越是遇到降波时，越得理解双卖背后的那些事（附统计数据）

   在期权交易策略中，有一类策略被一些交易者奉为所谓的“躺赢策略”，它不是单腿买购，而是双卖策略。想起国内期权市场刚起步的前三个月，恰逢一波系统性牛市，当时的许多个人交易者学会了买入认购兑现预期上行收益的简单操作，然而当2015.6市场步入由扭转熊后，受标的急速下行，波动率之前持续处于高位的影响，买入认购的操作者面临了标的价格与波动率双重因素的双杀，渐渐地感受到了期权卖方的好处，渐渐了解到了高波动环境下的双卖操作。
   那么，双卖策略究竟靠不靠谱呢？为什么说傻傻地持有双卖组合也是期权交易的大忌呢？怎样把双卖策略做的更好些呢？我们就来好好看一看。

1、什么是双卖策略？

   顾名思义，双卖策略就是两边卖出期权，既卖出认购期权，又卖出认沽期权。我们知道，对于期权卖方，从盈亏的角度看，它的收入来源就是保险费收入，收益是有限的，潜在损失是很大的；但从胜率的角度看，开设“保险公司”的胜率一定时较高的，赔率是很低的。因此，从一个相对深层次的角度来看，期权卖方就是用高胜率来换取盈亏的不对称性。那么，对于双卖策略而言，它相当于是卖出了双份保险，潜在的保险费收入是双倍的，但既担心极端的暴涨或是极端的暴跌。它随标的与时间的盈亏变化如下图所示：

图：双卖策略盈亏示意图

2、双卖策略持有不动会是怎样的光景？

   那么，既然双卖了保险，两边的极端情况都担心，那为什么还有那么多机构喜欢做双卖策略呢？那是因为许多机构还是想赚大概率的钱，往往根据技术面或是主观的判断先从概率上判断出下个月的一个波动区间，以这个区间为上顶和下底，卖出上顶以上的虚值认购期权，卖出下底以下的虚值认沽期权，觉得概率上“一定”在到期时能不突破自己预设的区间。然而，事实上，有这样的观念是非常危险的，在股票市场中长期行走，没有什么不可能。

2013年全年小票行情你想到了吗？
2014.11券商单月大涨30%你想到了吗？
2015年从千股涨停到千股跌停你想到了吗？
2016年初开市第一天熔断你想到了吗？
2017年全年的二八分化你想到了吗？
2018.2开始一路下行你又想到了吗？
2019.2.25当日50ETF大涨7%以上你又想到了吗？

Nothing is impossible！这就是市场的尾部风险！

   这里，我们统计了从2015.2.9-2019.5.22期间，每个行权周期首日双卖一对最虚值的认购与认沽，持有到期时的盈亏分布：

图：2015.2.9-2019.5.22各行权周期双卖策略持有盈亏分布

数据来源：Wind，混沌天成资管衍生品投资部整理

   从上面分布图中您会发现，如果每个行权周期持有预设好的双卖组合不动，不仅不能长期赚钱，还会周期性地面临小赢大亏地死循环之中，导致一年直接白干，从头再来！回顾去年11月James.Cordier天然气期权爆仓的案例，您就会发现即便所卖期权的行权价距离当前标的还有20%，我们也不能轻言无风险，更不能轻言重仓押注。

3、双卖策略的大忌

   事实上，在整个双卖策略的操作期间，有些操作是始终需要忌讳的，比如：
   中途死扛从不做防守：为下个月预设了一个大概率不会突破的区间，建完仓以后便不再管它，或是当标的发生暴涨暴跌时，死扛到底，从不止损。如果有着这样的操作习惯，或许很多次中途的暴涨暴跌都会最终安全落地，但这样的死扛抵不过真正的一个大的黑天鹅，黑天鹅所导致的巨大中途回撤，将会极大程度影响后续的操作心态。

   重仓过于深度虚值的期权：深度虚值期权被认为是到期“出险”概率很低的合约，它就像0：3落后的球队很难再反转一样，然而今年的欧冠，利物浦和托特纳姆热刺不就实现了这样的“黑天鹅”吗？在股票市场上，上演绝杀的这种事件或许要远远多于球场。在任何合约上仓位一重，便会很难“掉转船头”，导致灾难性的后果。仓位控制是最大的事前风控，即便我们对于再确定的事情，也得控制仓位，循序渐进加仓，千万不能满仓在一个自认为深度虚值的期权合约上，就算最后的结果确实是虚值，中途的连续暴涨和暴跌也将造成爆仓的风险。

   卖在隐波过低的点位：隐波是期权合约的一种“估值”指标，它处于高位，则卖期权容易卖的出价格，它处于低位，则容易被迫加仓，费尽九牛二虎之力只卖出一点点权利金。隐波有非常明显的中值回归规律，隐波持续特别低的时候，后面一两个月往往发生暴涨暴跌的趋势，因此如果在隐波的低位着急地卖出期权，则到期前反而会先面临隐波快速上升的风险，从而导致中途的回撤。

4、双卖策略的常见风控措施

   对于双卖策略而言，我们在风控时可以为自己设置两道更严密的压力和支撑防守线。以一个例子来帮助大家理解，在一开始您认为标的在一个月后涨不过3000，跌不破2600，卖出了C3000和P2600合约，但做完这个操作后，需要设置两条防守线，比如根据均线之间的相对位置关系，您设置了2900上端防守线，以及2700的下端防守线，那就意味着一旦标的在某日收盘前上穿2900或是下穿2700，您的某一边双卖策略就必须要采取防守措施了。

   以卖出认沽期权的那一端为例，假如我卖出了100张P2600认沽合约，当时标的价格在2800附近，但过了几天市场不太给力，标的价格连续跌穿了一些均线，最终跌破2700点，根据我们上面给出的善后原则，此时我们就必须考虑善后了。

   关于卖出认沽的第一种善后措施是反向移仓，既然标的价格下穿了心中已设的防守线（2700），这意味着上方又多了一重压力，下方又少了一重支撑，持有过多的卖出认沽头寸已经不安全了，所以为了在方向上有所中和，我们可以平掉一部分50张P2700，然后卖出开仓50张上方的虚值认购合约（比如C2900），使得持仓在方向的维度上比较中性，或者更加激进一些可以平掉全部P2700，然后卖出开仓100张C2900认购合约，使得多头持仓变成了空头持仓，这就是反向移仓操作；一般情况下反向移仓操作就能够一定程度解决问题。

   但在极端情况下，我们还要考虑使用另一个善后措施，那就是买入认沽进行对冲，比如如果标的价格跳空低开a%以上，那时进行反向移仓往往已经来不及了，这时为了防范单日的回撤，我们就可以在开盘立刻买入50张甚至100张P2750或是P2800的实值认沽合约，锁定住当日继续低走的下行风险。以2019/5/6五一节日首日的跳空低开为例：

   假设您昨天收盘后的期权账户里有如下的认沽义务仓，且没有任何认沽权利仓：

P2550@5 200张
P2600@5 200张
P2650@5 100张
P2700@5 100张

   在上述的持仓结构下，您可以买入200张delta绝对值在60%附近的P2900@6下月认沽期权进行买入对冲。

表：2019.5.6卖出认沽端的当日盈亏比较（对冲与未对冲）
持仓
4.30收盘（元）
5.6收盘（元）
累计盈亏（元）
P2550@5卖
0.0016
0.0077
-12200
P2600@5卖
0.0021
0.0125
-20800
P2650@5卖
0.0035
0.0196
-16100
P2700@5卖
0.0070
0.0318
-24800
持仓
5.6开盘（元）
5.6收盘（元）
累计盈亏（元）
P2900@6 买
0.1300
0.1711
+82200
数据来源：Wind，混沌天成资管衍生品投资部整理

   通过上表，您就可以发现，如果当日低开时不做任何买入对冲，这四个持仓累计起来当日浮亏73900元，然而，买入认沽对冲以后呢？！到了当天收盘时，所有持仓的浮亏将从73900元反而转为了浮盈8300元，这时如果快捷平仓下方所有的认沽权利仓和义务仓，就能在总资产不发生回撤的情况下有效解除下方风险头寸。

   如今，从5月13日以来，50的波动率再次出现了久违的下降，下降到了年初至今的一个低位的水平。我想越是到了持续降波的后期，我们越要到了要控制双卖策略仓位的时候，越是需要回顾双卖策略背后的那些点点滴滴。

最近三期的文章回顾：
1、爱智篇：学期权的正确路径是为了一个体系
2、解惑篇：牛市通道的信心多少，期权调仓的比例多少？
3、致波动率的青春——50ETF期权波动率数据大放送（附N张动图）

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