宏观视角下的越南，会是下一个中国吗？

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作者 | 那思达
数据支持 | 勾股大数据

编者按：在刚刚过去的2018年里，全球经济出现了全面放缓的趋势，但越南经济却逆势保持了强劲的发展势头。越南市场已经引起了中国投资者的密切关注。

作为一家专注于为中国人海外投研提供高品质服务的公司，格隆汇一直长期关注全球市场的表现。为帮助投资者更全面、更系统地把握越南市场的中长期投资机会，格隆汇近期组织一批核心会员对越南的宏观经济、地产、制造业以及其他方面进行了深度的调研和专业的分析。从今天开始，本公众号将连续推出一组“下注越南”系列深度专题文章，请有兴趣了解越南投资方方面面情况的读者保持持续关注。
中国过去四十年的增长是令人瞩目的。具体到微观层面，不少企业开始活跃到了全球市场的舞台上不少股票在短短十几年间给投资者带来了上百倍的回报。然而，一个无可争议的事实是，随着我们经济体量的变大，那样迅猛增长的时代已经告一段落了。

既然国内已经不再是这样飞速增长的时代，那么我们不妨把眼光放向全球。现在我们眼皮子底下就有一个这样有潜力的地方——越南。在本月中国公布了十年新低的GDP季度增速的同时，我们的邻国越南公布了四季度经济数据，2018年四季度越南GDP实现了7.31%的高速增长，2018年GDP增速7.08%，创下了2008年以来的新高。

这一高速增长引起了资本市场的关注，近期许多团队到越南调研，那么越南能否成为下一个中国？投资越南到底值得不值得？现在就让我们一起来看一看。

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越南本轮经济高速增长的原因有哪些？

从总量上讲，越南经济总量排在世界40位之后，约为深圳的2/3，人口1亿，但从经济增速上看，越南1986年改革开放，2001年越共九大召开，确定建立社会主义市场经济体制，开启了市场经济发展道路，在此之后越南经济高速增长。

和其他新兴市场国家一样，越南也受到全球经济的影响，在2008年全球金融危机浪潮中，一些结构性问题、企业开工不足问题、银行业坏账问题等等引起了经济的下滑。2016年到2017年期间，越南政府出台了一系列宏观政策刺激越南经济逐渐复苏，造就了近两年来越南经济的加速增长。

2018年越南经济增速创下了近十年新高。从生产端看，第一产业对GDP贡献率8.7%；第二产业对GDP贡献率49%；第三产业对GDP贡献率43%。二产对经济的贡献最为巨大，其中制造业增速约13%，是经济增长的主要驱动，但从越南整体的工业发展水平来看，工业技术仍薄弱，以来料加工为主，产业配套还不够完善，这与改革开放初期的中国相似。

从需求端看，近年来越南经济快速增长的主要因素是出口，特别是外国直接投资带动了越南经济发展。越南是出口导向型经济，2018年越南商品出口额同比增长13.8%，成为经济发展的亮点。据《越南投资评论》2018年报道，目前越南外商投资企业聘用超200万雇员，发展投资资金的25%是外资，工业产值中的一半由FDI企业创造，70%左右的出口是外国直接投资带来。我国许多传统领域的企业，面对国内步步上扬的工资，也有不少去越南投资建厂。

越南外商投资高企的背后，主要有以下几个原因：

1）从政治上看，越南当前政局较为稳定。

2）从成本上看，越南的土地和劳动力成本更加低廉。目前越南正处于劳动力红利期，2017年人口总数达到9370万，在东南亚排名第三，即将成为亚洲第八个人口超过一亿的国家。越南的人口结构更为年轻，从2017年的预估数据看，越南的人口中位数年龄仅有30.5岁，而中国则为37.4岁。根据Jetor的数据显示，同样的岗位，越南的人工约为中国的1/3。相较之下，越南年轻劳动力资源相对丰富，也较中国便宜。

在越南投资建厂也享有优惠的税收政策，如越南政府鼓励投资企业可以享受企业所得税免二减四、中部北部地区免四减九等优惠；部分地区免固定资产进口关税及从投产之日起免前5年原料、物资或半成品进口关税，属出口产品生产加工可免征出口关税或退税；租用A区土地最长减免15年，B区最长减免11年等政策。因此企业在越南建厂有很大的成本优势。

3）语言统一，印度同样拥有众多低廉的劳动力，但由于印度的联邦制度，印度各邦说不一样的语言，由语言造成的文化差异会导致企业的管理难度加大，越南则不存在这一问题。

4）汇率稳定，近五年越盾汇率保持稳定。这主要得益于越南加大吸引外国投资，通过出口导向型经济不断积累外汇。2017年越南外汇储备达到430亿美元，较上一年增长13.16%。

除了上述原因，越南也已经融入了国际经济体系。迄今为止，越南与其他国家之间签署了16个自由贸易协定（FTA），尤其是与欧盟、日本、韩国等发达国家之间均签署了FTA。例如，去年越南与欧盟签订的《越南与欧盟自由贸易协定》（EVFTA）根据协定，欧盟将免除越南输往欧盟85.6%税项货品关税，并在后续7年期间将废除税项比例提升到99%，这将为越南出口，尤其是鞋服产品出口注入强大的活力。去年11月12日，越南成为第七个核准“跨太平洋伙伴全面进展协定”（CPTPP）的国家，协定将有助于促进越南对亚洲、美洲、大洋洲等市场的出口，尤其是日本、澳大利亚和加拿大市场。因此在当前中美贸易摩擦进程中，一些台湾厂商已经把部分厂搬到了越南胡志明和其他的一些城市以规避我国大陆可能面临的高额的出口税收风险。

但是在越南投资也存在两个明显的问题：

首先，越南的劳动力存在多而不精的问题。越南的劳动资源虽然丰富，但是越南全国近77%的劳动者（超过4300万人）缺乏专门技术水准，持有文凭的劳工人数比率是23.5%。根据《全球竞争力报告2016-2017》，在全球138个国家中，越南劳动力市场效率排在第63位，而中国排在第39位。越南经济与政策研究所（VEPR）2018年5月8日也公布了一份越南劳动生产力评估报告：2015年越南劳动生产力在东北亚国家（包括：日本、韩国、中国）与东盟国家（包括：新加坡、泰国、马来西亚、菲律宾、印尼、柬埔寨）中排名最后。加工制造业、建筑业、运输业、物流业及通讯业的生产力与其他国家相比最低，农业、电力、水力、天然气、批发、零售及维修等生产力仅略高于柬埔寨。因此从劳动质量上讲越南不如中国。

另外，越南的基础设施较为落后。目前越南还没有贯穿全境的高速公路，运输道路欠开发，道路狭窄，居民密集，堵塞严重。部分公路的限速在40-60公里/小时。因此在越南建厂的运输效率相对较低，生产成本高。同时水利、电力不足，由于供给缺口大，有时会出现停水、停电的事故，影响正常的生活及生产活动。另外通讯基础设施落后，电信费用高昂。越南基建落后的背后是政府财政赤字的高企，越南土地是私有化，因此不能走土地财政的道路，且越南的国企数量不多，盈利性相对较差，因此越南政府实则是“穷政府”，实际赤字率在5.5%到6%以上。为了弥补赤字政府发行了大量债券，2016年以来，政府发行的债券占当年GDP均超过60%。

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越南经济未来将会发生哪些改变？

近两年越南提出了基建改造计划，比如《关于调整越南2020年至2050铁路交通运输发展规划》决定在2020年后发展高速铁路；《到2020年及远景2030年的越南高速公路网的发展规划》提出到2020年将建成高速公路2703公里，占全国高速公路网总长度的42.1％。

亚洲开发银行（ADB）数据显示，2017年越南公共及民间部门近年的基建投资支出，占国内生产毛额（GDP）比率达5.7%，在亚洲仅次于中国的6.8%。根据亚银估计，到2030年前，亚洲新兴经济体需要26兆美元进行包括兴建交通网、提升供水量及质量，及加强公共卫生系统的基建投资。因此，未来随着越南国内经济增速的稳步增长，政府收入有望得到改善，越南的基建投资或将面临高速增长。

从消费上看，越南目前拥有1亿的人口，在人口结构上以20岁到50岁为主，而这一部分的人是最具有消费能力的，相比于中国，越南人民倾向于消费，中国人民更爱储蓄，数据显示中国储蓄率达到60%，越南却只有28%。年轻化的人口结构将为越南带来了巨大的消费潜力。

另外，当前越南房地产虽然已经经历了一波涨幅，但并未对居民杠杆率产生过大的影响，地产对消费的挤压作用相对可控，且家电和汽车等主要消费产品的居民保有量仍然较低，随着越南居民人均可支配收入的上涨，消费对经济的牵引能力依然巨大。

从中期来看，越南依赖出口和外国直接投资可以成为一个中等收入国家，出现越来越多的中产阶级的消费者，消费可以成为经济的另一个支撑点。

基于前面对基建、消费和出口几个角度的综合分析，未来在越南政局稳定的前提下，经济大概率会维持当前的高速增长，那么高速增长的经济是否会带来通胀风险？

从历史数据看，越南政府对于经济的把控能力较强，2014年后越南的CPI的波动降低，现维持在5%左右，属于较温和的通货膨胀类型。2018年政府担心经济过热货币政策收紧，但受益于外商投资和农业的增长，全年GDP增速未受影响，通胀也良性回落。根据2018年12月29日公布的数据显示，CPI同比增速已经降至2.98%（年率）的低水平。温和的通胀加上前面提到的稳定的汇率为越南的货币政策提供了一定的操作空间。

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现阶段的越南对应中国的哪个时期？

分析了越南经济的基本面后，我们发现虽然越南的经济总量与我们相差甚远，但发展路径却和我国有着相似之处。例如，越南与我国都曾是出口导向型经济、投资都集中在公有项目上，都曾着力扩大内需等。改革开放后我国经济高速增长主要取决于人口红利的释放，低廉的劳动力为我们在国际市场上带来了巨大的竞争力，而现阶段的越南也同样因人口红利而崛起，那么现阶段的越南相当于哪个阶段的中国？

一般认为，越南经济整体的发展程度比我国落后15年左右，具体可以从以下几个维度来看：

从人口结构看，越南人口结构接近2007年的中国：越南2016年劳动人口（15-64）占比约70.0%，接近中国2003年的水平(70.4%)；从房地产角度，越南2016年首次购房人口占比为32.9%，与2007年中国（33.2%）接近。

从收入水平看，越南收入水平接近2006年的中国：从人均GDP和可支配收入的角度看，越南2017年人均GDP约2,343.12美元，越南2016年人均可支配收入水平为1603美元，与中国2006年接近。

从城镇化水平看，越南城镇化水平接近2000年的中国：越南2018年末城镇化水平约36%，相当于2000年中国（36.2%）的水平。

从城市规划看，越南城市规划水平接近1995年的中国：越南胡志明市的城市建设几乎和上海一样，目前类似于上海1995年的水平，胡志明地铁1号线2012年动工，原计划五年后的2017年运营（目前尚未完工），上海地铁1号线从1995年试全线正式运营。

从房价上看，越南典型楼盘房价绝对价格水平接近2006年的中国：如胡志明市目前最贵的新房楼盘CENTENNIAL，目前售价在1.3万美金左右，约8万人民币，上海高端楼盘汤臣一品在2005年开盘时价格接近11万元，而从目前胡志明的绝对价格水平看也和10年前上海的绝对价格水平相对接近，高端楼盘售价2200美元左右。

回顾我国近15年间的经济走势，改革开放后，我国依靠着巨大的人口红利，又幸运地赶上了全球化进程，成为了世界工厂，入世后更是依靠着强劲的出口获得了经济的高速增长。

2008年受世界金融危机拖累经济开始出现下滑，但更重要的是我国工业就业增速从2008年开始显著下降，这意味着中国工业化在2008年左右达到顶峰，进入下滑区间，为对冲经济下行，2008年年底政府开始推出4万亿经济刺激计划，维持经济高速增长的同时也造就了地产和股市巨大的泡沫。

2011年前后，中国的人口红利出现了拐点，与此同时城市化进程减弱，劳动人口总供给开始下降，稳定经济增速短期内最有效的手段就是提高投资增速，因此政府在2009年-2016年期间维持了19%的投资增速。同时为扩大总需求，2014年左右推出棚改，拉动地产需求，这也造就了2017年的经济新周期，2018年随着去杠杆的持续发力，经济再次出现下滑……

今天的越南虽然与我国15年前的经济发展水平相似，但时代背景已变，外部的发展环境也有所不同，因此很难用15年前中国的发展去推演越南未来的发展。但从当前越南的基建水平，家电和汽车保有量，城镇化率和房价、信息化程度等方面看，未来越南的房地产业、上游的钢铁、有色和建材行业、家电和汽车制造业、通信电子等行业的机会值得关注。不过未来中越政治前景未明，资本管制问题也还需注意。

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结语

巴菲特曾说：“人生就像滚雪球。最重要之事是发现厚厚的积雪和长长的山坡”。中国过去无疑是这样的长长的雪道，这条雪道上产生了许多十倍股、百倍股。那谁会是下一个这样的雪道？目前看来，越南的潜力是非常大的。

越南目前的经济发展水平相当于15年前的中国左右。我们知道，那个时候的中国，正站在加入WTO，经济发展大爆发的前夕。目前国际上许多贸易条件都向着有利于越南的方向走，中国也有些落后的产能开始转向越南，越南也拥有当年中国的人口红利来承接这些产能转移。

从宏观的视角看，越南是下一条长长的雪道的可能性非常大，值得关注，值得下注。

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