西南宏观固收 | 定量分析中美贸易战对经济的影响

摘要
5月初以来，在经历了十一轮中美经贸高级别经贸磋商之后，中美贸易冲突再度加剧，再度紧张的局势带来了全球资本市场调整。然而中美贸易冲突涉及广泛、影响复杂，动态演变难以预测，这决定全面认识中美冲突非常困难。而简化的宏大叙事往往有失偏颇，会形成过度乐观和过度悲观的看法。因而本文尽量基于定量的分析，来讨论中美贸易战可能的影响。
中美相互提升加征关税税率，美国威胁可能进一步扩大加征关税范围。美国将中国进口的2000亿美元商品关税由10%提高至25%。作为反制中国将600亿美元的从美国进口商品关税由之前的10%、10%和5%，提高至25%、20%和10%。而特朗普威胁可能进一步加大加征关税范围，表示还未决定是否对中国进口的剩下3000多亿美元商品加征关税，但是已经让美国贸易的代表办公室拟定对中国进口的剩余商品加征关税的清单。目前，中美双方加征关税规模已经覆盖了双边贸易的大部分商品，剩余多是双方必须的消费品和资本品，例如中国对美出口尚未加征关税的集中在服装、鞋帽等领域，而美国对中出口尚未被加征关税的则集中在大型飞机、部分矿物燃料等。
静态情况下，我们估计，对2500亿美元出口提高关税税率将拖累中国GDP大约 0.25个百分点，如果剩余3000亿美元也加征，将拖累中国GDP0.45个百分点，汇率方面，人民币汇率破7可能性有限。我们根据出口价格弹性来计算加征关税对出口和经济的冲击，结果显示，美国对我国2500亿美元出口加税后出口将减少309.1亿美元，带动出口增速放缓1.4个百分点，相应的GDP增速将放缓0.25个百分点。如果美国对余下3000多亿美元商品加征关税至25%，则将合计减少出口569.8亿美元，拖累出口增速2.6个百分点，进而使得GDP减少0.45个百分点。汇率方面，如果中美贸易冲突不失控，我们认为汇率破“7”可能性将有限。人民币汇率快速失控贬值甚至破“7”将加速资本外流，提高央行货币政策的成本。
贸易战可能对美国形成滞胀格局。贸易战对美国经济增长同样存在负面效应，而对通胀则存在推升作用。我们估算，对2500亿美元出口加征关税将合计推高美国通胀0.7个百分点。如果美国对中国进口的余下3000多亿美元商品加征25%的关税，则将合计提高美国通胀1.6个百分点。贸易战如果升级，美国经济将存在滞胀的风险。联储的货币政策则将面临两难，不得不在抑制通胀上升和稳定经济之间做出权衡。
在外部不确定性上升的情况下，经济企稳需更多依赖内需，因而逆周期调节政策将再度发力。中美贸易摩擦升级，这意味着外部需求不稳定性再度上升，因而经济稳定更为依赖内需。因而逆周期政策存在再度发力的可能。一方面，宽松的流动性环境将不会改变。另一方面，宽松政策会着力疏通传导渠道。而逆周期政策发力将对冲贸易战对中国经济的影响，实现托底经济的功能。因而经济将延续弱平稳格局，大幅下滑可能性有限。

报告正文
1中美贸易摩擦再度升级
2019年5月6日，美国宣布将自5月10日开始对2000亿美元中国出口到美国商品加征25%关税，此前加征幅度为10%，并威胁将对剩余3250亿美元中国出口商品加征关税，中方表示将不得不采取必要反制措施。5月13日晚间，中国发布公告决定自2019年6月1日起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。对之前加征5%关税的税目商品，仍继续加征5%关税。国务院关税税则委员会表示，中方调整加征关税措施，是对美方单边主义、贸易保护主义的回应。中方希望，美方回到双边经贸磋商的正确轨道，和中方共同努力，相向而行，争取在相互尊重的基础上达成一个互利双赢的协议。在经历了11轮中美贸易磋商后，中美贸易摩擦再度加剧。
中美贸易冲突从去年3月开始以来一波三折。从去年3月至去年11月末两国元首阿根廷会晤之前，双方紧张态势不断升级，相互不断扩大加征关税范围。而中美经贸高级别磋商的参会人员级别到第四轮也有所下降。但11月末中美元首在阿根廷G20峰会期间会晤之后，中美贸易谈判呈现出向好态势。双方对贸易平衡、技术转让、知识产权保护、费关税比例、服务业、农业和实施机制等方面进行了多轮磋商。根据会后中国官方信息来看，到2月下旬的第七轮，已经取得积极进展。到3月末的第八轮，已经开始讨论协议有关文本。但第十轮之后，美方宣布提升对中国加征关税税率。面对美方咄咄逼人的要求，中国坚持“愿谈则谈，要打便打”的态度，坚决进行了反制。

美国提高自中国进口2000亿美元商品关税税率，未来可能进一步扩大征税范围。第二批加征的2000亿美元商品主要针对高端制造业以及家具、纺织品等消费品。我们的估算结果显示，机电、音像设备行业受征税影响的规模有1000亿美元左右，占比最高，其中主要是电气及机械设备。其次是家具、寝具、灯具等出口额为245亿美元，纺织原料及纺织品出口额40.9亿美元。在中国公布对美国进口商品加征关税的反制措施后，特朗普表示还未决定是否对中国进口的3000多亿美元商品加征关税。如果中美贸易谈判推进不畅，未来不排除美国进一步扩大对中国进口商品加征关税的范围。
除了纺织品、鞋帽伞及羽毛制品等少数消费品行业已经纳入征税的比例较低以外，其它行业加征关税部分占中国对美出口的比例大多都在50%以上。如果美国进一步扩大加征关税范围，则将大幅提高自中国进口的消费品价格，推高美国普通民众生活成本，这可能对特朗普2020年大选造成不利影响。而且加征关税对美国经济也会产生负面冲击，并拉升通胀，美国经济滞胀风险上升。因此预计美国进一步扩大加征关税范围也将趋于谨慎。

中国提高自美进口商品关税税率，加征关税商品范围与第二批加征关税商品基本一致，规模保持在600亿美左右。5月13日国务院关税税则委员会宣布，对《国务院关税税则委员会关于对原产于美国约600亿美元进口商品实施加征关税的公告》中部分商品，提高加征关税税率。对2493个税目商品，实施加征25%的关税（之前加征10%）；对1078个税目商品，实施加征20%的关税（之前加征10%）；对974个税目商品，实施加征10%的关税（之前加征5%）。对595个税目商品（之前为662个税目商品），仍实施加征5%的关税。中国对美国1100亿美元商品加征关税已经覆盖了自美国进口的大部分商品，按照我国的统计，加征关税的进口商品规模占到2018年自美进口总额的70.8%。从行业来看，除了运输设备、武器弹药等少部分行业之外，其它大多数行业加征关税税目商品占总进口商品比例大多在50%以上。

当前中美两国都通过提高关税税率的方式来升级贸易摩擦，未来加征关税商品范围可能进一步扩大。未来美国可能进一步扩大加征关税的商品范围，美国对中国进口商品加征关税覆盖范围在50%左右，还有一定扩大空间。美国贸易代表办公室也表示，“特朗普命令开始对几乎所有剩余的从中国进口的商品提高关税，这些商品的价值约为3000亿美元”。但我国对美加征关税范围扩大空间较有限，已经覆盖了双边贸易的大部分，未来或进一步提高关税税率，或者采取其他方式应对贸易摩擦的进一步升级。
2贸易摩擦升级对经济影响的分析
2.1 贸易战对实体经济的影响的定量分析
在分析贸易战对实体经济影响之前，先进行简单的理论分析。如图1，假定贸易战之前出口的供给曲线为S，需求曲线为D。由于贸易战时针对出口产品征税，即针对生产者征税，因而供给曲线由此前的S(P)变为S（P/(1+τ)）,其中τ为加征关税税率。即对于同样的产出，此前提供P水平的价格即可以，贸易战后则需要价格水平达到P（1+τ）才可，此时扣除关税之后，贸易商得到的价格为P。因而贸易战之后，出口量从Y下降至Y’，而贸易商获得的出口价格则从P下降至P’，出口额则从PY减少至P’Y’。因而准确估算贸易战对出口的冲击，则需要估算PY与P’Y’之差。可以看到，如果D曲线斜率越高，这部分损失越小，D曲线斜率越小，这部分损失越大。因而贸易战对出口国的冲击取决于出口国出口商品的贸易弹性。可以看到，如果需求曲线完全缺乏弹性（图2），则意味着加征关税的成本会完全转嫁到进口者头上，对出口这来说，扣掉税收后所获得的价格和产量和之前并无区别，因而加征关税对其并无影响。

我们用OECD工业产出指数做控制变量，来估算我国出口量对出口价格的弹性系数。在计算价格弹性时，需要控制需求端的变化，即可能会导致出口量和价格同时上涨和下跌的外需变化。我们选取OECD工业产出指数做外需控制变量。使用出口价格指数和OECD工业产出指数同比增速对出口数量指数同比增速做线性回归，使用出口价格指数对应的回归系数作为出口的价格弹性。具体公式如下：
出口数量=常数项+价格弹性*出口价格+系数*OECD工业产出指数
回归结果显示，我国出口价格弹性并不明显，其中加工贸易出口几乎不具有价格弹性，而一般贸易具有一定的价格弹性。回归结果显示，我国出口数量对出口价格总体弹性有限，出口价格上涨一个百分点将带动出口数量下降0.15个百分点，也就是说，加征25%的关税将导致出口数量收缩3.75个百分点。而分贸易方式看，加工贸易几乎出口量几乎不具有价格弹性。加工贸易出口价格上涨1%对应的出口数量上升0.02个百分点，而且回归系数并不显著，显示加征关税对加工贸易出口短期并无影响。而对一般贸易来说，出口价格上涨将导致出口量有较为明显的收缩，出口价格上涨1个百分点将带动出口量收缩0.91个百分点，也就是说，对一般贸易加征25%的关税，将导致出口量收缩22.8个百分点。
按出口分类贸易价格弹性估算，美国对我国2500亿美元出口加税后，出口将因此减少309.1亿美元，带动出口增速放缓1.2个百分点，相应的GDP增速将放缓0.25个百分点。我们按出口分类贸易来估算加征关税的影响，即加征关税对加工贸易没有影响，对一般贸易按价格弹性0.91估算。由于2018年一般贸易占我国出口的56.7%，前两轮加征关税后总征税规模2500亿美元，假定征税在一般贸易和加工贸易之间平均分布，则对一般贸易征税额为1359亿美元。加征税率25%和价格弹性0.91来估算，加征关税后出口额将减少309.1亿美元，对应出口年出口增速放缓1.4个百分点和GDP增速放缓0.25个百分点。
同理，如果美国对中国进口的剩下3000多亿美元加征关税至25%，则与前两轮合计将减少出口569.8亿美元，拖累出口增速2.6个百分点，进而使得GDP减少0.45个百分点。

分行业来看，通信设备、计算机及电子设备制造业等我国竞争优势不明显的行业价格弹性较大，而纺织业、塑料制品业等我国市场占比较高领域价格弹性则很低。我们利用同样的公式，使用各行业价格指数和OECD产出指数对各行业出口数量进行回归，来估算价格弹性。我们假定其中不存在吉芬商品，即剔除价格弹性为正的商品。结果显示，美国对我们第一批征税的较为集中的通信设备、计算机和电子设备制造业，医药制造业等价格弹性较大，价格上涨1个百分点分别对应出口量收缩1.56和1.3个百分点。而纺织服装、塑料制品价格弹性则很低，价格上涨1个百分点分别仅带来出口量下降0.02和0个百分点。这个显示美国对我国第一批加征关税清单中商品大多具有较高价格弹性，因而冲击较为明显。而随着范围扩大，第二批征税清单中很多不具有较高价格弹性，因而冲击将明显下降。

从实际效果来看，由于贸易商主动规避和其它缓冲措施，对经济负面冲击可能低于估计。在中美双边贸易受贸易战影响显著收缩的同时，贸易商也在主动规避加征关税的冲击。可以看到，从去年贸易战以来，贸易商主动调整对美出口方式，呈现出我国对周边经济体，如韩国、台湾和越南出口显著高于整体出口增速的情况，而相应的，美国对这些地区进口增速则显著高于总体进口增速。显示，贸易商在通过类似转口贸易的方式规避加征关税的影响，也就是说，中美贸易冲突导致周边地区成为中间商“赚差价”。另一方面，近期人民币汇率贬值也一定程度上缓解了加征关税对经济的冲击。最终，贸易战对我国实体经济的负面冲击可能低于我们以上估计。

2.2贸易战对美国通胀推升作用更为明显
对美国进口产品加征关税对国内通胀推升作用比较有限。首先美国进口的直接消费品价格将上行，其次，美国进口的中间产品价格提高，将推升企业的生产成本，并进而带来成本推动型通胀压力。2014-2018年数据显示，进口价格指数几乎与通胀没有明显关系，进口价格指数提升1个百分点对应CPI上升幅度仅有不到0.01个百分点。因而近年来，进口价格对通胀影响度显著下降。这是因为中国进口商品以原材料、中间投入品为主，最终消费品占比较低，因而近年来进口价格对国内通胀的影响有所弱化。

对美国进口商品加征关税合计将提升CPI约0.4个百分点。首先，我们两轮合计对美出口征税规模为1100亿元，其中25%、20%、10%和5%税率的规模分别为717亿美元、121亿美元、107亿美元和155亿美元。而考虑到影响国内消费的是一般贸易，2018年一般贸易规模为1.27万亿美元。因而加征关税之后一般贸易价格加权平均水平提升1.7个百分点。考虑到一般贸易占社零的比例为22%，则两轮加征关税之后，通胀水平可能提升0.4个百分点左右。

加征关税对美国通胀的影响要更强，因为美国需要进口大量的中国消费品，并且进口替代弹较弱。对2000亿美元中国进口商品加征25%关税，将提高美国通胀0.4-0.7个百分点。美国通胀与其进口价格指数的变化非常相关，而近年来，由于菲利普斯曲线平淡化导致美国通胀与失业的相关性大幅弱化。静态估算美国对中国2500亿美元商品增税占到2018年美国总进口规模的9.8%，提高加征关税后美国进口平均价格将提升2.5个百分点。从美国进口价格和CPI的历史经验关系看，进口税率提升2.5个百分点对应着CPI提升0.7个百分点左右。也可以用定量的方法测算，2018年美国货物进口额占国内消费比例为18.4%，因而进口价格平均提升2.4个百分点将推高CPI同比增速约0.44个百分点。
如果美国对剩下3000多亿美元加征25%的关税，则将提高美国通胀1-1.6个百分点。如果对剩下3000亿美元加征25%关税，则美国进口商品价格将合计提升5.5个百分点，相应的美国CPI将提升1.54个百分点。而如果用美股进口额占国内消费比例来估算，也将推升美国通胀1.01个百分点。如果美国继续升级贸易战，则其国内通胀面临大幅上行的风险，这将冲击美国需求，美国经济面临滞胀的风险。联储货币政策则将面临两难，不得不在抑制通胀上升和稳定经济之间做出权衡。

2.3 人民币汇率短期承压，但难以破“7”
贸易摩擦再度升级，人民币汇率短期承压。人民币兑美元即期汇率从5月6日的6.77不断贬值至5月13日的6.87，创1月初以来最低水平。5月13日离岸人民币汇率也跌破6.90重要关口。央行暂时没有显现出强烈的抑制汇率贬值的意图。离岸市场人民币拆借利率保持稳定，在人民币贬值过程中并无如此前几次贬值过程中大幅上扬，显示央行并未收紧离岸流动性来抑制人民币贬值。

中美利差小幅上升，商业银行对外净资产增量有限，人民币依然有贬值可控。人民币破“7”的成本较高，因而可能性不大。5月初以来，中美利差震荡走阔，这与人民币贬值的走势背离。商业银行对外净资产增量继续攀升，但增量有限，综合来看人民币贬值压力可控。央行也表示不会通过人民币竞争性贬值来应对外部不稳定环境。如果人民币汇率连续快速贬值形成较强一致贬值预期，将加剧资本外流压力，进而加大央行货币政策成本。此外，人民币国际化也需要人民币汇率保持在一个相对稳定的水平。这意味着央行难以放任人民币大幅贬值，甚至破“7”而不采取措施，因此有较大的可能守住人民币“7”的心理点位。

3如何应对贸易战冲击
中美贸易战背后是美国对华定位的转变。中美贸易战背后是美国对华定位的变化，从美国官方多次表述来看，美国已经将中国定位为全面的挑战者。因而中美将由之前合作转为全方位的竞争，这种竞争对立将在多个方面展开，体现为政治制度、外交政策、贸易政策、产业政策等多个层面的冲突。中美之间博弈现实异常复杂，未来动态演变难以预测，这些决定全面认识中美冲突非常困难。而简化的宏大叙事往往有失偏颇，会形成过度乐观和过度悲观的看法。更为适宜的方式，是基于定量基础上的事实分析。
应对中美贸易战，关键在于通过改革和创新释放国内经济活力、扩大开放，实现经济高质量发展。短期来看，为了应对贸易战给经济带来的放缓压力，需要逆周期的财政和货币政策再度发力，以稳定经济。鉴于中美贸易摩擦的长期态势，以及由此引发的一系列对抗、竞争，中国的长期应对政策更加关键。正如新闻联播发表的国际锐评所言，“无论外部风云如何变幻，对中国来说，最重要的就是做好自己的事情，不断深化改革，扩大开放，实现经济高质量发展”。我们需要扩大自身的经济活力。而改革和创新则是提升国内经济活力的不二选择。在提升自身经济活力时，减少对外经济的依赖，形成长期内生增长动力，才能够成功的应对贸易战等外部冲击。而这需要在经济制度、对外政策、产业政策、宏观政策等方面一系列的改革来实现。
在外部不确定性上升的情况下，经济企稳需更多依赖内需，因而逆周期政策将再度发力。中美贸易摩擦升级，这意味着外部需求不稳定性再度上升，因而经济稳定更为依赖内需。因而逆周期政策存在再度发力的可能。一方面，宽松的流动性环境将不会改变，央行5月以来公开市场操作显示了央行的态度，我们认为央行可能在6、7月份再度降准，维护流动性合理充裕。另一方面，宽松政策会着力疏通传导渠道，通过加大对民营企业和小微企业融资支持来加大对实体经济信用投放，同时，会适当合理化对地方政府债务管控，加大国开行资金投放力度，共同推动实体经济资金改善。因而4月的社融增速低于预期的回落是暂时的，预计随着逆周期政策再度发力以及低基数效应体现，社融增速从5月开始再度回升。
资产配置顺应内需变化方向，债市或迎来短期配置机会。对债市来说，当前位置来说已经成为利率债短期建仓机会。我们利用基本面指标和资金面指标构建的利率拟合模型显示，当前基本面和资金面支撑的10年期国债利率为3.4%，与当前水平相近。虽然趋势上，今年经济平稳环境下，债市难有趋势性行情。但考虑到近期随着逆周期政策回撤，未来经济下行预期可能再度上行，债市可能出现阶段性行情。