玻璃行业深度报告：价格决定企业行为，地产周期驱动业绩改善

玻璃价格指导厂商一切行为，与产能供给、企业盈利、销量、库存等高度相关。从玻璃价格分析入手，我们重新建立短期看库存，中期看地产，长期看产能周期的分析框架，并认为行业仍有一定投资价值，后续行业龙头价值将进一步体现。

支撑评级的要点

玻璃价格是企业盈利等一切变量的基础：通过数据拟合，我们认为玻璃价格与企业毛利率、企业盈利、玻璃销量、产能供给等变量高度相关。由于企业可以控制冷修节奏，因此先涨价后扩产；而不是先扩产后跌价，是价格影响了企业的一切行为进而影响了企业的盈利。

玻璃需求的驱动力来自于房地产销售的改善：市场认为玻璃需求与竣工高度相关，数据拟合显示两者相关性并不强。我们认为玻璃需求的真正驱动来自于房地产销售的改善。在玻璃产业内房产销售改善提升市场预期，通过期货市场引导玻璃价格。玻璃价格提升促使厂商扩产（当前厂商对产能控制力强，扩产是短期行为），从而促使销量提升。在房地产端销售改善促进房企拿地开发，实际对玻璃的需求也得到了提升。

企业冷修弱化了玻璃行业的政策溢价：回溯玻璃板块表现，不考虑大盘因素，2009年以前玻璃板块一直稳步上涨，反映行业处于成长期。2009年以后玻璃板块表现趋弱，基本与大盘同向，表明行业进入成熟期。水泥板块走势与玻璃类似，但2017年起水泥错峰停窑与限产导致价格上涨行业整合，板块出现政策溢价。玻璃也限制产能，但企业通过冷修控制产能供给弱化了政策的影响。当前玻璃板块盈利与估值均处于历史相对低位，有一定投资价值。

短期库存较高，企业冷修不足，价格承压：短期来看，当前价格依然处于相对高位，企业普遍乐观，冷修意愿不强。春节后库存高企，企业压价去库意愿强。价格有可能进一步下行。随着后续施工需求回升，价格进一步下滑促使企业冷修后，玻璃价格有望逐步企稳。

中期地产周期“拉长熨平”行业需要更长等待时间：当前大中城市商品房销售回暖，房企资金缓解。但总体销售依然下滑，广义库存仍然回升。我们认为社会购房需求依然需要更长的时间恢复，后续的地产周期有可能“拉长熨平”，玻璃行业需要更长的时间等待地产复苏。

长期停产高峰有望重塑行业格局，龙头红利凸显：未来5年有可能是产能停产高峰。政策实施减量置换，落后产能被淘汰，行业格局调整，头部进一步集中，产品重新定价，龙头的政策红利将被体现出来。

重点推荐

推荐平板玻璃龙头成本优势凸显的旗滨集团；建议关注模制品龙头山东药玻；推荐玻璃产业链深加工龙头南玻A，建议关注信义玻璃。

评级面临的主要风险

下游需求继续下滑，厂商盲目乐观变相扩产，原材料价格波动影响成本。
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