资产波动率回归，行情周期在路上

导语

我国公募基金行业发展已有21年，管理资产规模近13万亿元，公募基金已成为投资者参与市场的主要方式之一。同时，公募FOF基金为满足资金长期投资需求应运而生，带领基金行业进入资产配置时代。面对众多基金产品，个人和机构投资者对于公募基金量化研究服务具有较大且迫切的需求，而需求最终可概括为如何优选基金、如何资产配置两大关键问题，其也将是我们后续量化研究围绕的主线。

本篇作为【金牛量化研究】系列开篇（上），以金融资产风险分析展开，讨论资产波动率、相关性变化及分析重要性。下篇将以量化资产配置模型应用初探为主题展开，以FOF投资视角对经典量化资产配置模型在大类资产配置层面上应用探索实证，并针对当前市场依据历史数据及量化模型给出配置建议，供投资者参考。
正文

一、认识金融资产风险：波动率和相关性

波动率是现代金融理论中的重要研究内容，用于反映金融资产的风险水平，表示金融资产价格的波动程度，是对资产收益率不确定性的衡量。波动率越高，金融资产价格的波动越剧烈，资产收益率的不确定性越强；波动率越低，金融资产价格的波动越平缓，资产收益率的确定性越强（来源百度百科）。

我们知道，金融资产风险与收益并存，一般表现出低风险低收益、高风险高收益情况，即低风险与高收益不可兼得。然而多数投资者往往未能正确认识风险，细分来看，向上的风险（波动率）将带来正向收益，向下的风险（波动率）才是投资者需真正规避的。

而分析多个资产风险波动率时，资产之间的相关性变化亦十分重要。相关性衡量资产之间的关联影响关系，相关性的变化会带来金融市场的连锁效应。尤其当市场面临较大级别周期转换时，经验判断会大大失效，投资者需深入跟踪分析资产内在变化趋势，不仅对市场风险有实时客观的评估，而且对投资择时决策提供重要依据。

二、金融资产分析：波动回升，相关性明晰，注重配置分散风险

对当前大类资产风险及相关性进行分析。首先，选取以下主要指数作为金融大类资产代表，具体选取上证50（000016.SH）、沪深300（000300.SH）、中证500（000905.SH）作为国内权益资产代表，选取恒生指数（HSI.HI）、标普500（SPX.GI）作为海外权益资产代表，选取SGE黄金9999（AU9999.SGE）作为可投资商品贵金属资产代表，选取中证国债（H11006.CSI）、中证企业债（H11008.CSI）作为债券资产代表。

2.1 波动率回归，收益风险比分化

权益资产波动率整体回归。传统金融计量模型研究波动率时，通常假设研究样本具有同方差分布性质，即方差稳定不变，而随着金融理论深入发展和现实数据表明，金融资产波动率往往呈现明显的异方差性，即风险扰动项不稳定，而扰动项带来的尾部风险往往影响决定市场未来的拐点走向。统计主要指数近3年净值曲线及一年期滚动年化波动率变化趋势见图1，净值方面，权益类资产净值曲线自2018年初回落，黄金和债券资产走高；波动率方面，黄金和债券资产波动率低，而权益类资产一年期滚动波动率2018年度均起底回升，或预示在大级别市场周期上的机会变化。

各资产收益风险比分化。具体统计各资产指数不同区间累计收益率、年化波动率数据见表1、表2，可看出，国内权益类资产近三年跌幅远高于海外权益资产，同时年化波动率亦高于海外权益资产波动，收益风险比相对低，且风险波动加大；债券资产收益率回升，收益风险比走高，在各类资产中其收益风险比最高；黄金收益风险比亦逐渐走高，配置价值回升。

2.2 相关性明晰，投资需更加注重资产分散化配置

各资产之间相关性明晰，具体表现为：同类资产间相关性较上年度稳定，不同类资产间相关性低，见下图2、图3。图2展示了各主要指数2017/2018年度周收益相关性，可看出，权益类资产间相关度高，权益、债券、商品（贵金属黄金）之间相关性低，将有利于利用资产间的低/负相关性优化提高投资组合收益风险比。图3统计了各主要指数近三/五年年化收益、年化波动率散点图分布，各资产收益风险比分化，基于投资分散风险角度考虑，资产配置重要性更加提升。

总结

本文以介绍金融资产风险及衡量标准展开，说明跟踪分析资产波动率及多资产之间相关性变化的重要性。同时，对当前金融市场大类资产风险及相关性进行分析，作为投资参考建议：

1）波动率是现代金融理论中的重要研究内容，用于反映金融资产的风险水平，表示金融资产价格的波动程度，是对资产收益率不确定性的衡量。波动率越高，金融资产价格的波动越剧烈，资产收益率的不确定性越强；波动率越低，金融资产价格的波动越平缓，资产收益率的确定性越强。而分析多资产风险波动率时，资产之间的相关性变化亦十分重要。相关性衡量资产之间的关联影响关系，相关性的变化会带来金融市场的连锁效应。

2）传统金融计量模型通常假设研究样本具有同方差分布性质，即方差稳定不变，而随着金融理论深入发展和现实数据表明，金融资产波动率往往呈现明显的异方差性，即风险扰动项不稳定，而扰动项带来的尾部风险往往影响决定市场未来的拐点走向。回顾2018年度及近几年金融大类资产表现，权益资产波动率整体回归，各资产收益风险比分化；资产之间相关性明晰，同类资产间相关性较上年度稳定，不同类资产间相关性低，将有利于利用资产间的低/负相关性优化提高投资组合收益风险比。基于投资分散风险角度考虑，资产配置重要性更加提升。综合来看，资产波动率整体回归，行情周期或已在路上。

附：投资者调研
中证金牛研究中心具有多年专注于公募基金领域的研究经验，未来将基于金牛理财网基金数据库对基金量化研究体系进行系统性的梳理搭建，以基金优选、资产配置为基础展开，以FOF组合投资策略为目标导向，不断深化拓展研究成果，博观约取，积跬步期致千里，以能够更好的服务投资者。

本篇作为【金牛量化研究】系列报告开篇，后期将不断更新系列专题研究成果，以系列报告形式呈现。我们将在逐步拓展完善基金量化研究体系的同时，保持专业与严谨，提升研究质量，为基金投资者提供投资建议与解决方案。

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