股指下跌，怎能怪期货？

作者：南华期货研究员姚永源（Z0010046）

A股短期大幅波动的原因分析

影响股市中长期趋势的核心因素主要是盈利性、流动性和估值，而其他影响因素都是围绕对这三个核心因素的未来预期进行延伸的，2019年春季行情超预期也主要是流动性充裕和超低估值引起的，目前这两个因素对股市的利好影响已经充分反映，但是其延续性却没有得到持续从而导致股指的回调，主要原因如下：

1）二季度市场流动性不会继续大幅宽松。4月22日公布的一季度中央政治局会议结果要求稳健的货币政策要松紧适度，三次政治局会议以来首提坚持“房住不炒”，说明二季度不会继续大幅释放流动性以及房地产投资难以爆发性投入。25日央行副行长刘国强指出，央行的政策取向没有变，我们会保持一个流动性的合理充裕，没有收紧货币政策的意图，也没有放松货币政策的意图，并且特别观察判断货币宽松力度的指标为银行间的回购利率，如DR007，说明市场预期二季度货币宽松的预期再次被证实落空，前期因为炒作风险估值抬升的股价将会回落。

2）超低估值的修复已经充分，没有流动性支持难以获得风险估值抬升的投资收益。我们通过行业估值偏离度来度量，即取市盈率和市净率的当前值与历史均值之差，并取该差值与标准差的比值，然后将不同行业当前的PE、PB 偏离度以散点形式标于坐标系中，这样能体现市盈率市净率当前偏离历史均值的程度并使得该偏离度在不同行业间具有可比性，时间段我们取2001年至今。2018年12月31日除了食品饮料外其他申万一级行业指数的估值偏离度都位于第三象限，说明相对2001年以来的行业估值相对历史来说估值是超低的，并且在超低估值的行业里面，传媒、电子、轻工制造等行业的估值偏离度最低。

经过2019年的春季行情后，各行业指数都出现了不同程度的上涨，此时的通信行业位于第一象限，食品饮料、家用电器和农林牧渔位于第二象限，大部分行业指数的估值偏离度依旧位于第三象限，也说明相对于历史估值来说，目前A股的估值依旧是偏低的，但从春季行情上涨结果来看，PE上升幅度最大的行业分别为计算机、通信、医药生物、电气设备，上升百分比分别为94.77%、74.98%、65.99%、61.24%，上升幅度最小的行业分别为钢铁、银行、非银金融、建筑装饰、房地产，上升百分比分别为4.78%、10.96%、12.52%、13.34%、14.71%；PB上升幅度最大的行业分别为电子、农林牧渔、家用电器、通信、食品饮料，上升百分比分别为98.57%、94.78%、89.04%、85.66%、75.24%，上升幅度最小的行业分别为银行、采掘、非银金融，上升百分点分别为11.76%、17.21%、29.10%，也就是说从相对低点来说，短期行业风险估值已经有了很大抬升，若要使得估值(或股价)继续抬升，则需要更充足的流动性或者更高的企业盈利预期。

3) 企业盈利反弹，股市投资回归基本面逻辑，前期仅炒作概念的绩差股在监管严的背景下难以寻找“接盘侠”。4月17日公布一季度GDP同比增速为6.4%，超市场预期，并且固定资产投资和房地产投资增速持续反弹，说明经济有企稳反弹的概率很大，并且央行也多次强调不搞“大水漫灌”的货币政策，所以企业盈利预期重回投资核心逻辑。截至4月底上市公司2018年年报以及2019年一季度业绩报告大部分已披露完毕，其中蓝筹股的盈利增速超预期反弹，比如上证50指数、沪深300指数一季度盈利增速分别为11.06%、10.83%，大于2018年年报的8.11%、6.51%，明显大于扣除金融石油石化后的全部A股利润增速2.33%，而以科技股为主中小创整体盈利增速继续负增长，低于市场预期，比如创业板指、中小板指、中证500盈利增速分别为-23.75%、0.78%、-0.12%，可见回归理性上市场资金更会追逐盈利性好的企业，舍弃业绩亏损预期的企业。

4) 国际贸易关系的趋紧导致预期将会影响中国经济复苏，是股指大幅下跌的催化剂。5月5日特朗普发布了两条推文表示，他对谈判进展速度不满意，关税将从10日开始增加，并且还提出了对目前尚未涵盖的另外3250亿美元中国进口产品加征25%关税的可能性，说明国际贸易关系开始进入敏感话题，从而导致短期A股避险情绪大幅升温。随后应美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦的邀请，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤将于5月9日至10日访美，与美方就经贸问题进行第十一轮磋商，这样就存在一个问题，已经磋商10次了，这第11次就能谈拢成功吗？不确定性大幅上升，但是可以确定的是，这个谈判已经到了“深水区”，若最终不能达到双方认可的程度，则对股票市场来说就是一个很大的不确定性，而不能谈拢的部分有可能通过部分加征关税方式进行，这样必然利空经济，利空股市，所以短期来看，A股的利空因素并没有消除。

股指期货在整个春季行情中始终扮演着避险和价格发现的功能

整个春季行情过程中股指期货扮演避险功能可以分为两个典型阶段分析。

第一阶段是期现对冲策略入市。2018年6月A股纳入MSCI以来，虽然A股整体估值较低，但因为经济增速放缓预期以及不断趋紧的国际贸易关系等许多不确定性因素，导致股指持续下跌，而机构投资者积极性入市主要通过对冲策略，即以股指期货为避险工具逐步买入A股。统计2018年6月至2019年3月26区间IF、IH、IC持仓量增加量分别为65370张、24124张、61235张，累计增幅分别达147.37%、95.61%、161.84%，按期货市值计算此阶段新增资金达4521.87万元，假设按等比例套利资金流入股市的话，至少也有4500多万新增资金流入股市。2018年12月3日股指期货迎来第三次交易松绑，之后交易活跃度大幅上升，无论从持仓量和成交量都有明显增长，截止3月26日IF、IH、IC持仓量新增加分别为46333张、22824张、41917张，累计增幅分别达73.09%、86.02%、73.34%，新增总资金量达2913万，可见随着A股国际化以及风险投资情绪的上升，投资者使用期指进行对冲的需要越来越大。

第二阶段是期现套保。按月份波动分析，3月份三大期指持仓量上涨的幅度明显大于1-2月份，其中IH增幅最大，但是从指数价格的角度来看，IH的涨幅是最小的，甚至可以说是负值，而4月份之后期指价格上涨的幅度也远远跟不上持仓量上涨的幅度，我们认为可能是3月份以来期指高位滞涨后投资者对后市的观点分歧大幅攀升，市场避险情绪大幅上升，通过增加期货头寸以达到现货的避险效果，随后4月下旬股市开始系统性回调，期指持仓量继续上升，避险需求显现。

第四次期指交易松绑，是A股国际化进程的需要。即将到来的5月份A股纳入MSCI的比例再次大幅上升至10%，11月份将提升至20%，以机构为主的境外资金投资A股的风险至少有汇率风险和股票现货风险，所以他们对股指期货作为避险工具的需求很大，4月22日期指迎来第四次交易松绑有助于境外资金流入A股，利于A股国际化进程。同时当前A股估值相对历史依旧处于较低位置，并且从全球主要股指估值来看也具有非常高的吸引力，长期资金不断入市，特别是养老金、社保资金、保险资金等对投资股市的安全性更高，对股指期货的避险需求较大，股指期货的松绑更加促进其入市的积极性。

价格发现主要体现在基差方面，可作为跟踪机构投资者对未来市场情绪的看法。期指持续贴水领先于股市下跌，比如4月15日至24日IF当月合约持续维持贴水状态，IH整体上维持升水状态，IC当月合约持续维持贴水状态则追溯到3月12日，并且IC的贴水幅度呈现不断扩大趋势，说明投资者看空IC的程度远大于IH。期指的持续升水也同样领先于股市上涨，比如2018年12月31日股市见底之前IF、IH已经普遍处于升水状态。股指期货只是股市风险投资工具，是金融市场发展成熟的表现，其对股市的涨跌没有决定性作用，反而有利于股市“减震”，否则5月6日上证50指数下跌的幅度就不仅仅是5%，而是类似于创业板指的8%了，可见A股市场需要更加丰富的风险管理工具，而不是排斥风险管理工具，对于个人投资者而言因为某些客观原因而没有参与股指期货进行套保交易，则更应该跟踪期指的基差表现从而把握机构投资者对未来市场的行为看法，服务于自己投资策略的制定。

后市展望

5月6日股指暴跌时就有投资者电话咨询我是否可以抄底，要跌到哪里，我只回复了说我也不知道跌到哪里，建议等到6月份再说，为什么？首先是从上综指的K线形态上来看，本次回调已经跌破前期上涨的长均线，说明前期上涨趋势已经告破；其次是央行没有持续释放流动性与市场预期形成了很大的预期差；最后是国际贸易关系趋紧，预计短期难以扭转。但是这一波回调的市场底将在哪里，这是不确定的，但是我可以确定的是市场底出现之前一定会有基本面的配合，比如国际贸易关系的影响没有预期那么悲观，政府宽信用力度加大，国内经济继续好转等等。资本市场是投资者对未来经济预期的定价，透过K线图去分析和挖掘影响经济预期的因素，寻找未来企业成长的确定性，才能在意乱纷繁的市场里更好的把握投资机会。

我们在2019年股指金融年报《伺机而动》指出今年有两波趋势行情，目前已经实现了一半，全年的投资策略观点不变。3月份《春季行情还能上演多久》提前提示了二季度市场风险，2019年一季度股指策略报告《倒春寒不改新周期》对下半年之后的未来两年是积极看好的，对行业的配置依旧看好消费类、科技类的龙头成长股，与其将股市下跌的原因归因于股指期货，倒不如想想下一波上涨前夕时该如何布局。