鸿鹄时评 | 股指期货并非下跌元凶

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5月23日的一则新闻被各大财经媒体争相转发，一时间激起网友热议。
新华网：股指期货扩大对外开放时机已成熟
业内人士表示，随着现货市场对外开放的步伐不断加快，期货市场对外开放时机已经成熟，尤其是股指期货的对外开放。股指期货对外开放有助于提升我国股票市场的运行质量，有助于为资本市场引入更多中长期资金，有助于增强我国资本市场的核心竞争力。
微博上网民的留言清一色的谩骂之声，要求关停股指期货市场，主要观点有三：
（1）机构通过做空股指，同时砸股票持仓进行获利，放开股指期货就等于打开下跌空间。
（2）股指期货门槛太高，散户不能参与，有失公平。
（3）股指期货T+0，现货市场T+1，制度有缺陷。
01
他们的观点对不对？
既然那么多股民都是这样认为的，具有很强的普遍性，我觉得有必要打开大家的心结。我们逐一来看上面的三条。
（1）对于第一条，做空股指同时砸现货，这看似可行，但实际上完全是以散户思维来臆想机构操作。假设一个机构，100亿规模，现有80亿市值的股票持仓，剩下的资金用来做空股指期货。之后大量抛售股票的持仓，期指获益。很多散户觉得对啊，就是这样绞杀市场的。但实际上，一旦这样操作，你的持仓全部转变为空头，这样风险极大，一旦有更大的机构大举做多，不仅当天就会有数亿亏损，之后还存在期指被逼仓的危险，进一步扩大损失。两三天内这100亿资金的百分之二三十就会被更大的机构蚕食殆尽，这种风险谁能承担？散户理解的市场是随时进的来出的去的市场，获益之后可以立马收割，但资金量超过10亿，这市场可不是想进就进，想出就出的。
可能还有人认为所有机构联合做空，那更是臆想。有的人说股指期货为影响市场的内幕交易提供了便利，我只能说，坏人用菜刀杀了人，我们只能去抓坏人，而不是禁菜刀，股指期货的作用不能被这样简单抹杀。
（2）应不应该把股指期货门槛降低，让散户也能参与？目前一手股指期货合约对应的市值在100万左右，很多散户参与不了。如果学习其他成熟市场，添加迷你期指，可以交易0.1手，甚至0.01手这样的，那么散户也就能参与了。如果真的有这么一天，我是欢迎的，但假设我有决定权是否降低期指门槛，我肯定是反对的。为什么呢？
很多在网上叫嚣期指门槛高的人，实际上并没有期货的交易经验，如果让他们去实际交易期货的话，绝没有想象中的那么好。期货市场零和博弈，甚至负和博弈，绝不是一般人都赚钱的市场。降低期指门槛，只是对专业的散户有益，但对更多的投资者来说只是会被加速绞杀，假设我能做决定，我肯定不会同意。
（3）还有很多人纠结期指T+0，现货T+1的问题，这个比较难解释。首先，期货市场必须是T+0的，因为有杠杆，亏损可能超过本金，就存在强行平仓的问题。至于现货T+1和期指T+0能对市场走势产生什么必然影响，我是想不出的，或许这样思考的人只是想要现货也能T+0吧。
02
什么人在参与股指期货？
刚刚回答了很多非专业投资者对于股指期货的臆想，下面讲讲什么人在参与股指期货。

首先，单边放杠杆博涨跌的，以风险偏好较大的投资者为主。
其次，在面对风险事件时，不能卖掉现货仓位，但是想要对冲下跌风险的。散户接触比较多的是，持仓停牌了，想卖但不能交易，大盘又开始大幅下跌，这时通过股指期货对冲系统性风险。对于部分规模很大的机构，有时候是有最低持仓比例要求的，当面对风险时，会采用股指期货进行套期保值，替代直接抛售股票的操作。
第三，做阿尔法套利的机构。通俗来说，股票A每年的业绩稳定高速增长，但是市场上其他股票业绩平平，我想买A并长期持有，但又怕大盘下跌拖累A。这个时候就可以买入A，同时等比例做空指数，赚取A跑赢大盘的收益。采用这种策略的一般是风险偏好较低的专业投资者。
第四，做程序化套利的机构。由于股指期货合约的价格和现货的价格不是百分之百重合的，存在价差的波动，不同合约之间也存在扰动，程序化套利就是发现这些扰动并消除这些扰动。这点就不细讲了。
03
为何股指期货长期低于现货？
股指期货有引导现货的作用，股指期货长期贴水现货会虚增很多投资者的悲观情绪。这里做一个解释。
首先，大部分股票在年报之后公布分红方案并实施，集中在6-7月份，分红之后，股价除息，指数编制后也会降低。持有股票因为有分红，所以价格降低就相抵了，但是股指期货不会有分红，所以包含6-7月份的合约一开始就会是折价的状态。
其次，如果市场的阿尔法策略越好做，期指贴水就越大。就拿近几个月市场来看，例如白酒是机构一致看多的高阿尔法的板块，这个一致性越强，就会有越多的做阿尔法策略的资金参与，这些资金都是做多白酒，做空股指期货的，而且还是偏长期持仓的，所以造成期指贴水。
第三，ETF和低阿尔法个股的融券难度较大。上面提到到参与股指期货的投资者，第二类和第三类其实在期货市场都是空头，只有做期现套利的第四类投资者才有机会成为期货的多头。最近沪深300股指期货当月合约经常低于现货超过1%，那么理论上，我做多股指期货做空现货，等到月中最后交割，就能稳稳地赚到这1%的差价。看似很美，不过这里有一个前提条件，就是券商能提供足够的ETF或者股票进行融券做空，而券商一般很少有ETF或者低阿尔法的个股的券源。毕竟这个市场谁都不是傻子，这部分确定性的钱，谁都想赚，具体就不好再细说了。
04
没有股指期货，市场会怎样？
写了那么多，文章最后，谈一下如果没有股指期货，市场会是什么样？
有年度审计要求，不能接受资产大幅波动的机构投资者，会大量减少股票市场投资配置比例。
做阿尔法套利的低风险承受的投资者，不会参与市场。
有对冲需求的成熟境外投资者，不会参与市场。
而上述所说的三种投资者的资金属性，都是低风险偏好的投资者，而且都是偏向长期持有股票仓位不动的。丧失如此大量的稳健型投资者，A股才是真正的退化。

作者介绍

王瑞
上海证券交易所十佳期权投顾
衍生品投资专家，注重于投资品种的客观、标准化分析，原创栏目“财富词典”作者，专注于衍生品及标准配置法相关知识传播。
众智卓识大有可观
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