【新时代宏观】怎么看FAI与民间投资增速的背离

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文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

正文
怎么看FAI与民间投资增速的背离
2018年民间固定资产投资完成额同比增速（以下简称民间投资增速）从2017年的5.98%小幅上升至8.73%，2019年一季度又回落至6.4%，与固定资产投资增速从2018年的5.9%上升至2019年一季度的6.3%走势背离。

1.1、民间投资增速回落的原因
价格因素拖累民间投资名义增速。通常说的民间投资增速指的是名义增速，其中包含了固定资产价格，剔除价格后，1-3月民间投资实际增速较2018年只下降0.4个百分点，下滑幅度没有名义增速（2.3个百分点）那么明显。固定资产价格主要取决于建安工程价格，从建安工程价格的构成来看，人工费和机械费增速较2018年变化不大，主要是材料费价格增速从9.4%下降至4.5%，材料费价格增速与生产资料价格增速走势高度相关，虽然2019年一季度大宗商品价格上涨带动生产资料价格增速企稳，但增速平台较2018年下移，一季度生产资料同比增速从4.6%降至0。

分行业来看，制造业、基建、农林牧渔业是民间投资增速回落的主要拖累。我们选取10个门类的行业，将“2017年12月-2018年12月”记为第一时间段，将“2018年12月-2019年3月”记为第二时间段，分别计算两个时间段里的10个门类行业对民间投资增速的拉动率。我们发现，在第一时间段里，制造业、采矿业、文化体育和娱乐业对民间投资增速的拉动率位于前三位，分别为2.39%、0.49%、0.31%。在第二时间段里，制造业、基建、农林牧渔业是民间投资增速回落的主要拖累，拉动率分别为-2.94%、-0.77%、-0.53%。

民间投资增速升与降，制造业投资是关键。民间投资中，制造业投资占比在40%以上，两个时间段内，制造业投资均是影响民间投资增速的最大变量。企业资本开支没有启动，随着去产能、环保导致上游企业利润增加、出口等因素对制造业影响的减弱，制造业投资增速下滑，并拖累民间投资增速。从企业盈利、出口等领先指标来看，二季度制造业投资增速或继续下行，不过随着供给侧改革从做减法到做加法，供改行业受抑制的产能可能继续释放，从而形成对冲，从2019年1-3月数据来看，化学原料及化学制品业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业等供改行业投资增速较2018年全年显著回升。

1.2、民间投资与固定资产投资增速背离的原因
民间投资与固定资产投资增速背离的原因在于制造业和基建。固定资产投资增速从2018年的5.9%上升至6.3%，民间投资实际增速从2018年的8.7%下降至6.4%，两者明显背离，背离程度为2.7个百分点。

首先，制造业对民间投资拖累更明显。民间投资中制造业投资增速从2018年的10.3%降至3.8%，固定资产投资中制造业投资增速从2018年的9.5%降至4.6%，制造业投资对两者均有拖累，但由于民间投资中制造业投资占比大约是固定资产投资中制造业投资占比的2倍，因此制造业对民间投资拖累更大，2018年12月-2019年3月期间，制造业对民间投资拉动率下降2.94个百分点，制造业对固定资产投资拉动率下降1.57个百分点。

其次，基建投资拉升固定资产投资增速，但拖累民间投资增速。基建投资占民间投资比例不到10%，而占固定资产投资比例在20%左右，但由于民间投资中基建投资增速从4.5%显著回落-5.1%，固定资产投资中基建投资增速从3.8%回升4.4%，一升一降导致两者分化明显。根据我们测算，2018年12月-2019年3月期间，基建对民间投资拉动率下降0.77个百分点，基建对固定资产投资拉动率上升0.1个百分点。逆周期政策下，为何民间投资中基建投资增速在下降？其原因可能是逆周期政策初期，政府投资最先改善，而民间资本可能仍受到融资约束，这可以类比2012年和2016年，2011年紧信用，2012年地方政府密集出台了大规模基建投资计划，地方政府债务余额从10.7万亿元显著上升至15.9万亿元，固定资产投资中的各基建子行业投资增速飙升，而民间投资中的各基建子行业投资增速下降。2016年政策加大PPP项目支持力度，同样的，固定资产投资与民间投资中的基建投资增速也发生背离。

综上，对于民间投资与固定资产投资增速2.7个百分点的背离，制造业和基建贡献率合计为82.6%。

一周高频数据观察
2.1  高炉开工率回升
上周（2019年4月20日-2019年4月26日，下同），前期例检后，高炉陆续复产，高炉开工率上升0.8%至70.58%；天气转暖，用电需求下降，6大发电集团日均耗煤量环比下降5.3%至60.5万吨。

2.2  螺纹钢、原油价格下跌
上周，随着开工季到来，需求释放，钢材社会库存去化加快，环比下降4.6%。受供给扩张与市场情绪影响，螺纹钢期货价收跌1.3%。特朗普再度对高油价表示不满，同时美国制裁伊朗原油出口，市场担忧OPEC会增产，4月26日原油价格大跌，布油回吐涨幅，一周收涨1.61%，WTI原油价格收跌1.1%。

2.3  蔬菜价格下降，猪肉价格上涨
上周，受天气回暖影响，28种重点监测蔬菜价格一周下跌4.67%，降幅较前值（-4.83%）略有收窄。五一假期临近，猪肉消费需求回升，但受屠宰场积极抛库影响，猪肉价格涨幅不大，全国猪肉平均批发价猪肉价格上涨1.3%。

2.4 房地产销售面积增速回落
上周，30大中城市商品房销售面积同比增长15%，较前值（24%）回落，其中，一线城市商品房销售面积同比增速维持高位，从60.2%回落至47.6%，二线城市商品房销售面积同比增速从10.1%回落至-2.4%，三线城市商品房销售面积同比增速从31.4%回落至25.3%。商品房库存去化放缓，十大城市商品房存销比从42.25%上升至44.34%。

2.5 央行第二次开展TMLF操作
上周，央行第二次开展2674亿元TMLF操作，叠加月末财政支出增加，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，一周合计净回笼326亿元。虽然此前央行通过“OMO+MLF”对冲了到期的MLF，但缴税对银行体系流动性的影响仍在，通过TMLF有利于平抑资金面波动，上周货币市场利率先升后降。

2.6 美元指数上涨，人民币贬值
上周，美国一季度GDP增速好于预期，美元指数上涨0.68%。非美货币方面，欧元兑美元下跌0.87%，英镑兑美元下跌0.6%，日元兑美元上涨0.31%。受美元走强影响，人民币兑美元即期汇率贬值0.51%；从贬值预期来看，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期上升至0.71%。

本周主要关注点（2019.4.29-2019.5.5）
关注点：4月PMI数据。

END
新时代证券宏观研究团队

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