匿名人员
2019-6-7 01:55
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前言
本文从回顾国外银行理财业务发展路径，并深入分析各家银行系资管巨头的商业模式，来窥视我国银行理财子公司未来的可能发展方向。
美国市场是全球资管行业的中心
截至 2017 年，全球前 500 资管公司 AUM 合计达 93.8 万亿美元。其中北美地区占比最高达 58%，其次是欧洲地区，占 32%；新兴市场地区占比仅 5%左右。前 20 家资管公司 AUM 占比就达 43.3%，行业发展表现出明显的“头部聚集”效应。
在 全球资管市场中，美国市场在规模上占据首位，是最达的资管市场。截至 2017 年末，在全球前 500 名资管公司中，注册地在
美国的就有 193 家，占 38.6%，合计 AUM 为 49.92 万亿美元，占53.22%。
美国资管业务发展的四个阶段
美国是资管业务的发源地，主要经历了以下四个阶段：
第一阶段：“二战”后至 1960 年代。在这期间美国银行等金融机构的理财服务品种较单一，银行表外业务整体处于欠发展阶段。在传统存贷业务竞争愈加激烈的过程中，银行开始开展理财服务并逐步常规化。
第二阶段： 1970-1980 年代。在经济陷入滞涨，股市长期低迷中，银行客户投资理财需求愈加旺盛。商业银开始融合传统存贷业务、投资业务和顾问咨询业务，向社会发行多样化理财产品，资管业务也逐步成为商业银行核心业务之一。
第三阶段： 1990 年代至 2008 年。全球资管业务井喷式发展，理财产品的创新模式层出不穷，资产管理业务逐步成为增强商业银行对冲能力，增加客户粘性的利器，资管规模也逐步接近表内资产规模，也成为银行就高端客户市场竞争力的战略性业务。第四阶段： 2008 年至今。后危机时代资管行业格局发生明显变化，尤其是机构投资者对资管机构的挑选标准明显提高。除对冲基金之外，其他渠道资管业务已经达到或超过危机之前水平。目前全球资管规模已经超过 100 万亿美元。
美国银行系资管机构概况
美国的资管机构主要包括注册投资咨询机构、保险公司、银行控股公司和银行、以及私募基金。截至 2017 年底，美国资产管理行业的总规模超过 30 万亿美元。在这当中，银行系机构参与度很高，在全球前 20 大资管公司中，美国银行系的资管公司有 4家，包括道富环球、摩根大通、纽约梅隆资管以及富国银行。按照管理模式和业务特点，可以将美国商业银行资管业务经营模式划分为三类：第一类是业务条线子公司制为主要形式的综合性银行，如摩根大通银行、美国银行、富国银行等。第二类是矩阵式管理的综合性银行，主要存在欧洲国家，如汇丰、渣打等；第三类就是以资产管理业务为主的银行，如纽约梅隆银行、道富集团等。美国四家银行系资管案例
（ 1）道富环球。道富环球是道富集团旗下的资产管理公司。道富集团主营业务线分为投资服务和投资管理，前者贴近于国内商业银行母行的职能，后者主要通过道富环球（ SSGA）为企业、基金客户和其他成熟投资者提供涵盖投资管理、投资研究以及顾问咨询在内的一系列资产管理服务。 截至 2018 年末， SSGA 管理资产规模已经达 2.583 万亿美元。
（ 2）摩根大通资管。负责摩根大通整个资产管理板块的业务管理，旗下还有众多子公司。主要服务三类客户：私人银行客户、机构客户以及零售客户。 2017 年末， 管理客户资产 2.79 万亿美元，市占率 4%，其中 AUM为 2.03 万亿美元。
（ 3） 纽约梅隆银行。 与道富集团类似，拥有投资管理和投资服务两条业务线，其投资管理板块按照不同专业投资领域和客户对象分为 15 家子公司，推行“精品店”模式。截至 2017 年末，纽约梅隆银行的管理资产（包括托管和代管）超过 33.3 万亿美元，其中直接管理资产达 1.9 万亿美元，跻身全球最大的资产管理商行列。
（ 4） 富国银行。富国银行的资产管理隶属于其财富与投资管理部门。在模式方面， 主要存在于由其三大业务板块之一的财富、经纪和养老（ WBR）板块。截至 2017 年末，富国银行管理客户资产规模已经达 6903 亿美元。
对我国银行“理财子公司” 发展的借鉴与启示
银行理财是我国资管行业的主力军， 2018 年底保本和非保本理财合计规模达 32 万亿元。我国银行理财业务发展经历过起步、调整、快速发展、 监管转型阶段等阶段后，未来将进入理财子公司运营阶段。从纵向比较来看，基于资产管理规模与 GDP 的比重水平、利率市场化水平以及混业经营程度等三个方面，我们认为国内银行理财正处于美国 20 世纪 80、 90 年代的发展阶段。
从横向比较来看， 国内资管行业的监管环境也正向美国等发达国家趋近，资管新规、理财新规、理财子公司管理办法三大重要文件，从顶层设计上重新塑造了银行理财的业务模式。
借鉴发达国家的经验，我们预计银行理财子公司开业后将表现出以下发展趋势：资产管理业务在银行收入中的占比将进一步提升；客户关系将向长期化、机构化转变；产品形式向共同基金和专户委托方面倾斜；管理模式向综合服务商转型；泛固定收益投资向全市场投资转变；更加丰富的人员结构和市场化的激励机制。
投资建议
尽管中美贸易冲突可能再次重启，但是其对实体经济的负面冲击和对银行股估值的影响程度将小于 18 年，主要原因是三点。
其一、政策对冲。我国宏观的货币政策和财政政策将有效应对可能带来的冲击，其二、随着行业监管政策的实施， 银行业不良率将更加真实，隐性不良消除，资产质量对银行股估值的约束力下降。其三、估值低，下行空间不大。目前老 16 家上市银行 19 年 PB 只有 0.78，历史上，银行最低的 PB 是 0.70 倍。银行股观点： 看好，更看好股份制，但是随着货币政策重回宽松轨道，银行板块只有绝对收益，个股上会第三类就是以资产管理业务为主的银行，如纽约梅隆银行、道富集团等。美国四家银行系资管案例
（ 1）道富环球。道富环球是道富集团旗下的资产管理公司。道富集团主营业务线分为投资服务和投资管理，前者贴近于国内商业银行母行的职能，后者主要通过道富环球（ SSGA）为企业、基金客户和其他成熟投资者提供涵盖投资管理、投资研究以及顾问咨询在内的一系列资产管理服务。 截至 2018 年末， SSGA 管理资产规模已经达 2.583 万亿美元。
（ 2）摩根大通资管。负责摩根大通整个资产管理板块的业务管理，旗下还有众多子公司。主要服务三类客户：私人银行客户、机构客户以及零售客户。 2017 年末， 管理客户资产 2.79 万亿美元，市占率 4%，其中 AUM为 2.03 万亿美元。
（ 3） 纽约梅隆银行。 与道富集团类似，拥有投资管理和投资服务两条业务线，其投资管理板块按照不同专业投资领域和客户对象分为 15 家子公司，推行“精品店”模式。截至 2017 年末，纽约梅隆银行的管理资产（包括托管和代管）超过 33.3 万亿美元，其中直接管理资产达 1.9 万亿美元，跻身全球最大的资产管理商行列。
（ 4） 富国银行。富国银行的资产管理隶属于其财富与投资管理部门。在模式方面， 主要存在于由其三大业务板块之一的财富、经纪和养老（ WBR）板块。截至 2017 年末，富国银行管理客户资产规模已经达 6903 亿美元。
对我国银行“理财子公司” 发展的借鉴与启示
银行理财是我国资管行业的主力军， 2018 年底保本和非保本理财合计规模达 32 万亿元。我国银行理财业务发展经历过起步、调整、快速发展、 监管转型阶段等阶段后，未来将进入理财子公司运营阶段。从纵向比较来看，基于资产管理规模与 GDP 的比重水平、利率市场化水平以及混业经营程度等三个方面，我们认为国内银行理财正处于美国 20 世纪 80、 90 年代的发展阶段。从横向比较来看， 国内资管行业的监管环境也正向美国等发达国家趋近，资管新规、理财新规、理财子公司管理办法三大重要文件，从顶层设计上重新塑造了银行理财的业务模式。借鉴发达国家的经验，我们预计银行理财子公司开业后将表现出以下发展趋势：资产管理业务在银行收入中的占比将进一步提升；客户关系将向长期化、机构化转变；产品形式向共同基金和专户委托方面倾斜；管理模式向综合服务商转型；泛固定收益投资向全市场投资转变；更加丰富的人员结构和市场化的激励机制。
投资建议
尽管中美贸易冲突可能再次重启，但是其对实体经济的负面冲击和对银行股估值的影响程度将小于 18 年，主要原因是三点。
其一、政策对冲。我国宏观的货币政策和财政政策将有效应对可能带来的冲击，其二、随着行业监管政策的实施， 银行业不良率将更加真实，隐性不良消除，资产质量对银行股估值的约束力下降。其三、估值低，下行空间不大。目前老 16 家上市银行 19 年 PB 只有 0.78，历史上，银行最低的 PB 是 0.70 倍。银行股观点： 看好，更看好股份制，但是随着货币政策重回宽松轨道，银行板块只有绝对收益，个股上会有相对收益。 目前老 16 家上市银行 19/20 年 PB 为 0.78/0.68，板块估值有望从 0.8 倍修复到 1 倍。
看好的主要原因是： 其一、货币政策仍将宽松；其二、宽信用有望在 2 季度实现；其三、地方政府债务问题的解决方案陆续出台。其四、基本面向上。 1 季度行业监管数据表明：资产增速回升， ROE 回升，不良率和关注类占比都在降低。其五、金融供给侧结构改革推进提高资源配置效率，降低板块风险，更有利于中小银行。
中长期重点推荐： 招行、平安、宁波、南京、浦发、民生；上海；常熟、吴江。
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