【华泰金工林晓明团队】IC远期贴水，或存交易型机会——华泰金工林晓明团队每周观点 20190519

摘要
主要指数持续震荡整理，成交量已经缩水至年初水平
目前大盘（上证综指）在两个缺口之间持续窄幅震荡，趋势尚不明朗，体现在以下两个方面：1、风格轮动过快，没有持续性，我们梳理了年初以来主要股票指数的表现，发现大、小盘指数涨跌交错，没有哪个风格持续占据优势，以上证50和中证1000为例，年初以来的累计涨幅分别为20.88%、20.92%，仅相差0.04%，轮动过快导致赚钱效应减弱；2、成交量和成交额在持续萎缩，沪深两市成交额在三月初曾突破万亿大关，但是在上周已经逐渐回落至5000亿左右，已经接近本轮行情启动初期。

IC远期合约较IF、IH贴水幅度更深，或存交易性机会
从当前三大股指期货合约的贴水幅度来看，中证500股指期货远期合约（IC1912）贴水6.96%，较沪深300（贴水1.97%）、上证50（贴水0.67%）幅度较深，对于未来更看好小盘风格的投资者而言，可以构建多IC，空IF或IH的交易型策略。以做多IC1912，做空IF1912为例，在当前的贴水幅度下，策略在历史上能获得8.48%的平均收益，中位数收益为6.34%，且最终收益为正的概率达到71%。对于未来比较看好小盘风格的投资者，当前中证500的深度贴水提供了一个安全垫，是不错的低风险获利机会。

全球主要风险资产和避险资产涨跌交错，静待趋势明朗
前期周报中我们曾指出，对于19年以来上行行情的性质到底是牛市的开端还是熊市中的反弹，需要结合避险资产的走势进一步判断。回顾过去两个月全球主要资产的走势。主要股指处于宽幅震荡走势，趋势并不明显。债券资产也出现较大波动，中、美10年期国债到期收益率在三月末至四月下旬快速上行，然而在四月末至今则出现震荡回落，另一大避险资产美元指数自4月以来则呈现出震荡上行的走势。综上，风险资产和避险资产在过去两个月此消彼长，交替上升，展现出一定的轮动现象，但均未走出持续性的趋势行情，未来需等待局势进一步明朗。

华泰大类资产周期进取策略近期表现回顾
华泰金工基于市场统一周期理论，提出了大类资产定价模型，在回测中取得了良好的业绩表现。我们将该资产配置策略应用于全球大类资产，精选优质可投资标的，根据周期轮动规律配置中国和海外的股指、债券和商品类资产，逐月调仓，构建“华泰大类资产周期进取策略”。该策略指数在Wind与Bloomberg金融终端同步更新（Wind代码CI001801.WI，Bloomberg代码 WI001801）。策略指数上周收益0.34%，最近3个月收益1.43%，最近一年收益7.62%。

“华泰周期轮动”基金组合近期表现回顾
华泰金工基于择时、板块轮动、资产配置相关研究成果提出了一个完整的基金配置体系，自上而下分为4层：宏观择时、板块轮动、组合优化、落地配置，样本内回测取得了良好的业绩表现。截止到目前，7.5%目标波动策略上周收益0.16%，本月以来收益0.48%，本季度以来收益0.39%，本年度以来收益为2.65%。最新的持仓如下：南方中证申万有色金属ETF联接C（3.91%）、富国中证煤炭（3.91%）、易方达中债新综合C（92.17%）。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

上周股票市场继续震荡整理，股指期货或存在交易型机会

主要指数持续震荡整理，成交量已经缩水至年初水平
上周A股主要股票指数均出现不同程度的下行。其中，以中证100、上证50为代表的大盘指数表现相对较优，跌幅分别为-0.14%、-0.22%；以创业板指、中证1000为代表的小盘指数跌幅相对较大，分别为-1.62%、-1.38%。

上期周报中我们回顾了年初以来的市场行情，结果显示股票市场呈现出较为明显的大小盘风格轮动现象。具体而言：1月2日至1月31日大盘指数相对占优，2月1日至3月12日小盘指数表现更好，3月13日之后大盘指数又逐步占据主导。全年累计下来，大、小盘指数间的累计收益差距已然很小，以上证50和中证1000为例，年初以来的累计涨幅分别为20.88%、20.92%，仅相差0.04%。

目前大盘（上证综指）在两个缺口之间持续窄幅震荡，同时A股成交量和成交额也在持续萎缩，沪深两市成交额在三月初曾突破万亿大关，但是在上周已经逐渐回落至5000亿左右，已经较为接近本轮行情启动初期。

IC远期合约较IF、IH贴水幅度更深，存在对交易型机会
从当前三大股指期货合约的贴水幅度来看，中证500股指期货远期合约（IC1912）贴水6.96%，较沪深300（贴水1.97%）、上证50（贴水0.67%）幅度较深，对于未来更看好小盘风格的投资者而言，存在交易型机会。

根据简单推导可知：

那么做多、做空期货的到期收益分别如下：


构造一个做多IC1912、做空IF1912（或IH1912）的对冲策略，到期收益如下：


将三个指数远期合约的贴水幅度代入上式有：


根据该表达式，我们可以检测历史上的收益率分布，由于远期合约交割日距离当前还有7个月，我们按照上述公式统计2005年以来的滚动收益率（窗口取140个交易日）分布，结果如下：

可以看到按照当前的贴水幅度，做多IC1912，做空IF1912的策略在历史上能获得8.48%的平均收益，中位数收益为6.34%，且最终收益为正的概率达到71%。做多IC1912，做空IH1912的策略在历史上平均收益达10.67%，中位数收益7.58%，胜率为68%。需要强调，该对冲策略并非无风险套利策略，其盈利与否的关键在于未来中证500跑输沪深300或上证50的幅度是否会大于当前的贴水之差，对于未来比较看好小盘风格的投资者，当前中证500的深度贴水提供了一个安全垫，是不错的低风险获利机会。

全球主要风险资产和避险资产涨跌交错，静待趋势明朗
在3月3日的周报《三月份行情可能偏向震荡》中我们曾指出，对于19年以来上行行情的性质到底是牛市的开端还是熊市中的反弹，需要结合避险资产的走势进一步判断。就像18年1月底，我们看到多数新兴国家的股票市场指数出现大幅回撤，同时伴随着货币贬值、宏观指标走弱，相反的，美元、债券类避险资产开始受到投资者青睐，结合风险资产和避险资产走势间的相互印证结果，我们才判断基本面运行趋势已经发生方向上的转变。

那么站在当下回顾过去两个月全球主要风险资产和避险资产的走势，结果表明两者之间涨跌交错，并未走出明朗的趋势。

从股票市场走势来看，三月末至四月中旬，全球股市都出现不同程度的上涨，而四月下旬至今，主要股票指数也出现不同程度的下跌。整体而言，4月、5月风险资产处于宽幅震荡走势，趋势并不明显。

同样的，避险资产在过去两个月也出现了较大的波动。中、美10年期国债到期收益率在在三月末至四月下旬快速上行，带动债券资产走弱，然而在四月末至今则出现震荡回落，债券资产也慢慢收复失地。另一大避险资产美元指数自4月以来则呈现出震荡上行的走势。

综上，全球风险资产和避险资产在过去两个月此消彼长，交替上升，展现出一定的轮动现象，但均未走出持续性的趋势行情，静待局势进一步明朗。

华泰金工模型跟踪
华泰大类资产周期进取策略近期表现回顾
华泰金工周期系列之《周期三因子定价与资产配置模型》仿照FAMA三因子模型，基于市场统一周期理论，提出了大类资产定价模型。根据定价模型外推预测的资产表现排序结果构建了资产配置策略，在回测中取得了良好的业绩表现。我们将该资产配置策略应用于全球大类资产，精选优质可投资标的，根据周期轮动规律配置中国和海外的股指、债券和商品类资产，逐月调仓，构建“华泰大类资产周期进取策略”。该策略指数在Wind与Bloomberg金融终端同步更新（Wind代码CI001801.WI，Bloomberg代码 WI001801），我们在月报中跟踪该策略的表现，供投资者参考。

大类资产周期进取策略以沪深300指数、标普500指数、欧洲斯托克50指数、恒生指数、日经225指数、iShares MSCI新兴市场指数ETF、中国10年期国债期货、美国10年期国债期货、英国10年期国债期货、德国10年期国债期货、日本10年期国债期货、彭博商品指数为投资标的，各标的指数代码及货币单位如下表所示。

策略从2010年5月开始回测，回测至今取得优异的表现。无论从收益指标还是收益风险比率都超越各大类资产。截至2019年5月16日，策略的收益表现如下图表所示。

“华泰周期轮动”基金组合近期表现回顾
在《“华泰周期轮动”基金组合构建》和《“华泰周期轮动”基金组合改进版》报告中，我们提出了一个自上而下的、开放式的基金配置体系，构建原理如下：1、宏观择时，核心是给出股票市场的多空判断，灵活调整股、债权重配比，力争在权益市场上行期加大股票资产配置，博取弹性收益；在权益市场下行期加大债券资产配置，减少回撤风险。2、板块轮动，核心是通过轮动模型给出板块超、低配观点，进一步增厚模型收益；3、组合优化，首先结合择时和板块轮动结果，给不同资产分配相应的风险预算，求解初始权重，然后基于目标波动约束进一步调整资产权重，将整个组合的风险控制在相对稳定的水平，这里为了满足不同投资者的风险偏好需求，我们设置了5%、7.5%、10%三个目标波动版本；4、落地配置，将权重优化结果映射到对应基金标的上进行配置。

不同目标波动策略近期表现如下，以7.5%目标波动版本为例，上周收益0.16%，本月以来收益为0.48%，本季度以来收益为0.39%，本年度以来收益为2.65%。最新的持仓如下：南方中证申万有色金属ETF联接C（3.91%）、富国中证煤炭（3.91%）、易方达中债新综合C（92.17%）。注意，由于过去一年股票市场整体运行于低位区间，波动较小，没有触发目标波动约束，所以三个版本的持仓权重近期业绩都一样。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

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林晓明
执业证书编号：S0570516010001
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