匿名人员
2019-6-7 01:56
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降电价靴子落地，持续推荐火电
19 年 3 月国务院再出降低一般工商业电价 10%目标， 5 月 15 日发改委发布《关于降低一般工商业电价的通知》明确了四项措施： 1）重大水利工程建设基金降低 50%让利约 100 亿， 2）核减跨省区输电价让利 20 亿（ 我们测算此前增值税下调 3 个点输配电价让利约 240 亿）， 3）省内水电、跨省跨区外来水电和核电（三代核电机组除外）非市场化交易电量的增值税下调（ 3%）空间让渡下游客户约 73 亿， 4）剩余约 260 亿将由提升市场电比例等其他举措完成（ 19 年市场化电量若从 30%提升 38%，度电让利 3.6分与 18 年持平，可为下游让利 261 亿，符合我们预期）。持续推荐火电。
水电靴子落地，核电（三代核电机组除外）影响有限
1） 19 年 3 月增值税率从 16%降为 13%且政府工作报告提出一般工商业电价再降低 10%的任务时，市场就有明确预期：水电企业盈利状态较高（ 18 年长电摊薄 ROE16%），增值税让利部分或无法留存在发电端。我们在《增值税税率下行，火电弹性最大》报告中性情景分析也曾提出水电增值税红利可能转移至下游工商业用户受益，此次政策出台符合我们的预期， 提供约 50-60 亿降价空间， 对应各水电公司 18 年利润 5%-10%。
2）核电增值税率调低提供约 20 亿降价空间，影响预计有限， 18 年中国核电/中广核 ROE 分别为 11%/13%。
火电标杆电价不动， 电网盈利有望见底
火电标杆电价不动且享受增值税降低让利，或用以抵消历史上煤电联动需上调电价， 盈利或持续复苏。 此前监管层推动风电光伏无补贴平价上网，19 年以来各电源（火/水/核/风/光）中仅火电标杆电价不变， 且部分享受到增值税下调优惠， 有助于在保障电力供给，推进能源结构持续优化的基础上，平衡各电源盈利性。根据我们《增值税税率下行，火电弹性最大》测算，增值税率减 3%对火电 18 年利润影响 9%-21%（完全享受增值税调整红利情境下）。 18 年国网/南网 ROA 为 1.5%/1.6%， 我们预计调低固定资产平均折旧率或助推电网 ROA 小幅提升 0.1-0.2pct，资产盈利能力或见底。
支持电源利润再分配， 再降电费基础弱
我们认为本次降电价政策体现出： 1） 水电核电（三代机组除外）盈利合理，火电依然偏低， 2）电网资产进一步压缩盈利空间有限。我们认为我国一般工商业电价高于美国电价原因主要在于： 1）居民 vs 工业和高耗能行业 vs一般工商业的交叉补贴； 2）电价的附加税费较高——以工业电价为例，各项税费占比达 6%-7%（约 4-5 分钱）； 3）配电网建设和电力设备兼容难度高造成一般工商业用电成本过高。从电力产业角度来看， 14-18 年中国发电行业 ROA 均值较美国低 0.5pct，电网系统 ROA 均值较美国低 0.6pct，后续发电侧与电网侧盈利大幅压缩支援制造业的基础弱。
推荐： 华能国际/内蒙华电/京能电力/皖能电力/建投能源/长源电力；
风险提示：宏观经济形势进一步恶化等。
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