宏观经济与股票投资（上）

01

为什么关注宏观经济

在《价值投资的五重境界》里面，我介绍了我对价值投资的理解。价值投资用企业价值作为投资的锚，从而避免盲目地追随市场的涨跌。同时我也提到了价值投资的局限性，以及为什么A股不太适合价值投资。简而言之，价值投资要投资优质企业、有护城河的企业，但是这样的企业在A股中少之又少。

A股3500支股票，僵尸股就有将近500支；十年连续盈利的企业大概有800家，但十年连续现金流为正的企业只有可怜的37家。中国知名的企业，因为种种原因，又都喜欢在海外上市，只给A股留下了一堆“老弱病残”。再加上中国的经济强烈受政策的影响，这些都导致了A股的周期性远远大于成长性。这就使A股的投资者不得不更加关注宏观经济周期。

这张图展示了恒生指数与中国GDP的关系（本文选择香港恒生指数作为中国股市的代表，而非上证指数，其一因为恒生指数的投机性相对较少，能更好地反映基本面；其二，恒生指数的编制更为合理，不像上证指数是个大箩筐，什么都能往里装）。股市的走势大体和GDP的波动是吻合的，而且会略提前GDP的变化。不过，GDP这个指标“颗粒度”太大，GDP数据每个季度公布一次；如果看GDP做投资，那么“黄花菜都凉了”，我们需要参考更高频率的数据。

02
经济周期看投资

众所周知，消费、投资和净出口是GDP的“三驾马车”。如果拆解一下GDP，消费和投资占绝对大头，净出口可以忽略不计。大家都知道，发达国家的一般消费占GDP的70%，投资比重很小；但由于中国是发展中国家，发展阶段需要大量资本积累，所以投资的占比比较大。投资占比较大，一直是中国经济颇受诟病的地方。不过，讨论这个问题不是本文的重点。

从经济周期的角度而言，消费要比投资稳定的多（见下图）——随着经济增速的放缓，消费增速呈稳定下降态势；但投资，在长期下降的趋势中，波动性比较大。所以大部分经济的周期波动都是投资贡献的，只要解释了投资的变化，就基本解释了中国的经济周期的变化。

我们用固定资产投资数据来替代GDP分项中的投资，用社会消费品零售总额来替代GDP分项中的消费，主要是因为这两者都是月度数据，公布频率比GDP高得多。不过有必要指出，固定资产投资完成额和GDP中的资本形成总额是有差别的；但这种差别并不影响我们对周期的考察。

投资对经济周期起着决定性的作用，这一点可以从另一个侧面得到佐证——固定资产投资的周期和利率的周期吻合得很好。利率的变化是观测经济周期的重要指标，这点无需赘述。

那么，投资是由什么决定的？按行业分解一下固定资产投资，制造业、房地产和基础设施建设是贡献固定资产投资的最大户，这三者加起来大概占整个固定资产投资的80%，其余行业的投资只占20%。

近几年，制造业有放缓的趋势，基建的占比越来越大。制造业和房地产的同比增速大概在5%~10%区间，而基建仍在20%以上，直到去年“去杠杆”，导致基建的增速腰斩，这也是导致去年中国经济总体下滑的主要原因。今年一季度制造业仍在下滑，但房地产逆势走强，再加上基建有所回升，这便导致今年一季度经济有“复苏”的迹象。

如果说中国经济看投资，投资看制造业、房地产和基建，那么可以说制造业、房地产和基建就是当前中国经济的“三驾马车”。考虑到制造业在萎缩，所以房地产和基建就成了重中之重。很多人说“中国经济就靠房地产”，并不是没有道理。我无意讨论这种现象的是非，从投资者的角度，最好接受事实并解释事实，无论它是否合理。

03
重点还是房地产

关于制造业，经济学中有个专门的名词叫“朱格拉周期”，即设备投资周期，或者说制造业的资本开支周期。2017年由于中国设备投资的重拾增速，有经济学家提出“新周期”的说法，认为中国开启了新一轮“朱格拉周期”。不过随着中央“去杠杆”，“新周期”还没开始就被浇灭了。

我个人是不太相信“朱格拉周期”这种东西的，原因稍后说明。所以关于制造业，我能说的不多，我不知道有什么可靠的理论能解释制造业周期。这里只想指出一点，从数据上我们可以明确地观察到制造业投资周期和利率息息相关，可以说几乎同步变化，既不提前也不滞后。

我想原因有两点：其一，货币政策也会在制造业低迷的时候主动降息；其二，就利息的本质而言，利息本身是实体经济投资回报率的货币化反映，当制造业低迷的时候，即使没有央行调控，利息也自然会降低。

基建投资主要看政策，一般被用来作逆周期调控工具。预测基建投资的强度，只要看新闻联播就可以了。所以这里也略过不谈。

值得大书特书的是房地产投资。从研判股市的角度而言，房地产投资对股市走势的解释力度最强，和股市的关联性比制造业和基建都要大。看下面这张图，房地产开发投资几乎和股市亦步亦趋。

房地产投资是由什么决定的？根据华泰证券的研究《宏观视角看地产》，地产开发面积数据能够解释78.8%的地产投资变动。使用2002年以来的数据测算，“投资累计同比相关性由高到低分别是房屋施工面积(0.885)、房屋新开工面积(0.729)和房屋竣工面积(0.404)”。经验上，销售面积和新开工面积对房地产开发投资有一定指引作用。

但不管房地产销售还是新开工都对利率的变化很敏感，降息对房地产销售和投资都有促进作用（图中的利率是乘-1取反的值）。

由于利率很大程度上是政策性的，可以说，房地产也是强烈受政策影响的产业。所以任泽平提出房地产“长期看人口，中期看土地，短期看金融”，任志强则回应中国的房地产其实是“长期看政策，中期看政策，短期看政策”。

04
货币金融的视角

观察经济周期的另一个重要视角是观察金融数据（融资和利率）的变化。金融是实体经济的映像，实体经济的繁荣与萧条都会反映为货币的扩张与收缩，这就是货币经济的运作。货币如此重要，以至于弗里德曼认为经济管理者只要按照“单一规则”——长期维持稳定的货币总量增长率——就可以完全对经济实行调控。

我国的金融数据统计中，最广义的口径是社会融资总量（简称社融）。社融共包含四大项——表内贷款、表外融资、直接融资和其他方式融资；四大项里面又分十二小项。

四大项里面，贷款是绝对主力。12-13年的时候，表外融资曾出现大幅增长，一度引发管理层对金融风险的担忧。18年的金融去杠杆，使得表外融资规模大幅收缩，这是导致去年融资环境紧张的主要原因之一。

贷款又分为企业贷款和居民贷款；企业贷款和居民贷款又分别包含短期和中长期贷款。

居民中长期贷款主要就是房贷，16-17年居民中长期贷款迅猛地增长，就是火爆购房的结果。企业中长期贷款是经济景气度的重要指标，只要当经济前景想好的时候，企业才会积极扩张，也就表现为中长期贷款的增加。票据融资可以用来衡量融资松紧的程度，比如17-18年融资环境比较紧，票据融资一度转负，去年下半年随着政策放松，票据融资又重新增加。

还有一个重要的问题，贷款都去哪里了？从贷款余额来看，房地产和基建是贷款的主要流向，轻工业和重工业望尘莫及。这与固定资产投资的数据是一致的，房地产和基建是近年来中国经济的绝对主力。

就金融数据和股市的关系而言，增量社融对股市有非常好的预示作用。增量社融大体同步于股市变化，并领先于股市。当然也有背离的时候，比如13年社融大幅增长，但股市并没有跟进，还因钱荒而出现了恐慌式下跌；再比如今年，社融数据大超预期，但股市反弹了一波后又掉头向下。

相比于社融总量，企业中长期贷款的周期更为明显。

部分社融和股市走势的背离，可以通过企业中长期贷款来解释。比如今年一季度，虽然社融增量大幅增加，但中长期贷款仍处于下降趋势，所以经济前景仍不明朗。再比如14年的牛市，从社融角度难以解释，但却可以从企业中长期贷款中找到根据。

至于股市和利率的关系，一般都认为低利率有助于股票估值的提升，高利率反之。但实际上，我国的利率和股市更多的是同向运动。

大部分时候，利率抬升的时候，也是股票上涨的时候。利率处于底部时候，往往是股票的很好买点。然而，持续的高利率也会压迫股票下跌，比如04年、11年、13年都是这种情况。

05
中国特色经济周期

经济学中有很多种经济周期的解释，有康波周期（创新周期）、库兹涅茨周期（建筑业周期）、朱格拉周期（设备投资周期）、基钦周期（库存周期），近几年又流行产能周期、债务周期等等。但我觉得这些周期都不太符合“中国国情”。

通过对经济数据和金融数据的拆解，我们发现影响中国经济最大的变量就是基建和房地产。基建是政府的逆周期调控工具，房地产也严重受政策控制。所以，中国其实只有一种周期——政策周期。

经济学中的理论，库兹涅茨周期也好，基钦周期也好，说的都是市场在自由运作状态下所形成的波动。但是在中国市场从来不是完全自由运作的，如果政府认为房子涨得太快，就会主动调控，库兹尼茨周期还会存在吗？如果政府认为债务积累过多，就会主动“去杠杆”，债务周期还有用吗？

当然，政府的调控不能使周期消弭，倒是又加大周期波动的嫌疑。不过当政府强有力的“有形的手”干预经济活动的时候，自由市场下的周期波动肯定会被扭曲。经济调控的悖论就在于，政府会根据他掌握的“经济规律”进行调控，但调控的结果是，避免了原本应该发生的周期，却陷入了另一种周期——调控周期，或者称之为管制周期。改革开放初期有句话：“一管就死，一放就活，一活就乱，一乱就管”，如此往复循环。虽然今天的中国市场的力量已经今非昔比，不至于“一管就死”，但仍然能观察到这种“管制周期”周而复始地上演。

所以，中国会发生经济危机吗？我觉得这个问题本身就不成立。经济危机也是经济周期一个阶段，只不过是比较严重的衰退而已。我们熟知的西方世界里发生的经济危机，前提是市场自由运作——房价下跌，就让它跌，公司破产，就让它破产；房价下跌太多了，公司破产太多了，这就成了危机。但在中国这可能吗？如果政府认为房价下跌太多了，可以人为阻止它下跌（比如某些地方政府就出台过政策，房子降价出售要先审批）；公司破产太多了，政府也会介入。经济危机还能发生么？

所以我认为“经济危机”四个字对中国而言就是个伪命题。中国的危机从来不是“经济危机”，而是“管制危机”。中国的经济困难都是由于不恰当的管制——或者说政策上的失误——造成的。最近的例子就是去年一刀切式的“去杠杆”导致民营企业叫苦连天。

中国虽然“成功”地避免了“经济危机”，但中国经济仍有自己的问题。举个例子，通过对GDP增速的分解我们发现，代表技术进步的全要素生产率TFP增速放缓，经济增长越来越依赖房地产和基建。这种模式能支撑多久，确实要画一个大大的问号。如果有一天基建和地产不再能“救市”，后果会怎样，这是政策管制能解决的吗？我不知道。

06
中国股市七年轮回？

很多人相信中国股市7年一个轮回，历史上2000年、2007年、2015年是牛市，相隔大概7年。还有一句顺口溜：“大牛之后是大熊，大熊之后是小牛，小牛之后是长熊，长熊之后是大牛。”

对于这种规律，我不置可否。不置可否是因为我既不能否定它存在，却也找不出什么依据支持它。美股也有类似的规律，大概7~8年会有一次衰退。只不过人家是7年熊一回，我们是7年牛一回。

从前面的分析可以看出，股市的周期和宏观经济周期息息相关，而且中国的周期受政策引导居多。虽然七年一轮回看似一种规律，但每次牛熊的推动因素都是不一样的。2007年的牛市是经济过热，是盈利增长推动的；但2015年的牛市是因为经济衰退、利率下降，是流动性推动的杠杆牛市。这背后找不到一个一致的推动因素，而且这个因素会7年循环一次。政策上也不存在7年轮回的迹象。

但是不管七年轮回存不存在，我认为投资者不应该把投资决策建立在如此虚幻的理论上。中国股市的周期性大于成长性，这既是好事也是坏事。坏事是因为投资者难以享受慢牛的福利；但好处在于，研究经济周期的人会取得超额的回报。

（全文完）