可转债或迎来配置时机

导读

1月14日，易方达混合资产投资部总经理张清华先生与固定收益研究部研究员胡文伯先生，通过万得3C中国财经会议，就可转债投资观点与参会者做了深入交流。

可转债市场关注度上升
2019年初以来，上证综指涨幅约2.4%（截至1月13日），创业板指涨了0.88%，中证转债指数涨幅接近3.4%，超过上证综指一个百分点，并且呈现逐步高涨趋势，可转债市场关注度上升的原因何在？
可转债是大类资产配置切换的一个很好的标的。从过去几轮资产周期和经济周期的投资经验来看，往往在经济衰退初期和中期，纯债或利率债涨幅表现较好，收益率下得比较快，比如2018年债券市场走势，收益率其实是快速下行的。这之后是信用债，信用债之后就是转债，转债之后基本意味着经济周期处于衰退中后期，快要触底了，最后才是股票。比如2007至2008年，还有2013至2015年的一轮周期也表现得很明显，当整个收益率快速下行以后，会迎来一个转债的配置时点。
当前权益市场的一个观点是认为政策底已经出现，市场底可能还在路上。经济从2018年见顶回落已经一年左右时间，它自身会经历过热、衰退、复苏等一系列周期性的过程。或许当下大家对未来的看法还偏悲观，但拉长时间来看，其实周期是不停重复的。有观点认为在2019年经济会有触底迹象，对应上市公司盈利好转，股票市场可能会迎来一个布局时点。从经济周期来看，可能股票与债券资产的性价比正逐步产生切换。具体拐点有的认为可能是在2019年中或下半年，也有人判断需要更长时间。所以市场的底其实很难把握，如果现在想抄底股票的话，可能会面临继续下跌的风险，而转债兼具股票以及债券的双重属性，拐点附近布局相对风险可控，并具有性价比。从过往短周期来看，大家觉得衰退走过一大半后，做资产偏好首先想到的可能不是股票，而是转债。

攻守兼备，可转债的独特优势
可转债是指在一定时期内，通过既定的转股价格可以把债券转化成普通股票的债券。转股前，是债权的融资，投资者可以获得固定的票息收入，转股后，就变成股权的融资。可转债本质上是一个期权，可转债的价值，其实就是债底加上转股期权的价值。转债发行时，一般转股价在正股价上下，没太大差别，大概两者一除就是100%，我们称转股价值或者平价为100。
可转债既有债性，又有股性，进可攻退可守。假如股市下跌，因为具有债券的属性，可转债进一步下跌的风险可能会比较小。反之，如果市场逐步走高，又有机会获取股市反弹的红利。

可转债的投资与退出
转债的三个投资特点，总结来看，第一是转股退出，历史上超过90%的转债都是通过转股退出的。第二是保护收益，在震荡市里面，可转债能帮助我们进行止盈。第三是下修的博弈，目前市场下修博弈的空间，会变得越来越大。
三个核心条款，决定了可转债的上述投资特点：
一是赎回条款，当正股上涨超过30%，也就是超过转股价的130%之后，发行人有权按赎回价赎回投资者持有的转债，而不愿直接赎回的投资人将进行转股操作，实际上也是帮助发行人实现股权融资的目标。
二是回售条款，在持有期的最后两年，如正股下跌超过30%，这时投资者可以按约定价格将债券回售给发行人，从而使投资者的权益得到保护。
很多时候为避免回售的发生，要用到第三个也就是下修条款。下修条款一般比回售条款要求稍松，大概在正股下跌至80%或85%的时候，就可以触发下修条款，把转股价向下修正，给可转债一个推倒重来的机会。

当前估值具有吸引力
目前转债的整体溢价水平比较合理，处于历史偏低分位数。偏股型转债的溢价率已经回到12.8%水平，处于历史上15%分位数。偏债型转债，现在溢价率历史的分位数大概在5%左右，比偏股型更低。总体而言，转债溢价的历史分位数都在15%以下，也就是说，现在很多偏债型转债的到期收益率，跟纯债的利差只有不到40个BP，估值偏低。
2018年至今股市经历了两次探底，每次探底都能看到一些政策层面的超预期变化。第一次是2018年10月份，我们看到，回购政策、重组政策，包括高层对股市和民企的关注度，都有明显提升，可以说10月份探了一个政策底。2019年1月份，出现一次全面的降准。所以我们判断，股市经历探底后大概率处于震荡性或者结构性的行情，而转债的本质是期权，越是震荡的行情，转债期权的价值就越高。随着价值的逐步实现，会吸引到更多资金的关注。

投资可转债宜提前布局
关于转债投资，为什么不等到经济已经产生拐点，或者股票已经开始上涨呢？因为转债有个特点，流动性不是很好，而且转债往往会被很多配置的资金购买掉，把流动性锁定，所以等看到股票市场上行趋势已经明确，或者说经济已经见底，企业盈利已经回升，这时候再去布局，可能就晚了，而且很难买足交易量。由于流动性不足，投资可转债需要提前布局。所以可转债的投资时机宜在经济拐点附近，是提前布局博取经济复苏的一个标的，这是可转债的优势，也是2019年以来，其备受市场关注的主要原因。

可转债的中长期投资策略与交易型策略
当前或许是可转债中长期的配置窗口，同时短期的交易策略也越来越丰富。
中长期投资策略其实就是bate加α机会。bate机会，也就是会在左侧配置一部分转债，等待市场反转，结构性行情或行业层面的反转。而α的机会，主要是指白马或者成长股，股市跌到低位，这些优质企业的估值比较便宜，未来如有盈利增长就比较容易分享到企业盈利增长的收益。中长期布局市场beta和重点个券α是主要的配置策略，当前个券越来越丰富的市场，也给我们提供了更多的配置机会。
短期交易型策略是扩容市场新增的一些机会，包括打新、下修和博弈期权价值。首先，打新的变化，在于网上和网下的结合，券商为发行转债，条款变得越来越友好，如果股市稳住了单边下跌的趋势，溢价率能给出去，那打新就开始有赚钱的效应。第二个就是下修，除了刚才所说的，这里面还有两个因素，一个是企业对股市企稳的预期，另外一个就是企业要等到转股期，才会做这些操作。所以去年下半年数量开始增加，等到今年这些转债会进入转股期，同时如果股市是一个震荡型的行情，那主动下修的机会也会增多。第三个机会是博弈期权价值，前面提到当前偏股性转债估值水平较低，大概也是历史的5%到15%这个分位数里面波动，这里面有一些小票的溢价率会非常低。转债市场之前没有经历过这么多小票的时代，一是买方和卖方的覆盖率都不足，另外一个就是信评作为投资的前提，会把大量的小票估值直接给得很低。小票期权价值的低估，其实会带来高弹性的性价比。首先深度研究是可以创造价值的。另外在震荡的博弈行情中，期权价值的实现比较容易，这种期权价值的实现，就是获益的机会。

“可转债基金”之外，可转债投资还有其他选择
转债具有很多优势，但从转债基金的过往表现来看，大家的体验却很难说满意。主要是因为转债基金需要将基金资产的80%用于投资转债，这就有点被动化投资的意味了，即使转债市场表现不佳，也不得不维持一定的投资比例。
基于这个考量，易方达鑫转招利基金没有做成一个工具化产品，而是一只0~95%比例投资转债的混合型基金，相对灵活是这个产品投资最大的特点。未来我们会以主动管理为主，去精选构建转债投资组合，力求为投资者把握机会。这是鑫转招利混合基金跟普通转债基金定位方面的差异。
当转债行情不被看好，可以利率债、高等级信用债等固收品种投资为主，结合市场情况，用一定杠杆策略去增厚收益。当产品积累一定安全边际之后，将会积极把握可转债的一些机会，精选构建组合，去做收益增强。
另外，由于转债多数时候会转股，这只基金有0~30%的股债选择余地，给转股参与股票投资留出一定的空间。最后，如未来股市走强，基金还可以参与新股申购。

易方达鑫转招利混合型证券投资基金
认购代码：A类006013 C类006014

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