【宏观经济】外松内稳—宏观经济季度展望

作者：鲁政委 , 李苗献 , 郭于玮 , 蒋冬英


回顾2019年第一季度，在社融增速企稳和增值税率调整的影响下，GDP增速保持平稳，市场悲观预期显著缓解。

展望未来，贸易方面，由于中美贸易关系改善，我们上调了2019年全年出口增速和工业增加值增速。投资方面，2019年第一季度房地产投资增速较2018年进一步提高，据此我们将2019年全年固定资产投资增速调高0.3个百分点至6.9%。物价方面，由于2019年第一季度PPI同比与环比失联，且油价韧性较强，我们调高全年PPI同比中枢至0%，维持第三季度PPI同比可能转负的判断。

总体来看，社融增速企稳和中美贸易关系改善减轻了经济下行压力。但在稳定宏观杠杆率的政策背景下，社融增速回升空间受限，经济难以出现超预期的反弹。货币政策不会全面转紧，而可能根据经济形势的边际变化动态调适。



经济展望

回顾2019年第一季度，宏观经济的两项变化对市场预期产生了深刻影响：其一，社融增速企稳回升，宽信用从预期照进现实；其二，增值税率调整与春节错位使工业生产和出口数据出现跳变。在中美贸易关系改善的背景下，这两项变化显著缓解了市场上的悲观预期，也带来了货币政策的边际调整。展望未来，宏观经济的改善能否持续，货币政策会不会发生转向？本文将基于经济数据的最新变化调整季度预测，探讨宏观经济与政策的走向。

1、上调固定资产投资增速

2019年第一季度房地产投资增速达到11.8%，较上季度末提高了2.3个百分点，超出市场预期。据此，我们将固定资产投资增速上调0.3个百分点至6.9%。

2019年以来基建投资增速企稳回升、制造业投资增速回落，都与市场预期较为一致，但房地产投资的亮眼表现超出市场预期。房地产投资超乎寻常的韧性与依赖期房销售的高周转模式有关。2017年以来，为应对融资环境的收紧，房地产企业开始增加期房的销售，通过加快开工节奏、放慢竣工节奏的方式改善现金流，表现为新开工面积增速较高，但竣工面积增速偏低。

目前，房地产新开工面积增速依然高于施工面积增速，意味着第二季度房地产投资仍将将保持一定的韧性。然而，这种高周转模式难以长期持续。从新开工面积来看，2018年下半年100城土地供应面积增速放缓，或将带动2019年房屋新开工面积增速下行。从竣工面积来看，根据规定，商品房预售时应当已经确定竣工交付日期。历史经验显示，在高周转模式开启后约25个月，随着期房交付日期的临近，竣工增速将被动上升。这意味着2019年下半年，高周转模式可能逐渐逆转，给房地产投资增速带来下行压力。

2、上调进、出口增速

基于中美贸易摩擦前景乐观预期及经济失速下滑风险缓解，与前期相比我们同时将出口和进口上调。

出口方面，当前中美贸易谈判稳步推进，朝着达成协议的方向发展，为我国出口的外部环境进行松绑。具体而言，第一季度我国出口同比增长1.4个百分点，增速较去年第四季度下滑2.5个百分点。其中，分国别观察，第一季度我国对美国出口同比下滑8.5%，共拉低我国整体出口增速1.6个百分点。由此，中美经贸冲突对我国出口具有显著的抑制效应。伴随中美贸易谈判达成一致，中国对美出口增速有望逐步修复。

进口方面，2019年第一季度我国进口同比下降-4.8%，其中中国自美国进口同比下降-31.8%，共拉低整体进口增速-2.7个百分点。由此表明，中美贸易冲突在有损于中国对美国出口的同时，也在抑制美国对中国出口。这意味着，中美达成一致有助于修复中国自美进口增速。

此外，社融增速反弹带动国内经济企稳，进而有望带动进口需求回升。数据显示，社会融资增速大致领先进口增速9个月。

3、上调PPI同比增速

我们将2019年PPI同比中枢预测值上调0.4个百分点至0%左右，但仍维持第三和第四季度PPI同比可能转负的判断。

一方面，2019年1月PPI同比与环比出现失联，使用PPI环比预测的PPI同比低于PPI同比的最终值0.2个百分点，并将对此后的PPI同比产生持续性的影响。同时，2019年前4个月国际油价表现出较强的韧性，据此，我们调高了PPI同比中枢。

另一方面，油价的回升难以持续。历史数据显示，花旗十国经济意外指数的走势与油价密切相关。目前意外指数正在波动下行，油价的回升与基本面之间出现了背离，缺乏可持续性。正如我们外汇商品团队在4月发布的报告《油价转势了吗》中所指出的，2019年以来原油市场供给状态变化与2016年同期有类似之处，目前或临近年内原油供给转变向上的拐点，油价可能转入宽幅震荡。考虑到2018年三季度油价基数偏高，2019年第三季度PPI同比通缩的压力并未消除。

总体来看，由于中美贸易关系的改善和社融增速的企稳，2019年经济下行的压力减轻。然而，经济增速难以出现超预期的反弹。出于稳定宏观杠杆率的考虑，社融增速应当与名义GDP增速相匹配。虽然猪肉价格上涨对CPI同比形成支撑，但2019年PPI同比中枢将显著低于2018年，给名义GDP增速带来下行压力。因此，社融增速回升的空间受到限制，宽信用难以给经济回升提供持续的“燃料”。

在经济下行压力没有完全消除，但宏观杠杆率面临回升风险的背景下，货币政策不会转向全面紧缩，而更有可能依据经济形势的边际变化进行动态调适。一方面，为了实现宏观杠杆率的稳定，货币当局可能降低对大型机构降准的力度，更多地通过MLF和TMLF投放中长期流动性。另一方面，考虑到支持民营经济与小微企业的需要，中小机构的存款准备金率或有更大的下调空间。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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