可转债基础研究手册（中篇） —— 可转债研究系列专题之一

2017年以来，伴随着定增新规的出台，可转债逐渐成为上市公司青睐的融资方式，发行市场加速扩容。2017年9月，可转债的申购方式转变为信用打新，打新成本大幅降低，越来越多的投资者开始参与可转债网上申购。与股票打新相比，可转债打新有什么特点？打新收益如何？抢权策略的收益如何？第一章将对可转债的打新情况、打新收益、抢权策略与抢权收益进行简要介绍。

可转债的打新与抢权研究
01
网上申购是公众投资者参与打新的途径
可转债发行通常有三种方式，包括：原股东优先配售、网上发行和网下发行。原股东优先配售是可转债发行中对原股东的一种保护方式，在股权登记日之前登记在册的所有股东都可以按照一定比例参与配售，原股东配售后的余额再按照一定比例进行网上、网下配售。网上申购是一般公众投资者参与可转债打新的途径。网下申购则是机构投资者参与打新的重要途径。

以圆通转债为例，圆通转债的发行安排与发行结果如下：

可转债的发行流程通常为：董事会提出预案—股东大会审议通过—证监会受理—过会—发行公告—股权登记—开始原股东配售、余额部分开放申购—可转债上市。其中，公告日、股权登记日（T-1日）、原股东配售日/申购日（T日）、上市日都是网上打新的重要时点，投资者必须予以留意。

02
可转债打新的特点：零成本、散户中签率相对较高
2017年9月新规后，可转债也进入了信用打新时代，雨虹转债成为第一只实行信用打新的可转债。信用打新即在中签前无需预缴款，加上无底仓市值的要求，几乎将可转债打新的成本降到了零。

股票打新和可转债打新的异同：均实行信用打新，可转债无底仓市值要求。相同之处是两者都不需预缴资金，采用信用申购的方式进行，且不可重复申购。不同之处在于可转债打新无底仓要求，而打新股网上要求持有沪/深市非限售A股超过1万元，网下申购要求基准日前 20 个交易日所持有上海市场非限售 A 股股份市值的日均市值 1000 万元（含）以上；可转债申购上限由承销商统一规定，打新股申购上限为网上初始发行股数的千分之一；机构与散户对可转债的打新几率几乎相同，而大资金打新股的优势较大。

03
打新收益：网上打新绝对收益不高，取决于中签率、市场行情等因素
从历史结果来看，可转债网上打新的绝对收益并不高。假设所有参与网上打新的账户都为顶格申购，2018年单账户网上打新算术平均收益为-39元，超过60%的账户网上打新收益分布在-100元到100元间，并未表现出显著正收益，这可能与2018年A股市场低迷有关。2017年市场行情尚可的情况下，单账户网上打新算术平均收益也仅为50元，绝对收益低于一般情况下的股票打新。

如果将打新预期收益率简单写作：打新预期收益率=中签率*开盘首日收益率，可知打新收益受到下列因素的影响：中签率与原股东配售比、市场申购热情成反比，开盘首日收益率则与市场行情、平价水平、市场供需等因素有关。下文仅对两个最重要的影响因素作简要介绍：

股市行情：股市行情好时难有首日破发，但降低了中签率
权益市场行情较好的情况下，较少出现首日破发，基本保证了打新收益为正。随着2019年年初权益市场行情转暖，2019年上市的可转债首日破发率较2018年有显著下降，首日均价低于面值的6只可转债均是在2019年4月30日后行情骤冷的背景下上市的；2019年的单账户平均打新收益率也较2018年有显著上升，在顶格申购的假设前提下尚荣转债的单账户打新首日平均收益甚至高达946元。

权益市场行情较好时，投资者的申购热情也会较高，导致中签率大幅降低。2015年以来，中签率最低的5只可转债均是在2017年下半年指数走牛+开启信用申购的背景下发行的；除特殊的久其转债以外，中签率最高的4只可转债的共同点在于发行时间均在2018年，A股市场的低迷令投资者的申购热情达到冰点。

平价水平：平价对首日收益率形成有力支撑
平价水平与可转债上市首日均价高度正相关。从2019年上市的可转债来看，首日均价破发的几只可转债在上市当日的平价水平基本都在90元以下，其中最低的是5月10日上市的雅化转债——当日转股价值甚至仅为75元。

04
抢权策略：总收益不理想，主要取决于正股期间损益
抢权指在股权登记日及以前买入正股股票从而获得可转债配售资格，提升可转债获配率的行为。配售权是可转债发行人原股东的权力，作为股东有权优先配售等比例规模的可转债。随着信用打新时代的到来，中签率将大幅下降，不少投资者将目光转向抢权配售。例如：中信转债于2019年3月19日上市，每股配售1.174元面值可转债，按T-1日（2019年3月1日）收盘价6.95元来计算，每万元正股市值可以获配 1689元可转债，即1.69签，实际配售数量取整后为1手（10张）。

从历史情况来看，抢权配售总收益较不理想，原因是抢权购入的正股期间往往亏损。抢权预期收益率可以化简为：正股涨跌幅+转债首日收益率*转债发行规模/正股市值，即抢权配售收益主要取决于两个部分，一是配售可转债后获得的一二级市场价差，二是持有期间正股涨跌幅带来的损益。

如果采取在股权登记日（T-1日）当日或之前买入正股获得配售资格、在配售日（T日）之后卖出正股的策略，由于大多数情况下正股在T日遭到抛压而下跌，令抢权配售的总收益往往并不理想。以2018年以来发行的可转债为例，剔除无网上发行的个券，假如采取股权登记日前一日买入正股抢权、配售日卖出正股、上市首日卖出可转债的策略，正股的期间收益率算术平均数为-0.39%，中位数为-1.027%；最终抢权配售的总收益率算术平均数为0.01%，中位数为-0.14%，并不明显为正。

从历史情况来看抢权配售收益率往往并不理想，这意味着不是每个转债、每个市场状态都适合抢权配售，抢权配售需要择券、择时参与，在正股的买入与卖出时机上也应有所斟酌，我们将在后续的报告中对此问题进行详细展开讨论。

可转债的中短期套利研究——基于交易规则套利、负溢价套利和条款博弈套利
正股的走势是可转债走势的决定因素，两者存在高度相关性，但可转债与正股市场的信息差、可转债与正股交易规则差异、可转债的条款设置等因素决定了可转债市场存在着大量的短期套利机会，第二章将会对可转债的中短期套利方法一一进行介绍。
01
基于交易规则的套利：绝对收益较高，套利机会较少
可转债与正股的价格走势具有高度联动性，但可转债与股票的交易规则存在一定差异，由此产生了套利空间。股票交易有10%的涨跌幅限制，强势的正股由于涨跌停板限制往往会在集合竞价阶段就封死涨停，投资者很难有买入机会，即使有机会买入正股每日最高也只能自开盘价上涨10%；而可转债的价格则无涨跌幅限制，这一交易使投资者具有充足的买入机会、买入当日能有较为丰厚的收益（由于正股具有连续涨停预期，当日可转债价格极有可能上涨大于10%）。

以东音转债为例，东音股份于2019年4月24日晚发布重大资产重组预案，宣布罗欣药业拟借壳东音股份上市。罗欣药业是医药行业明星公司，2017年以103亿港元估值从港股退市完成私有化（为筹划重大资产而停牌前的东音股份市值仅25亿元），并且在本次重大资产重组预案中作出高业绩承诺。2019年4月25日起东音股份在集合竞价时段就封死涨停，此时投资者几乎没有买入机会，而东音转债当日则受到正股将连续涨停预期而上涨50.59%，并且提供给投资者充分的买入机会。

02
负溢价套利：可以实现无风险套利，但套利机会受到交易制度限制
由于市场交易制度的限制，负溢价套利的机会相对有限。在多数情况下可转债的转股溢价率大于零，然而部分可转债也会存在持续负溢价的情况，主要是出于以下两种原因：一是尚未进入转股期，不能即时买入可转债进行转股套利；二是难以做空正股，不能采取买入可转债、做空正股的策略进行套利。截止2019年5月10日，市场上出现显著负溢价率的可转债，除东财转债和三力转债外都未进入转股期且正股不能融券。

在正股可以融券的情况下，可转债折价率达到一定程度（可覆盖交易成本）时，可以进行套利。具体套利方法是买入转债的同时，融券做空正股，可转债转换所得股票T+1日可以到账，用于平仓正股。由于存在折价并且能够即时平仓，负溢价可转债基本做到无风险套利。以万信转债为例，万信转债转股价为13.07元，2018年3月起万信转债出现了明显的折价，2018年7月其转股溢价率一度触及-16%。由于万信转债的正股是可以融券的标的，投资者可以通过融券账户借入一定万达信息的股票然后卖出，同时以卖出所得资金买入万信转债，并于隔日转股平仓。由于正股是融券所得，因此投资者在此过程中不必承受正股的波动，可以完成无风险套利。

在正股不可以融券的情况下，则需要可转债出现高折价率才能进行套利，具体方法是买入折价转债，在当日转股后，于隔日卖出获利。但由于当天转股所得的股票在T+1日才能到账卖出，因此在这种情况下投资者必须承受一定的正股波动风险。

03
基于条款博弈的套利研究：形式复杂多样
可转债发行时往往设置有复杂的条款，初衷是保护投资人或者发行人的利益、降低发行难度。但条款博弈参与各方有各自的利益诉求，令条款博弈催生了一定的套利空间。但是在参与条款博弈时，也需要考察发行人资金状况等客观因素的影响。

基于赎回条款的投资逻辑
众所周知，发行人发行可转债的目的不是为了向公众借款，而是希望投资者行使转股权利。从历史情况来看，约85%的可转债都是触发赎回条款后，持有者选择转股而退出，触发赎回是多数可转债的必经之路。触发赎回条款的条件通常是当转债对应正股价格连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）。当正股价超过转股价的130%，此时可转债的价格一般也在130元以上，此时投资者可以通过二级市场售出可转债获利。

从2017年以来触发赎回的可转债来看，这些券最后交易日的收盘价均高于130元（除江南转债和汽模转债外），投资者如果于最后交易日卖出都可以取得可观收益。如果投资者对正股的短期走势和权益市场行情走势的判断能力并不强，那么可以选择长期持有可转债、等待触发条件赎回后卖出可转债，多数情况下也可以获得超过20%的年化收益率。以三一转债为例，如果投资者从发行时开始长期持有至最后交易日以176.09元卖出，年化收益率为19.31%,风险收益比较好。

此外，发行人迫切希望转股的意愿也决定了即将触发赎回的可转债有短期套利的空间。当转债对应正股价格连续几天高于转股价130%时，发行人通常为了能尽快促转股，会有较强的意愿维持正股价格保持在转股价130%以上，以满足强制赎回条件（赎回条件需要30个交易日内至少有15个交易日正股价在转股价的130%上方运行）。此时如果正股价格短期出现回调，投资者可以买入转债和正股套利，因为后续正股价格重新上涨的概率较大。

以中鼎转债为例，2014年6月9日开始，中鼎转债的正股价格连续几日达到触发赎回价8.97元，此后正股价格和可转债价格都出现了小幅调整，投资者可以在此期间以8.97元以下的价格买入正股和135元以下的价格买入可转债。基于发行人希望能将股价维持在8.97元以上以触发赎回的动机，借助利好发酵刺激股价上涨等措施（比如：当年7月特斯拉概念股被市场追捧，中鼎股份称其在欧洲收购的子公司Kaco涵盖特斯拉等一线厂商，正股价格随板块概念炒作大幅上涨），正股和可转债连续上涨，接近最后交易日时中鼎转债价格接近140元，投资者此时可以卖出可转债与正股套利。

基于到期的投资博弈
在可转债即将到期赎回的时期，如果正股价格远低于转股价，投资者可考虑买入转债或正股。

对于发行人来说，到期赎回成本过高，有违其促转股的本意，发行人通常有较强烈的意愿促使正股和可转债价格持续上行，将可转债维持在一个略高于到期赎回价格的水平，促使投资者于二级市场售出可转债或者转股，此时投资者也具有套利机会。

以博汇转债为例，博汇转债应该于2014年9月23日到期，发行人的经营状况不佳，对可转债的到期偿付有很大压力，但也不愿违约，因此具有很强烈的转股意愿。发行人在采用了停牌发布利好、转股价下修等方法拉抬可转债的平价水平以外，在可转债即将到期前发行人将可转债的绝对价格维持在108元左右，略高于赎回价107元，使投资者只能于二级市场卖出可转债或是选择转股。如果投资者于到期赎回价107元以下买入，基本可以保证套利收益空间。

基于回售和下修的投资逻辑
一般情况下，当可转债的正股股价在30个交易日内连续多日低于转股价的70%、且可转债的存续期不足3年时，此时发行人面临回售压力，一旦触发回售则投资者有权以面值加当期应计利益的价格将可转债回售给发行人。以航信转债为例，航信转债将于6月12日进入回售期，但5月10日正股股价仅为24.22元，如果不下修转股价则在进入回售期的30天以内，发行人就会面临回售压力。

发行人在面临回售压力时，可能会出现以下三种情况，投资者都有机会进行套利交易：

一是发行人选择积极下修股价，下修成功叠加市场行情好转，由于套利行为的存在，可转债往往能上涨至130元以上。投资者可以在可转债临近回售期或者回售期内，买入跌破回售价的可转债，然后等待博弈转股价下修，成功下修的可转债大概率上涨并获得超额收益。以骆驼转债为例，其正股于2018年1月底开始出现连续低于触发下修价的情况，此时投资者可以以约95元买入转债博弈下修。3月9日晚骆驼股份公告转股价下修，第二日可转债上涨6.9%，投资者应逢高卖出套利。

单纯以博弈下修为目的买入可转债的投资者恐遭遇较大风险，性价比不高。博弈下修的收益率听起来很美好，但事实上这一套利操作面临一系列风险：下修案可能存在被股东大会否决的风险；即便成功下修，也有可能因为下修不充分，导致平价依然低于绝对价格；可转债市场低迷，即便下修短期内刺激可转债价格上升，很快也会回到原有水平；时间成本较大，在达到下修条件后，发行人没有立即提出下修预案，而是过数周才提出，此时投资者面临进退两难的进地。

由于单纯博弈下修会面临诸多不确定性，因此如何鉴别下修机会与下修空间是研究的重点，主要可以从以下三个维度来进行鉴别。

从大股东下修动机来看：由于原股东具有优先配售权利，大股东往往是第一大可转债持有人，在可转债大量破发的情况下，大股东往往处于亏损的状态，有意愿下修股价促使可转债的价格上涨，并在高位套现。因此，大股东的可转债持有比例较高的转债，可以适当关注下修预期。

从客观条件限制来看：根据规定，下修后的转股价应不低于正股的每股市净率，部分可转债不具备充分的下修空间，即使下修了转债持有者的最终收益也有限，比如：2018年部分银行转债对应的正股可能会存在破净的情况，此时银行转债的下修空间受到限制。

从促转股目的来看：对于银行转债而言，发行可转债的最终目的在于转股以补充核心一级资本，与非银转债相比，银行转债通过下修议案的时间流程短得多。对于非银转债而言，虽然每年公司实际付息压力不大，但是根据会计准则，可转债在未转股时的债权成份应按照实际利率法进行摊销，将会直接影响公司的净利润表。因此，部分公司基于降低财务费用率对利润的直接影响，也会有较为强烈的促转股动机。

二是发行人为了避免回售的发生，通常会通过公布利好消息等手段刺激正股价格回升到转股价的70%以上，投资者提前买入正股和转债，待价格上涨后卖出正股和转债套利。

以海运转债为例，2013年上半年宁波海运股价下探到回售价，受到各种利好刺激（舟山自贸区、浙能集团产能整合、业绩扭亏预期），下半年起宁波海运股价连续走强，远离回售风险。

三是最坏的情况，股价遭遇风险连续下跌、触发回售条件，此时投资者可以强制回售债券。但比起到期赎回，投资者持有债券的年限大大缩短，变相提高了年化收益率（假设立即一进入回售期就触发了回售条款，则投资者的持券期从2年左右缩短为0.15年），投资者也能获得尚可的投资收益率。
06
中短期套利方法总结
以上5种套利方法各有利弊，下表列出了其套利风险、时间效率、套利机会，投资者可以择券参与。

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