可转债条款中的每股净资产

【天风研究·固收】孙彬彬/韩洲枫
摘要：转股价下修底线限制来源于两方面，一个是监管，另一个是募集说明书自身约定。从证监会和国有资产相关管理文件来看，并没有明确约定。但是以往国有金融企业在增发的时候，会有每股净资产的限制；而不少发行人在募集说明书中，自身有约定下修转股价的限制。除去企业意愿和募集说明书约定，每股净资产并不构成明显的下修阻力。

可转债市场
年前市场回暖
股市在年前市场回暖，权益市场周线收五连红。上涨的主要驱动力金融、家电、食品饮料等行业，背后反映的是海外资金流入国内市场。
可转债条款中的每股净资产
在经过2018年的市场下跌之后，一些可转债正股的股价已经低于每股净资产，也就是估值低于1倍PB。
每股净资产对于转债的条款有比较重要的作用，主要是体现在下修条款的下限。历史上，也曾经出现过因为股价低于每股净资产导致转债最后没有转股（新钢转债）。
但是，转股价下修真的不能低于每股净资产吗？
可能的限制来自于两方面，一个是监管，另一个是募集说明书自身约定。
从证监会相关文件的表述来看，并没有相关方面的约定。从证监会公告的《上市公司证券发行管理办法》来看，对于转股价修正，监管只是约定“修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前20个交易日该公司股票交易均价和前1个交易日的均价。”
国企可能会有一些限制，但是也没有明文限制（《上市公司国有股权监督管理办法》没有明确规定）。从过往的案例来看，国企金融公司（如浦发银行）的定增价格受阻在每股净资产。
另一方面，不少公司发行的可转债会在募集说明书中约定转股价不得低于每股净资产，特别是一些国有企业，这是比较硬性的约束。
因此，除去企业意愿和募集说明书约定，每股净资产并不构成明显的下修阻力。
转债策略
未来对于转债而言，更考验的是偏股性的择券能力。从市场的角度来看，我们对于股市的判断，目前还是箱体震荡区间，矛盾仍然是经济基本面和托底政策的对比。但是好在市场预期已经比较低，结构性行情会一直存在。目前的对于转债这一资产仍旧看好，不过近期估值已经相对前期较高，更考验的是投资者的择券能力。个券选择方面，大票推荐关注：宁行、航电、三一；偏股小票推荐关注百合、安井、洲明、旭升；偏债推荐关注洪涛。

市场一周走势
上周，截至上周五收盘，上证指数报收2618.23，一周上涨0.63%。创业板指数报收1271.27,一周上涨0.46%。从股市的行业表现情况来看，多数板块下跌，其中传媒、轻工、通信等板块跌幅较高，房地产、家用电器等板块上涨。

从个券的表现情况来看个券市价涨跌数目相近，涨幅前五的个券有鼎信转债（6.81%）、星源转债（4.09%）、顾家转债（3.45%）、大族转债（3.14%）、久立转2（2.54%），而跌幅前五的个券包括特发转债（-7.27%）、德尔转债（-4.03%）、安井转债（-4.03%）、凯发转债（-3.78%）、利欧转债（-3.67%）。从相对估值的角度来看，大部分个券溢价率涨跌数目相近，其中顾家转债（14.34%）、时达转债（14.31%）、久其转债（11.25%）、赣锋转债（9.40%）、光华转债（9.36%）为估值上升前五位。

  本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上行0.3124%到11.5981%，偏债性到期收益率上行0.0737%至3.8336%。

  本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况
本周发布转债减持公告的公司有：佳都转债、华源转债、溢利转债

转债发行进展

私募EB项目更新
本周私募EB项目进度更新如下表所示：

风险提示
贸易摩擦加剧，权益市场下跌

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重要声明
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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《可转债条款中的每股净资产——可转债市场周报（2019.2.10）》
对外发布时间       2019年2月10日
报告发布机构       天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
   孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003
   韩洲枫 SAC  执业证书编号： S1110518090005