【中粮视点】原油：波动率再起中期顶部确认

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2019-4-24《美国取消伊朗原油出口到期豁免》

【导言】美国全面制裁伊朗落地，贸易环境再生变化，油价跌破支撑位。展望未来，OPEC主要减产国逐步增产，美国原油库存短期继续超季节性累库，基本面开始掉头，流动性宽松和贸易条件改善被过度预期，突发事件带动宏观波动率上升，一旦基本面和宏观面形成共振，油价或重现2018年四季度走势。



      5月6日，受外部贸易消息影响，全球避险情绪上升，vix波动率日内涨幅超过40%，两油开盘下跌超2%。更加值得关注的是，在5月2日美国制裁伊朗豁免期到期之后，油价并未如期上涨，反而跌破支撑线。
      我们认为，Brent在75美元/桶的中期顶部已经基本得到确认，在伊朗、委内瑞拉等地缘政治事件没有大规模扩散的情况下，宏观面和基本面将逐步共振，推动油价继续回调，预计Brent短期将下跌至65美元/桶。

1. OPEC减无可减，后将逐步增产
      最大的基本面因素就是OPEC减产。根据OPEC的4月月报，OPEC在2018年11月至2019年3月的4个月期间，合计减产近230万桶/日，而同期的美国原油产量仅增长42万桶/日。OPEC的主动减产（沙特、伊拉克、阿联酋等国）和被动减产（伊朗、委内瑞拉等国）共同改善了油市供需状况，推动绝对油价和月差的上涨。

      根据5月1日彭博公布的OPEC产量调查数据，OPEC的4月原油产量小幅增长2.5万桶/日。其中，占减产配额比例近80%的沙特、伊拉克、阿联酋、科威特的原油产量环比变化分别为-3、+4、+2、+2万桶/日，四国合计增产5万桶/日，伊朗减产8万桶/日，利比亚增加9万桶/日，委内瑞拉增产1万桶/日。

      从月差来看，Brent期货的1-6月差为2.86美元/桶，超过2018年三季度时OPEC增产的月差条件，反映了当前全球原油市场供应紧张，OPEC具备主动增产条件。预计OPEC主动减产四国将从5月起逐步增产，弥补伊朗和委内瑞拉的被动减产份额，不排除进入新一轮恶性增产的囚徒困境，最大的基本面因素对油价的影响将逐步转为中性或负向。

2. 产量叠加出口，美国超季节性累库存

      5月1日，EIA公布的4月26日当周美国商业原油库存增加993万桶，创19个月以来新高，标志着2月以来反季节性去库存的结束。分项来看，库存超预期增长的主要原因是产量增长、进口增加和出口减少，尤其是从加拿大进口的原油数量大幅增长，近两周增长了近20万桶/日。

      从油价-新增钻机-产量的逻辑来看，美国原油产量在8月份之前仍有上行增量。EIA的4月STEO报告预估美国原油产量将从4月的1227万桶/日增长至8月的1254万桶/日，增长27万桶/日。

      由于页岩油的开钻未完钻井数（DUC）主要依赖于新增资金的可获得性，美国1-3年企业债利率领先于DUC大约2个月。2019年年初以来，随着美联储的货币政策转向鸽派，信用利差收窄，企业债利率从年初的3.6%下降至3.0%以下，页岩油公司的贷款成本大幅下降，预计DUC将在5月后投产带来新增产量。

      美国原油出口量主要受套利窗口影响，WTI-Brent价差领先于美国出口量大约3周时间。从WTI-Brent价差来看，预计未来两周的出口量将继续下降，从上周的250万桶/日下降至210万桶/日附近。
综合美国原油库存的主要分项，短期产量增长和出口下降相对确定，炼厂消费处于季节性均值，仅进口的不确定性较大。因此，我们预计美国原油的短期累库存速度继续超出预期，逐步修正市场的供需预期。

3. 流动性宽松预期出尽，民粹主义带来波动率
      5月1日，美联储发布了4月FOMC的议息会议结果，宣布维持联邦基金利率不变，下调超额存款准备金率5个基点，基本符合市场预期。但在新闻发布会上鲍威尔表示目前的货币政策是适合的，当前的通胀疲软是暂时性（transitory）因素导致的，随着强劲就业和经济增长，通胀将回归2%的目标。

      由于CME的联邦基金利率期货显示市场已经将美联储2019年年内降息很大程度上price in，鲍威尔的发言直接打脸美债，美债收益率随之反弹，年内降息概率下降，VIX日内涨幅超过10%。

      美股和油价从2018年圣诞节之后共同反弹的宏观驱动是全球央行货币政策转向宽松和贸易环境预期的改善，投资者转向risk on模式，而美股和油价的波动率（VIX和OVX）也在1-4月降至较低水平。油价的上涨有宏观面也有基本面的推动，美股则更多的是估值的上涨而非业绩的改善。
      一季度的背景是经济下行叠加流动性宽松，二季度则是经济数据改善叠加货币政策转为中性，当货币政策宽松和贸易条件改善被过度price in之后，任何不利的突发事件都将导致宏观波动率的上升，进而带动原油波动率的上升。

4. 基本面和宏观面尚未共振，下跌或刚开始
      从波动率角度看，4月26日至5月3日的油价下跌更多的是基本面预期掉头，宏观面并未出现大的风险，而5月6日的风险资产波动率上涨主要由宏观面所带来的。
      当前的波动率刚刚抬头，基本面和宏观面尚未形成共振。如果OPEC主要国家逐步增产，油价将失去最大的基本面支撑，短期的美国库存超季节性增长进一步向下修正市场预期，再叠加宏观避险情绪和波动率上升，2018年四季度的油价走势或将重现，下跌空间主要取决于OPEC增产幅度和宏观波动率。预计Brent短期将下跌至65美元/桶，月差结构也将从近月高升水转为平水。

（中粮期货张峥）
（中粮期货李云旭投资咨询资格证号：Z0013666）

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