可转债综述

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基本概念

可转债，全称为可转换公司债券，是指在规定期限内持有人有权利但无义务按约定价格转换成发行公司股票的债券。换而言之，可转债持有人既可以选择持有债券到期，获取本息收益；也可以选择在约定时间内将可转债转换为股票，享受股利分配或资本增值。作为一种金融衍生品，可以简单的将可转债理解为普通债券和标的股票看涨期权的结合，因此被投资界称为“保证本金的股票”。

由于可转债一般附加下修、回售、赎回等奇异期权，使得转债定价和投资策略较为复杂，投资者与发行人之间也可就此展开博弈。总的来说，投资可转债具有以下优势：
首先，可转债的“股债双性”能够优化风险收益。“股性”使得可转债能够分享股市上涨的益处，博取比普通债券高得多的收益。在股票市场转向牛市时，可转债可以跟随股市赚取高额收益。而纯债仅能赚取相对较低的固定收益，且股债“翘翘板”效应会将这一差距进一步加剧。对于债券型基金等投资者而言，转债是投资者间接参与股市、博取超额回报的重要途径。由于弹性与债券不在同一量级，转债在排名战中往往是胜负手。
其次，可转债的“非对称性”可以锁定下跌空间。在股市低迷的时候，可转债的“债性”更加明显，价格有纯债价值支撑，因此可转债是一种“进可攻、退可守”的投资产品，其价值具有“下跌有限、上不封顶”的非对称性特征。
再次，可转债的条款降低正股下跌带来的损失。可转债一般含有向下修正转股价条款和有条件回售条款，在正股价格持续大幅低于转股价格时，前者授权发行人可下修转股价格，后者授权投资者可按面值加一定的溢价向公司回售债券，两者的权利主体不同，但都保护了投资者的利益。当正股价格大幅下跌以至于满足回售条件时，可转债发行人和投资者将展开条款博弈。为避免向投资者支付大额本金，发行人倾向于下修转股价值，可转债的转股价值将随之大幅提高，同时降低未来正股下跌可能带来的损失。
最后，在分享股市收益的同时，转债还拥有质押回购融资功能，从而成为收益的放大器。14年底至15年初，转债基金曾借助杠杆威力而大放异彩。另外，转债采取T+0交易，且无涨跌停板，相比股票更加灵活。而债券中独一档的流动性，也使得转债具备一定交易属性。

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市场发展

可转债最早起源于美国，1843年美国 New York Erie 公司发行了世界上第一支可转债。但由于缺乏理论支持以及市场定位较模糊，可转换债券一直没有引起人们的关注。直到 1970 年代，可转债才开始迅速发展，至今已有近50年的发展历史。
在欧美国家，可转债作为一个金融工具拥有较为长远的历史，因此也较为成熟。自 1960-1970年代至今，欧美国家的上市公司很多都采用可转换债券进行融资。在我国，可转换债券萌芽于1992年深圳机场发行的我国历史上第一只上市可转债，名为宝安转债。1997年3月25日，国务院证券委公布管理可转换债券的暂行办法，这个首要的开端正式开启了我国可转换债券的立法之路，停止了可转换债券市场的无序紊乱的状态。2001年4 月，中国证券监督管理委员会颁布了《中国上市公司发行可转换公司债券的措施》的章程，继续规范着可转换债券的市场法律。直至2005年之后，随着市场经济的发展，我国可转换债券才真正进入了发展阶段。2010年，可转换债券开始高速发展，扶摇直上，作为一匹黑马在我国再融资市场占据着重要位置，一时间上市公司争相发行可转债，热度达到顶点。然而可转债在我国的发展并非一帆风顺，2010的热潮退去之后，又重归沉寂。2015年甚至落到了新的低谷。这其中原因很多，但是最重要的一点是市场对于定增等其他融资方式的偏好，可转债因其发行门槛高、难度大等缺点，满足不了大多数上市公司的融资需求。这一切在 2017 年迎来转机，监管部门为完善市场融资结构，立法严审定增的融资方式，却对可转债亮起了绿灯，2017年全年的再融资总额比前年有较大幅度的降低，相比之下，可转债的规模却有所增长，占比大幅增加。截至2019年5月中旬，可转债市场发行规模超3000亿。

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市场结构

2000年以来，我国可转债市场发行规模分别在2003-2004年、2010-2013年、2017年至今经历了快速提升，可转债市场亦是在这三个时期大幅扩容。而在这三个时期以外，可转债年均发行规模在 100 亿元以内。当前可转债市场存量 3096 亿元，上市流通转债数量为 159支。

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条款&指标

可转债的条款包括转股条款、赎回条款和回售条款，以上三个条款构成可转债的定价基础以及债券存续期内持有人和发行人条款博弈的依据。可转债的常用分析指标包括股性指标和债性指标，股性指标衡量可转债的“进攻性”，债性指标衡量可转债的“防御性”。

可转债相关条款&分析指标

[h3][/h3][h3]票面利息[/h3]可转债通常采用递进利率形式付息，初始票息较低，之后逐年增加，到期赎回时发行人会额外支付一次补偿利率。由于可转债相比同期限等级的信用债多了一个股票期权，因此可转债平均票息率远低于信用债。
转股条款
转股期：可转债可以进行转股的期限，通常为发行结束之日满 6 个月后的第一个交易日至可转债到期日。
转股价格：可转债转换为每股股票所支付的价格。
初始转股价：不低于《募集说明书》公告日前 20 个交易日公司股票交易均价和前一个交易日的均价之间的较高者。
转股价格修正条款（被动）：当发行人因分红、转增股本、增发新股或配股、派息等情况（不包括因可转债转股增加的股本）使公司股份发生变化时，将按相应公式进行转股价格的调整。
转股价格修正条款（主动）：当公司股票在任意连续 XX个交易日中有XX个交易日的收盘价低于当期转股价格的 XX%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，同时不得低于公司最近一期经审计的每股净资产和股票面值。
赎回条款
赎回期：发行人可以根据有条件赎回条款对可转债进行赎回的期限。通常情况下，赎回期与转股期相同，即发行结束之日满 6 个月后的第一个交易日至可转债到期日。
到期赎回条款：可转债期满后 5 个交易日内，发行人将以约定价格向投资者赎回全部未转股的可转债。通常情况下，到期赎回价格高于可转债面值加最后一期利息，也可认为是可转债到期的利息补偿。
有条件赎回条款：在赎回期内，公司股票任意连续 XX 个交易日中至少有 XX 个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%（含 130%）2，发行人有权按照约定价格赎回全部或部分未转股的可转债。任一计息年度发行人在赎回条件首次满足后可以进行赎回，首次不实施赎回的，该计息年度不应再行使赎回权。
回售条款
回售期：发行人可以根据有条件回售条款对可转债进行回售的期限。已发行可转债的回售期差异较大，具备回售条款的可转债中，回售起始日通常在发行结束之日满 6 个月后的第一个交易日与最后两个计息年度的首个交易日之间，回售终止日通常为可转债到期日。
有条件回售条款：在回售期内，如果公司股票收盘价连续 XX 个交易日低于当期转股价格的 70%时3，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按约定价格回售给发行人。任一计息年度可转债持有人在回售条件首次满足后可以进行回售，但若首次不实施回售的，则该计息年度不应再行使回售权。
附加回售条款：在可转债存续期内，如果可转债发行所募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或者被中国证监会认定为改变募集资金用途的，持有人有权按约定价格向发行人回售其持有的部分或全部可转债。持有人在附加回售申报期内未进行附加回售申报的，不应再行使本次附加回售权。
股性指标
转换比例：100/转股价格，表示每 100 元面值转债所能转换得到的股票数量。
转股价值：又称转换价值，等于股票现价 × 转换比例。
转股溢价：又称平价溢价，等于可转债市价 - 转股价值。
转股溢价率：又称平价溢价率，等于转股溢价/转股价值。转股溢价率是衡量可转债的最重要指标，由于存在转股套利机会，通常情况下，转股溢价率大于零。
债性指标
纯债价值：又称底价价值，等于相同期限和评级的信用债收益率对可转债未来现金流贴现价值的总和。
纯债溢价：又称底价溢价，等于可转债市价 - 纯债价值。
纯债溢价率：又称底价溢价率，等于纯债溢价/纯债价值。纯债溢价率是衡量可转债债性的最重要指标，由于可转债是纯债和标的股票期权的组合，考虑到期权价值不小于零，通常情况下，纯债溢价率大于零。
到期收益率：根据可转债市价和未来可获得的现金流计算得到的纯债到期收益率。到期收益率常与纯债溢价率结合衡量可转债的防御属性，如果可转债的到期收益率越高、纯债溢价率越低，则表示相应的安全边际越高。需要强调的是，可转债的到期收益率与纯债的到期收益率存在以下两点区别：
（1）可转债票息率为递进制，初始票息率较低，到期赎回补偿利率较高，因此票息分布的差异导致相同期限等级的可转债久期大于信用债。
（2）历史上大部分转债会在到期日之前完成转股，因此持有人获取到期补偿利率的概率较低，意味着“真实的”到期收益率比理论的要低。
期权分析
由于可转债包含赎回、回售、修正转股价等特殊条款，因此其所包含的是一个奇异看涨期权，难以根据传统的期权模型进行定价。通常情况下，该奇异期权的价值可以用可转债市价和纯债价值的差值来表示，但也可以用分析期权的常用指标来进行辅助分析。
理论期权价值：根据 B-S 公式，通过无风险利率、到期期限、行权价格、正股波动率和股票当前价格这 5 个因素可以得到传统欧式期权价格。
隐含波动率：在无风险利率、到期期限、行权价格和股票当前价格都确定的情况下，通过可转债当前价格可以计算出其所对应的正股波动率。该指标是衡量可转债所包含期权价值的一种方式，如果隐含波动率低于正股的实际波动率，则说明当前可转债所包含的期权价格低估了期权的实际价格。
希腊字母 Greeks：Delta、Gamma、Vega、Theta、Rho 等指标度量期权相对标的股票对应的模型参数变动的敏感程度。