匿名人员
2019-6-7 01:57
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科创板定位科技创新，估值体系需更加多元。科创板重点推荐六大领域，包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药，其中，新一代信息技术包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件等细分领域，是科创板重要组成部分。上市标准结合收入、净利润、研发投入和现金流等要素，对上市标准评定相对于现有主板和创业板要求更为灵活。科创板的推出有利于解决处于快速增长期的科技类企业资金需求，有利于创新型企业更好对接一二级市场，跟国际资金市场也更为接近。但科创板上市标准对财务数据相对宽松，对企业的研发、技术、前景评价更加多元，也就对企业估值提出了更高的要求，估值方法的多元性更加重要，目前国内市场较为单一的估值方式受到较大挑战。
生命周期及商业模式是影响科技公司估值的重要因素。1）行业和企业均存在典型的生命周期，行业和企业处在不同的生命周期，其成长的核心驱动因素也存在差异，因而需要选择合适的估值方法。对于科技类公司，企业生命周期往往是技术创新驱动，因此周期变化也较为典型，因此区分成长阶段更为重要。2）对于计算机行业，根据经营模式特点，可以将企业划分为项目型公司、解决方案型公司、产品型公司、平台型公司，商业模式不同，企业的营收增长特点，可合理预测的持续性存在很大差别，因而对估值倍数影响较大。3）一般而言，所有公司都可以考虑绝对估值方法。关于相对估值方法选用，我们认为不管是收入类、中间利润类、净利润类，还是现金流等参数，核心指标应尽量反应企业正常情况的现金流或潜在现金流。大体上，年幼成长期选择收入类估值方法，公有云提供商可选择收入类估值方法；成熟成长期公司一般选择PE估值方法；净利润与现金流持续偏离时，选择合理的替代估值方法，如产品型公司净利率暂时失真时选择收入类估值方法，成长期重资产公司净利润也不能反应经营成果，可选择中间利润类或者现金流类估值方法。
成熟资本市场借鉴，美股科技股多元估值。1）FIS，成熟成长期的金融信息化解决方案提供商，PE估值方法一直较为有效，在税收等因素引起净利润短期失真时，EV/EBITDA是较好的备选估值方法。2）WIX.COM，年幼成长期平台型公司，EV/S是良好的相对估值方法，现金流改善与估值提升有较好的相关性。3）EQUINIX，成长期重资产公司，成长期持续扩张，大量折旧使得现金流与净利润持续偏差，PE估值方法失效，而EV/EBITDA估值方法较为有效。4）ADOBE：产品转云，商业模式变化带来估值方式变化。转云以来，净利润不能反应企业经营成果，PE估值方法失效，而EV/S成为较好的估值方法，订阅模式收入占比与公司估值倍数存在良好相关性。
多元估值背后理念：万流归宗，寻找能最好反应经营成果的变量。我们认为美股科技股除了绝对估值方法，相对估值方法看似多元，背后的理念都是寻找能真正反应企业持续创造价值的经营指标，该指标往往能反应企业应有的现金流或者潜在盈利能力。商业模式不同、成长阶段不同，选用的核心指标可能也不同，包括收入类、中间利润类、净利润类、现金流类，都有可能成为最佳的估值方法。
风险提示：政策落地进度低于预期；产业竞争加剧的风险；新技术推进不达预期；行业IT资本支出低于预期的风险等。
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