存货的保值）之外，我们暂时并没有考虑用期权来做大规模和头寸。

国内铜期权去年9月底于上期所上市之后，市场还处于磨合阶段，而我们是上期所的会员单位，上市当天看涨看跌期权我们都有交易，以此活跃市场。但是目前还没做到大规模交易。据我个人了解，现在上期所铜期权的成交量并不是太大，大一点的时候，也只有每天10000手左右，大致就是这种水平。

现在主要还是从市场参与的角度来看：因为伦敦铜基本上在去年7月份以后，就是处于区间震荡行情，其间波动率（也就是我们说的sigma）并不是特别大，因此期权的波动也比较小，进而参与的投机的量也相对不足。

做期权对于我们而言，就相当于付出保值的成本，因而在需要保值的时候会做期权。我们有两个选择——伦敦、国内都可以做，另外还因为在伦敦的期权主要是以美元作价，如果我们量做比较大的话，可能还要考虑美元兑人民币汇率问题，进行一些套保操作，并可能因此产生一些费用。
另外还要看市场的流动性，因为就伦敦市场的报价而言，做市商都是询价制，所以我们要多询几家。
扑克财经：对于期权的成本和市场流动性，您能举个具体的例子吗？

徐长宁：例如，我们如果在伦敦做期权，伦敦的期货经纪公司会给我们一定的授信额度，如果我需要的保证金在授信额度范围内，可以自由使用，不需要另加保证金。反观国内，卖期权的时候保证金比较高，买期权则不需要保证金。此外我们还会考虑资金以及汇率的问题。总而言之，主要还是看我们用期权保的具体对象：如果保自产矿的话，因为我们量比较大，而国内市场可能容量比较小，导致用期权的冲击成本非常高，很多问题也暴露出来，因而实操时需要综合考虑。
扑克财经：围绕着产能和库存的话，平时到什么时间节点必须要操作期权？

徐长宁：对于期权在存货和自产矿保值的运用，我们以前基本上每年都会预测来年的价格情况，以此对一年的保值情况拟定计划。这样，我们基本上就是以年度为一个完整周期，以每个月的量来做——基本上是在每下半年10月份以后，开始对下一年的情况进行总体筹划。

实际上，对刚刚上市的沪铜期权而言，还有另外一个问题：可能做的远月份太远，就会做不下去，因为我们有时候做期权的话，到了第一目标价位，我们就可能会做一年量的60%左右，并均匀分布，因此需要市场的远期合约有较大的流动性。
扑克财经：如果要做到财务价格跟铜价的趋势相对应，贵司有怎样的应对方法？

徐长宁：一般而言，我们的财务是从成本、利润、产量三方面，来反推达到利润所需要的目标铜价，而我们商务部门主要是从铜的市场价格，以及我们对价格的趋势判断来决定。一般地说，这两者目标价位肯定不一样，就是买入和卖出的保值要求肯定不一样，需要反复来商量，所以，这就是为什么我们每年10月份就开始要研究下一年的套保问题——我们需要比较长的决策时间。
扑克财经：就是说贵司现在还以使用国外期权为主，国内期权比较少，对吧？

徐长宁：其实也不算少，主要是在于国内目前存在很多条件的限制，导致5-6月以后，国内期权就交易不进去了，因而能成交的量太小。
扑克财经：刚刚您主要说的是保值，那么跨期套利的时候，你们有没有一些模式？

徐长宁：期权跨期套利这块，我们目前正在做的主要是结构性的套利。按我个人的理解，跨期套利大部分都有操作过程，大部分都有投机性，因为跨期套利都是一买一卖，万一出现了买权没有履约，卖权被履约的行情，风险将会非常大。因为期权买方和卖方的权利义务是不对等的，一旦跨期买近期，卖远期的话，如果某一段时间以后价格涨得非常高，远远高于卖出看涨期权的价格，被行权的话，损失将非常大。所以相对来讲，期权跟期货跨期套利不一样——期权的风险非常大。
扑克财经：现在国内有玩家专门做套利么？

徐长宁：有，但从我这么多年做下来的经验来说，套利成功的概率应该不是太大，因为对于套利而言，第一，中国的市场还不是特别成熟，第二，国内期权现在虽然稍微好一点，但和伦敦这样的国外期权比起来，要想套利成功，依然需要一个隐含前提——资金成本比较低。如果资金成本比较高，套利的空间就会比较小。因此对期货套利商而言，套利本来就是赚的比较少，比较平稳，而期权套利其实并不平稳——只要向一个方向突破了，就可能有大损失。某些公司做零成本的领式期权，在国外也亏损比较大。媒体上面有报道的。
扑克财经：刚才讲的成本的话，比如说电解铜情况如何？

徐长宁：从投资的角度看，国内投资者还没有形成比较成熟的心态：经常用投资收益跟资金成本来比，并且对结果期望太高，希望大大超过银行的收益。比如，炒股或者银行理财一年收益约为4%，但很多国内投资者并不满足，要追求更大利益，且不说100%的超额利润，也至少要向10%迈进；相比之下，国外交易者比较理性，追求跑赢社会平均利润就可以了。总之，国内投资者做投资往往有两个特点：第一，追求收益高，第二，杠杆玩的特别大，比老外大得多。
扑克财经：我也注意到国内融资铜的格局，你觉得铜期权上市会对融资铜产生影响吗？

徐长宁：我简单举个例子，当然是对融资铜，相对来讲还是存在有利的一方面的：因为假如这个月铜进口，目前来讲，期货远期是亏损的，但仍然处在可以接受的水平，他再把钱融进来了以后，计算成本，再算上融资的收益，仍然还有钱赚。当然对于进口铜而言，如果没有期权工具，从国外运到国内销售产生的亏损基本上是要自己承担的。但是有了期权工具，很大程度上可以减少这种亏损，甚至把亏损变成不亏损。

比如说，我在1月份的时候看4月份的进口铜价格时发现，如果当时就进口4月份的铜，按照盘面的价格来算，实物进口是亏损的。我可以先在伦敦把价格点掉，然后在国内期货上把相应的铜抛掉，由此锁定了亏损。但有了期权以后，如果你不认为价格会大跌，或者也可以这么做：伦敦的价格买进，同时在国内卖5月份的某一个价格（盈亏平衡点左右）的看涨期权，获得权利金，以此把价差大致锁住，来降低盈亏平衡点的卖出价格。

但是遇到了铜价大幅下跌的时候，这种做法有没有效就成了问题——换句话说，价格波动不是太大的时候，可以用期权先把国内价格锁住，因为在这个时候，国内同时卖出肯定亏损，先用期权来锁价格就成了一个选择——既然可以拿到随着时间波动衰减的权利金，这么做完全可以。
扑克财经：所以说如果出现这种大幅超预期的波动的时候，用期权更好。

徐长宁：因为融资铜贸易的特点在于，大部分是常年处于进口或者出口亏损状态，而套利窗口打开的时间比较短，可能都会带点投机性，因而同时在伦敦买和国内卖挣钱的可能性非常小——进出口的窗口打开时间所带来的机会比较少，所以他这个时候要考虑期权工具，有了期权工具的话，看到了某个价位后，在国内就可以在5月份的某个价位卖出看涨期权，拿到这个权利金。但是这样做也有一点投机性，因为伦敦拿的是期货价格，国内用的是期权，单纯从价格波动的角度来讲，是有一点风险，但是和没有期权相比，长期来看，依然有着明显的优势。
扑克财经：从2018年的情况来看，你们是怎么应对铜价的波动的？

徐长宁：对于自产铜的保值，我们2018年初设定的当年目标是在7200左右。早在远期没有到这个价格的时间点，我们就先布了一些期权的头寸。后来陆续布了一点期货的头寸。18年大概就是这么做的——没到目标价格的时候布期权头寸，到了价格以后再布期货头寸，把原来期权头寸平掉。对自产矿和存货管理，我们基本上每年都把期权跟期货结合起来做，还是为了保证自产铜矿以及存货都有现货严格对应，真正发挥套保功能。
扑克财经：您刚才说这种期权加期货的模式，在操作中遇到过什么问题吗？

徐长宁：可能就是期权的价格，比方我是在国外卖出看涨期权的时候来做，如果期货价格到了，价格涨得非常快的时候，期权的隐含波动率会加大，权利金特别贵。比如我前一段时间卖的期权的权利金是A，最后到了期货的保值目标价位，权利金会变成B了，有时候B会大于A，结果从时间价值来讲，权利金没有衰减，反而增加了，这可能有点风险——增加的原因并非期权时间价值增大，而是因为市场的隐含波动率加大，按我的理解，目前影响期权最主要的因素就是隐含波动率。
扑克财经：你们内部针对波动率加大的问题怎么应对？

徐长宁：因为大家都做波动率，在去年9月下旬上海期权上市的当天，我们当时也都是做多波动率，看涨看跌期权都是，这其中，隐含波动率是非常复杂的问题，完全靠个人经验判断。隐含波动率在期权的BS模型里面虽然是一个影响因素，但这一点实际上是有争议的，我个人认为，波动率既是决定期权价格的一个主要因素，也是影响期权价格波动的一个因素。主要靠个人判断，一般而言，商品正常的波动率在18到12之间，有时候可能超过20也算正常。再高就算超预期了——例如，原油涨到70多美元一桶的时候，隐含波动率达到了90多。当然原油的波动率本来就比铜要高一点，即使出现了这种波动率异常的情况，我们需要把期权转换成期货头寸，肯定是第一时间把头寸转换过来。因为虽然我某一个月份损失了权利金，但是总体来讲，时间价值我拿到了。
扑克财经：比如说2019年，您觉得铜的价格趋势可能是什么样子的？您这边有什么准备吗？

徐长宁：我个人认为，2019年的铜价不会特别悲观，也不是特别乐观——可能比国外市场的看法悲观一点：2019上半年应该有一个比较好的反弹。因为国内目前还是消费淡季，对于春节期间伦敦铜价的具体位置，我个人相对来讲比较偏空一点，我认为极限的位置就是这波在春节前后，伦铜极限低价我看到5600附近（注：本采访进行于2019年春节前），如果到了明年上半年，铜价在5600价格基础上反弹，我就可能看到6800左右。

如果今年1月初的5725就是最低价，不再破低点的话，明年上半年反弹我能看到7000附近，到有效突破7000的可能性很小——大致是这样，至于铜价下半年以后怎么走，我目前现在还不好说，因为不确定因素主要集中于宏观经济。国际上一些大的组织，包括IMF，把全球包括美国经济的增速预期都是连续的下调——因为下半年的经济情况不确定，还需要等到上半年一些宏观的数据陆续公布以后再看。
扑克财经：您在判断宏观经济对铜的影响的时候，您最关注的量和参数是什么呢？

徐长宁：研究宏观经济的人，可能对某些宏观数据对各行业的影响不是全都了解，而是有所侧重。比如研究农产品，可能CPI的指标更重要，但是研究工业品，可能PMI、PPI的指标更重要。至于纯粹研究宏观经济的人而言，这些指标的意义虽然也懂，但理解的深刻程度肯定是没有做工业品的人高。

就我个人研究工业品的经验，主要看中几个和铜相关的指标，第一个是PMI指标，去年12月份美国、欧元区、包括中国PMI都不好。

第二个指标，我相对比较看重美国的失业率（就业情况）。因为目前美国经济因素对全球的影响应该还是最大的。从我20多年的研究看，美国的失业率到了4%以下，就算已经达到充分就业了，从而经济继续保持强劲增长的可能性基本上就没有了。为什么这么说？从生产三要素（土地、劳动力、资金）来分析，美国达到充分就业以后，经济想再继续扩张，将会缺乏人力资源支撑。

上面这些都是我个人近年的经验总结，除了我看重的数据之外，有很多数据（例如，除了PPI，还有GDP）都是比较滞后的数据，PMI指标比较重要——因为它是领先指标。PMI的统计方法不一样，是所有的经理人对未来经济的预期，相对来讲是领先的指标。别的一些指标我都不是特别看重。不过这都是我个人的观点，未必百分之百正确。
扑克财经：除了宏观环境，其实产业供需情况也是比较重要的因素。因为行业从供需来看的话，普遍认为未来是牛市，有色行业的特点就是牛市至少有三年，那么对供需您怎么看？

徐长宁：我假设今年的经济像大的预期一样，只是增速放缓，不会进入衰退。其实只要经济不会出现危机，铜的总体供需是紧平衡状态，短缺和增加的量都有限。但供需平衡这一块，我个人的研究是这样的：供应的预测相对来讲比较容易，主要就是哪些矿山复产和新开，哪些矿山的产量会增加或者减少，相对都比较好预测。

相比之下，需求比较难预测。因为假设出现金融危机，需求会断崖式下跌——突然间消失了。所以供需平衡有一个前提：就是说经济增速放缓而不是出现危机，那么供需关系是紧平衡，可能对铜的影响不会特别大——因此我说下半年的经济情况到底怎么样，要等后面一些数据来指引。供需平衡大致是这样的，应该讲也不会有非常大的短缺。

为什么这么说？首先，美国去年降税对经济产生的巨大刺激效应，今年可能会急剧减少，降税对经济增长的红利基本上就会衰退了。

和美国相比，中国的经济刺激，主要靠的还是相对宽松的货币政策和财政刺激，而这种效果什么时候发生作用也不确定。能确定的是，2019年的经济增速肯定达不到2018年全年的6.6%（官方都承认这一点）。因为全球GDP驱动力主要包括中国和美国，虽然美国是消费驱动，但中国占全球铜消费量一半以上，中国一旦GDP增速放缓，铜的消费量不会增加很快，这与老外说的“今年短缺会很严重”这种口径不太一致。

从实体需求的角度来讲，如果出现人民币单边走强的趋势，有可能会出现金融需求（融资需求），这个就不好说了。这种需求出现以后，还需要人民币有长期的升值趋势，因为只有人民币升值，进口企业才能从汇率差获利。相比之下，能做出口业务的企业很少，只有像我们这样，有进料加工手册的生产企业才能做；一般的企业做不了出口，自然也就拿不到人民币贬值预期的红利。
扑克财经：展望未来，2019宏观经济下行是肯定的，而且经济发展的不确定性在增大，但是对铜来说它的资金面很大，如果发生了一些超预期的行情波动的话，相对铜期货来讲，期权有什么样的优势吗？

徐长宁：如果发生了超预期的行情，我们基本上就可以用期权的价格，来把超预期的价格守住。比方现在现货市场价是47500，但你认为5月可能会达到52000，不过现在市场没有这个价格，可以在期权上面用行权价是52000的价格来做文章。比如说现在的价格47500，你如果做投机，未来看到52000的超预期行情，这时候以47500的价格做多，同时完全可以在期权上，在合适的月份均卖出52000的看涨期权，先把期货的利润空间给锁住，期权可以提前止盈。但止损，按我个人的经验，还是用期货更合适。
扑克财经：相对期货来说，期权还是有一些优势的吧？

徐长宁：当然如此，至少期权可以对期货的头寸进行保护（提前锁定就是保护），对盈利提前锁定，假设做到5月份，但在5月份没有到52000这个价格，跟你卖出52000的看涨期权没有关系，那是因为你个人判断失误了，超预期的行情没有发生。

碰到这种价格判断不对的情况。当5月份价格没到52000以后，就把5月份的看涨期权卖掉，或者自动作废，权利金肯定到手了。比起不卖期权，你把47500的头寸拿在手上等肯定要好的多。

扑克财经：在国际市场上，沪铜期权的话语权还是比较弱，是吧？

徐长宁：一个品种出来之后，需要一段时间市场培养才能形成气候，但现在期权开户门槛还比较高，所以总体来讲目前沪铜期权还是投机力量不足。另外可能因为上市以后价格波动不大，有些做市商很可能还没有充分发挥作用。比方说，期货连续涨停板或者跌停板的时候，做市商有义务出来报价，因为涨停板或者跌停板的时候，期货操作不了，如果要止损或者止盈，就希望通过期权来做。但这个时候可能市场波动率非常高，从而做市商有义务出来报价。

主要是这两个原因，导致目前沪铜期权还在成长过程中，像一些国有企业（比如我们公司）2005年才开始做伦敦铜期权，对我们而言，做期权保值没什么大问题，因为我们没有对手也没法做。

投机之所以没有成长起来，还有两个原因，第一，对投机而言，目前的门槛要求还比较高。第二就是做市商的作用受到限制，因为行情还没有出现剧烈的波动，就是说，做市商报价能力强的优势都还没有发挥出来。所以反过来讲，我们做套保的意愿，以及各方面的机会都相对要少一点。

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