【豆粕期权策略报告】G20习特会面在即，期权怎么玩？

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摘要

2018/19年度，美国、巴西、阿根廷等大豆主产国大概率丰产。巴西大豆种植进度较快，早熟大豆有望12月底上市。国内大豆、豆粕库存仍处历史高位。短期大豆供给充足，如贸易战不和解，预计最迟明年2月大豆供应或暴露约800万吨缺口。
需求端较为稳定，生猪存栏、能繁母猪存栏量稳定略有下滑趋势，非洲猪瘟疫情及低蛋白日粮新标准预计降低未来下游豆粕需求，但短期内实际影响程度有限。总体基本面缺乏指导市场行情的消息。
G20峰会中美双方元首会晤在即，或将提供交易机会。理论上此行情适用买入跨式策略，但由于主力M1901期权合约近期波动率高达40%以上，加之临近到期，该策略极易在vega和theta维度上蒙受损失，情景分析显示效果不佳。
如采用虚值看涨、看跌期权构建买入宽跨式策略，因虚值期权对标的价格波动敏感度低，且时间价值损耗大，情景分析效果也不尽如人意。
豆粕期货远月合约价格已处低位，相对近月合约，易涨难跌，预计下跌幅度低于近月合约。加之远月虚值看涨期权波动率稳定在20%，可避免波动率回落而不利于期权价格，且距到期时间远，时间价值损失较低。可买入远月虚值看涨期权替代近月看涨期权，同时买入近月虚值看跌期权，构建期权策略组合。
如对行情有方向性判断，可单独买入M1905虚值看涨期权或M1901虚值看跌期权，以较低的成本换取价格大幅变动时可能的收益空间。对于跨市场投资者，可以买入12月vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权虚值看涨期权合约替代买入豆粕近月虚值看跌期权，因如贸易战出现和解，股市出现上涨的概率相比豆粕再度下跌的概率要大。
综上，建议投资者11月30日日盘收盘前，分别以M1901、M1905合约价格为基准，择机分批买入向下两档近月虚值看跌期权、向上两档远月虚值看涨期权， 12月3日开盘后再行分批平仓兑现盈利。
风险提示：警惕习特会晤后市场行情无反应的可能性。建议投资者根据会晤结果，灵活调整策略。如会谈暂无结果，可转换为牛市看涨策略；如贸易摩擦有所缓和，则日内及时分批平仓离场。

1. 国际大豆市场情况

1.1. 美豆预计丰产，对华出口继续受限

根据美国农业部（USDA）11月报告，由于伊利诺伊州、艾奥瓦州两大大豆主产地减产，2018/19年度大豆预计单产从53.1蒲式耳/亩下调至52.1蒲式耳/亩，预计产量由上月的1.28亿吨下调至1.25亿吨。尽管预计产量在本月报告中有所下调，但总体增长较为稳定，比去年高出4%，再度创历史新高。

截止10月21日，本季美豆优良率稳定在66%，略高于去年同期61%。此前美豆主产区天气潮湿，导致收割进度缓慢，截止11月18日当周美豆收割率为91%，低于五年同期均值96%。未来短期内美豆主产区潮湿天气情况未有好转，但由于本季收割已接近尾声，预计不会对收割进度造成重大影响。

出口方面，USDA本月报告将本年度美豆预计出口量由上月的5606万吨继续下调至5171万吨。尽管美豆出口部分转向欧洲、墨西哥等地，但总体难以抵补失去的中国市场份额。

中美贸易战暂无正式和解消息，中国对美豆的进口限制继续影响美豆出口量。11月1日当周，美对华大豆出口量约为12.61万吨，远低于去年同期的149万吨，美对华本年度大豆累计出口40.70万吨，仅为去年同期累计出口量的3%。

对于美国国内，虽然11月月度报告压榨量上调27万吨至5661万吨的历史高位，但受制于大幅降低的出口，美豆预计期末库存上调约8%至2600万吨，供给过剩致使美豆价格压力明显。

1.2. 巴西大豆大概率丰产，种植进度史上最快

受中美贸易战影响，本季对巴西大豆需求旺盛，进一步推动下一季当地大豆种植的积极性。

2018/19年度巴西大豆提前播种，加之马托格罗索州等主产区天气状况良好，截止11月8日，巴西大豆种植进度为71%，较一周前提高了10%，远高于去年同期的57%，五年同期的平均播种进度54%，创下史上最快种植进度，这也意味着明年巴西大豆提前上市的几率较大。

多国气象资料显示，本年度将出现厄尔尼诺现象，预计可能延续至2019年春季。包括巴西在内的大豆主产国极有可能受益于厄尔尼诺，大概率丰产。巴西咨询公司AgRural预计本年度巴西大豆播种面积约为3850万公顷，产量约为破纪录的1.203亿吨，该数据与USDA预测基本持平。

巴西大豆出口方面，巴西植物油行业协会（ABIOVE）本月将2018年度巴西大豆预计出口量上调200万吨至7900万吨，远超上一年度的6800万吨。巴西谷物贸易商Agribrasil则大胆预计今年巴西大豆出口量将达到8300万吨。

其中数据显示，今年1月到9月巴西对华出口大豆5010万吨，占此期间出口总量72%以上。截至11月10日当周，2018年10月份巴西大豆出口量为535万吨，较上月增长16%，远高于去年同期249万吨。

原本每年11月起，中国进口大豆重心会逐渐从南美转向美国，虽然今年受中美贸易战持续影响，中国对巴西大豆的需求目前还保持着较为强劲的态势，但此后巴西大豆的可供给量将不可避免的逐渐下滑。虽然明年年初巴西早熟大豆可能提前上市，但总体量较小，届时极有可能难以满足中国大豆供给缺口。

1.3. 阿根廷大豆播种开始

本年度阿根廷大豆播种工作已经开始，虽上周降雨及低温的天气延后了播种进度，但目前已有所好转，暂时对大豆产量没有影响。布宜诺斯艾利斯谷物交易周度报告显示，截止11月15日阿根廷大豆已播种面积约为388万公顷，种植进度为21.7%，远高于一周前的9.4%，但仍低于去年同期的23.4%。

USDA本月报告将2018/19年度阿根廷大豆产量预测值调整至5550万吨，低于上月预测的5700万吨，但仍比上年因为干旱而严重减产的3780万吨产量高出47%。预计出口量维持800万吨，高于2016/17年度703万吨及2017/18年度的211万吨。

此外，本月USDA将阿根廷大豆预计进口量由上月222万吨激增至420万吨，略低于2017/18年度的进口量477万吨，但远高于2016/17年度进口167万吨。除却阿根廷本国大豆消费量外，不排除未来阿根廷通过消费进口大豆的方式，增加本国对华大豆出口量的可能性。

2. 国内豆粕市场情况

2.1. 大豆、豆粕库存居高不下

中美双方虽计划在11月底进行会谈，但目前仍处对峙状态，暂无官方和解消息。此前随着战争不断升级，我国不断加大南美大豆进口力度，并转向加拿大等国寻求大豆进口替代，使得我国大豆进口量节节走高。截止9月，每月进口大豆数量稳定在800万吨以上。大豆囤积现象明显，截至11月中旬大豆库存虽较上月有所回落，但总体仍处于750万吨左右的较高水平。

一般而言，第四季度是生猪养殖的传统旺季，生猪育肥期对饲料需求量变大，因此每年12月前会逐渐消耗豆粕库存。今年豆粕库存虽有所下降，但总体存量水平较往年明显拔升，截止11月11日，全国豆粕库存约为107万吨，较去年同期高出约82%，远高于过去五年平均库存50万吨。

10月以来，随着豆粕价格逐步回落，提货量慢慢下滑。截止11月22日，90家豆粕提货量约为14.33万吨，较10月初下降19.6^%。与此同时，盘面压榨利润在经历小幅反弹后回落明显，截止11月15日，仅有巴西大豆盘面压榨利润为正。加之当前豆油库存较高，故而油厂总体压榨意愿一般，开机率徘徊于45%~60%区间，截至11月25日，油厂开机率回落至48%左右。

考虑到美国是我国最主要的大豆进口国之一，2017年我国34%的进口大豆（约3200万吨）来源于美国。由于此前大豆集中到港，短期内国内大豆和豆粕库存处于历史同期高位，供应环境相对宽松。但就长期而言，预计12月份开始将加速进入去库存阶段，若中美贸易战迟迟无法和解，美豆进口的缺失势必使得未来大豆供应逐渐表现偏紧。

2.2. 豆粕需求

2.2.1. 生猪、能繁母猪存栏量持续走低

近年来，生猪、能繁母猪存栏量一路下滑，不断跌破历史最低位。截止10月1日，全国生猪存栏量为3294万头，同比下降1.8%；能繁母猪存栏量为3090万头，同比下降5.9%。加之年底为猪肉消费旺季，11月末后可能有集中出栏，会对此后豆粕需求造成一定冲击。

此前各地猪瘟消息频发，疫情逐步向南扩散，情况较为严峻，养殖户补栏意愿低迷。但考虑到生猪养殖周期为10个月，猪瘟造成的补栏意愿低，豆粕需求不振需要一定的时间才能体现。换而言之，由于猪瘟周期较长，短期内对豆粕需求影响有限，但长期或对明年年底豆粕需求有所影响。

2.2.2. 低蛋白日料新标准利空效果有限

10月26日，中国饲料工业协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》、《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，下调了饲料中粗蛋白比例下限，同时增设了上限规定。

低蛋白日粮饲料的倡导或将有效减少豆粕等蛋白饲料原料用量。新标准全面推行后，理论上有望使得养殖业豆粕年消耗量降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨。

但值得注意的是，低蛋白日粮标准作为指南，具体实施需结合实际情况，全面推广需一定时间，短期内对豆粕需求的降低作用将远低于此预期。加之此前豆粕价格大幅上涨时，饲料厂已逐渐降低豆粕配比，故而新标准实际利空效应有限。

3. 贸易战发展

11月初，习近平总主席应约与美国总统特朗普进行谈话，就贸易问题进行了“长时间、非常好的交谈”。国务院副总理刘鹤于9日与美财政部长姆努钦进行了通话，就缓和两国贸易紧张局势进行了讨论。包括此后美国航母舰队获批停靠香港，种种迹象表明中美关系似有破冰可能。

豆粕价格近日震荡走低，不难看出市场情绪对G20中美会谈表现出强烈和解预期。但就目前情况而言，由于中美双方在诸多根本性问题上仍存在一定的分歧，包括11月中旬APEC会议上，中美都未在经济领域达成一致。

虽然此后11月30日至12月1日在布宜诺斯艾利斯举办的G20峰会上，中美两国元首的会晤或成为中美贸易战的转折点，但根据白宫经济顾问拉里·库德洛近期表态，特朗普对中美达成协议持开放态度，但前提是中方在知识产权、技术转让、美国公司在华所有权、高关税、非关税壁垒等问题上能与美方达成一致。目前库德洛认为，中方做法暂无改变，这让他们有些失望。故届时中美就贸易摩擦磋商取得成果不确定性较大。

4. 总结

从大豆供给看，2019年度美国、巴西、阿根廷等大豆主产国大概率丰产，全球大豆明显供大于求。其中本季巴西大豆种植周期提早，早熟大豆品种预计可提前10-15天上市。即使我国此前已加大进口力度，且目前大豆库存、豆粕库存均处于历史同期最高位，考虑年底是南美大豆出口淡季，短期内供给暂无压力。

长期而言，豆粕持续供应仍存在一定缺口。按以往经验，11月直至来年2月下季巴西大豆上市前的4个月内，我国大豆需求约在3200万吨左右。目前本季巴西大豆剩余可供出口量不超过900万吨，下季早熟大豆预计12月中下旬可开始收割，最早1月可收获约300万吨大豆。而我国现有大豆库存约750万吨，临储大豆约480余万吨。依此数据，假设中美贸易关系未有好转，明年2月我国可能会存在800万吨左右的大豆供给缺口。

需求方面，猪瘟疫情周期较长，短期内对豆粕消费下降影响有限，而上半年早已有调降蛋白比例的预期，11月16日盘后饲料新标准推行消息发布后，市场反应较为冷静。短期内，需求端对豆粕价格利空影响有限，长期或将有所反映。

目前基本面情况缺乏推动行情变动的新消息，贸易战是近期主导豆粕价格的重要因素。就目前情况，中美双方在G20会谈直接达成和解协议的可能性较低。考虑到当前豆粕价位属中美贸易摩擦激化以来的相对低位，豆粕较大概率进行触底反弹。但不排除会谈将有所进展，如中美会谈正式释放和缓信号，考虑到市场近日已逐步反映对贸易战和解的预期，加之2018/19年度全球大豆供给充足，国内大豆、豆粕库存偏高的基本面情况，豆粕价格仍有继续下跌的空间。
5. 策略

5.1. 策略选择

买入近月虚值看跌期权+远月虚值看涨期权组合

目前基本面情况对豆粕价格指引作用有限，贸易战发展影响较大。如本次G20中美会谈颇有成效，贸易摩擦缓和，短期内豆粕有一定的概率出现较大下跌；如中美会晤毫无进展，恐再度掀起市场对贸易战的炒作情绪，豆粕或应声上涨。

在此类预计行情在短期内有大幅变动，但不确定方向的情形下，最适合采用的期权策略为买入跨式组合，待行情过后平仓离场。

买入跨式是指买入相同数量、到期时间的平值看涨、看跌期权，本质上是delta neutral，long gamma，long vega，short theta的策略，优势在于建仓成本较低，杠杆大，一旦行情大幅变动，盈利较为客观。

其中，vega是衡量波动率变化对期权权利金影响的指标。Long vega策略意味着买入波动率，而近期市场提前对中美会晤消息有所反应，M1901对应期权合约隐含波动率不断走高，一度高达40.65%，远高于历史平均水平。待会晤结果公布后，波动率极有可能大幅下滑。

如选择近月期权合约构建期权跨式投资组合，尽管计划持有期权时间较短，但由于合约临近到期，期权时间价值会加速衰减。假设在11月30日日盘入场时，标的价格为3050元/吨，隐含波动率为40%，计划持有跨式组合至12月3日，针对不同行情、波动率变化的情景分析如下：

明显看出，利用期权近月合约构建买入跨式组合策略损失概率较大，即使波动率保持现状，且行情大幅上涨或大幅下跌近3%的情况下都将导致5%以上的亏损，目前行情显然不适用于买入近月跨式策略。

那么，如采用买入近月宽跨式组合是否合适呢？买入宽跨式策略与买入跨式策略的区别在于选取的期权合约为虚值期权，因此建仓成本更低，最大损失小，但同时也需要更大的价格变动幅度才能获利。

宽跨式策略的优势在于，同等情况下虚值期权的vega较平值期权更小，故波动率变化对期权价格变化影响较小，有利于减少波动率下降时vega维度上的损失。
但采用宽跨式策略同样存在着不足之处。
首先，随着到期日的临近，虚值期权delta趋向于0，gamma相对平值期权较小，故虚值期权delta变动幅度相对平值期权较小，在标的价格变动的前段，期权价格变动幅度相对有限。

再则，买入宽跨式期权和买入跨式期权一样，属于long theta策略。虚值期权theta随到期日临近迅速逼近0，尤其在M1901对应系列期权合约将于12月7日到期的情况下，时间价值将加速损耗。

构建假设同上，期初标的价格为3050元/吨，波动率为40%，针对买入近月的宽跨式策略收益率情景分析如下：

显然，虚值期权时间价值衰减过快等问题会造成买入近月期权合约，构建宽跨式策略效果欠佳。

对豆粕期货系列合约进行观察，目前近远月合约走势基本保持一致，且远月合约价格较主力近月合约价格更低。截止11月29日，M1901、M1905合约分别报收于3058元/吨、2720元/吨。

通过基本面分析，我们认为在贸易战未出现和解转机的前提下，2019年2月前可能出现大豆供给缺口，而目前豆粕价格略有偏低，尤其是远月合约已处于较低位，即使此后贸易战表现出缓解迹象，远月合约下跌空间应较为有限。

因此，考虑买入远月看涨期权合约，替代买入宽跨式组合中的近月看涨期权合约，构建买入近月虚值看跌期权+远月虚值看涨期权的策略组合。

不同于近月M1901期权合约，M1905期权合约近期隐含波动率始终稳定在20%上下，可有效避免vega维度上的损失，且合约距离到期还有4个多月，即便持有一段时间，时间价值损耗也相对有限。并且M1905对应期权合约在一系列远月合约中表现出的流动性相对较好，能有效降低流动性风险。

假设期初近月主力M1901价格为3050元/吨，期权隐含波动率为40%，远月M1905合约价格为2700元/吨，对应期权隐含波动率为20%，持有期权组合至G20后平仓。我们认为远月期货合约价格易涨难跌，下跌幅度或低于近月合约，因此针对远月合约跌幅为近月合约100%、80%、50%的情况分别进行测算，盈亏效果分析结果如图20所示。

以远月看涨期权替代近月看涨期权，明显改善了策略组合的效果。以期货远月合约跌幅为近月合约跌幅80%为例，在期权波动率保持不变的情况下，近月下跌2%至上涨3%区间内，策略均能获取盈利，即使近月合约波动率迅速下滑10%，在该区间内，也能够保证在一个交易日内获得约2%以上的收益率。

在当前情况下，除却同时买入近月虚值看跌期权及远月虚值看涨期权构建策略组合，亦可根据自身对行情的判断，相应调整策略。

如投资者认为本次习特会面一时难以达成和解，预计未来行情上涨概率高于下跌，可单纯买入远月虚值看涨期权合约，在价格上行时赚取更高的收益，收益率测算结果可参考图21。

同理，若判断G20中美双方极可能达成一致，豆粕价格仍有下跌空间，可单纯买入近月虚值看跌期权，以较低的成本换取在价格大幅下跌时可能的收益空间。

此外，对于跨市场投资者而言，选择买入12月的50ETF期权看涨期权合约代替买入M1901看跌期权更为合适。因目前股市已经历一段较长的下跌调整，估值相对较低，本身就存在反弹的潜力，如贸易战出现和解，很有可能以此为契机，出现一波上涨。而豆粕前期已经历一波下跌调整，目前价格已相对较低，并且可能已经反映了市场对贸易战出现和解的预期，故即使贸易战出现和解，豆粕再度下跌的概率相对股市出现上涨的概率是要小的，在此情况下，买入50ETF看涨期权策略比买入豆粕看跌期权成功概率更高。

5.2. 策略操作

由于G20峰会将于11月30日至12月1日期间于阿根廷首都布宜诺斯艾利斯召开，期间周六晚中美将举行会谈。故可在周五11月30日入场。

以M1901主力合约为基准，买入向下两档虚值看跌期权，同时以M1905合约价格为基础，买入平值向上两档的虚值看涨期权。

周一12月3日开盘后，如行情如期反应，持仓出现盈利，则可及时分批出场。

5.3. 风险控制

虽然买入看涨期权总体风险有限，但存在若12月3日开盘后，价格变化幅度有限的可能性，因此原则上需结合自身风险承受能力，控制好仓位。

如行情反应平淡，持仓出现浮亏，则可根据中美双方会谈结果进行如下操作：

1. 会谈暂无建树，则豆粕存在上涨基础， 12月3日开盘后，可迅速将看跌期权平仓止损。在持有虚值看涨期权的基础上，再卖出更高行权价格的虚值看涨期权，构建牛市价差组合，继续持有静待行情上涨。

2. 若会晤达成一定协议，行情未产生大幅变动的原因在于此前市场已提前反应，经历了较大幅度的下跌。由于买入期权无追保风险，可结合自身风险承受能力，继续短期持有策略组合。待日内行情略有上涨时分批平仓看涨期权，日内行情有所下跌时分批平仓看跌期权，降低亏损。其中，需警惕近月合约持有期限过长，合约时间价值流逝造成更大的亏损。

除此之外，后续需继续关注：

1、中美贸易战的最新进展，尤其G20中美会晤消息；
2、巴西、阿根廷等国大豆主产区天气情况；
3、国内大豆、豆粕库存变化情况。

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