乱云飞渡仍从容——全面解读4月经济金融数据

文恒大研究院任泽平罗志恒孙婉莹华炎雪

事件

1-4月规模以上工业增加值同比5.4%，预期6.5%，前值8.5%。1-4月城镇固定资产投资同比6.1%，预期6.4%，前值6.3%。1-4月社会消费品零售总额同比7.2%，预期 8.6%，前值 8.7%。4月社会融资规模增量为1.36万亿元，比上年同期少4080亿元，预期1.65万亿元，前值2.86万亿元；4月M2货币供应同比8.5%，预期8.5%，前值8.6%。

解读

1 核心观点：经济前低后稳，中美贸易摩擦最好的应对是改革开放

1-4月份的经济金融数据表明：当前经济继续企稳但反弹的力度偏弱，主要因为较弱的库存周期受到金融周期下半场的压制，符合我们“经济年中触底、前低后稳（而不是前低后高）”的判断。
2008年以来有四轮库存周期反弹，分别在2009、2012、2016、2019前后，但是幅度不断缩小，主要是因为过去十年在国企、地方政府、居民部门分别加杠杆后，宏观杠杆率较高，经济再度加杠杆的空间有限，而且如果再度刺激加杠杆，无异于饮鸩止渴。
当前此轮库存周期处于主动去库存刚转入被动去库存的周期复苏早期。但同时处于金融周期下半场，企业、居民和地方政府杠杆率偏高，继续加杠杆的能力受制约。

面对中美贸易摩擦升级、宏观杠杆率较高、货币政策效应衰减、经济下行压力仍大，新旧动能转换尚需时日等内外部复杂严峻形势，越是要每临大事有静气，乱云飞渡仍从容，保持战略的定力和智慧。
从政策看，积极的财政政策应继续推进落实减税降费，稳健的货币政策应疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革。面对中美贸易摩擦不断升级，最好的应对是加大改革开放和减税降费力度，避免80年代日本货币放水刺激的错误应对。

具体看，当前宏观经济的八大特点和趋势：
一、4月信贷社融略降但整体延续反弹趋势；当前经济企稳基础不牢固，且面临的外部不确定性提高，为配合金融供给侧结构性改革，疏通货币传导渠道，未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币工具将越发重要。4月新增社会融资规模1.36万亿元，同比少增4160亿元，存量社融同比增速10.4%，较3月环比下降0.3个百分点。M2增速8.5%，环比微降0.1个百分点，金融数据回落，但整体延续反弹态势。1-4月合计新增社融9.6万亿元，比2018年同期多增1.9万亿元，实体经济融资环境较2018年大幅改善。
从宽货币到宽信用的五大传导渠道看，稳货币之下宽信用效果减弱，货币传导渠道还需畅通，银行信贷投放略有回落。4月金融机构新增人民币贷款1.02万亿元，同比微降1600亿元，1-4月合计新增6.8万亿元，比去年同期多增7865亿元。1）信贷传导渠道逐步疏通，但中小企业的信贷需求拉动仍需时间；2）利率传导渠道方面，货币市场利率下降，但2019年以来DR007的波动率大，对实体经济融资存在不利影响；3）股市受外部中美贸易摩擦压制风险偏好下降而回调，资产价格渠道信用投放受影响；4）4月汇率总体稳定，汇率渠道对宽信用的影响不大；5）央行反复与市场沟通其政策意图，预期管理渠道基本疏通。
从结构来看，居民贷款占比保持稳定，居民中长期贷款处较高水平支撑房地产销售，企业贷款占比大幅下滑，表内票据融资增加。当前经济企稳基础不牢固，且面临的外部不确定性提高，为配合金融供给侧结构性改革，疏通货币传导渠道，未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币工具将越发重要。
二、固定资产投资略下滑，仍由房地产和基建支撑，制造业投资和民间投资继续探底。1-4月固定资产投资同比增长6.1%，较1-3月回落0.2个百分点，仍由房地产和基建支撑。从当月增速看，4月固定资产投资增速5.7%，较3月增速下滑0.7个百分点，与4月逆周期调节政策边际弱化有关，包括地方债发行较1季度明显放缓、社融信贷季节性回落等。地产投资继续上升，基建平稳，但制造业投资和民间投资增速下滑。从未来看，企业经营预期仍处高位、价格回升、盈利改善，库存周期从主动去库存转入被动去库存阶段，后续宽货币到宽信用将继续畅通，下半年投资有望企稳，但由于不是大水漫灌，因此不会大幅上升。
三、一季度政治局会议重申“房住不炒”，4月销售热度略有减弱，但整体尤其是一二线城市延续回暖趋势，投资短期高增，银行端贷款增速上升。受一二线刚需强劲、金融支持等影响，一二线销售较好，三四线因前期棚改货币化透支需求而有下行压力，区域分化明显。3月以来，伴随居民中长期贷款快速上升，3月当月地产销售增速快速上升为1.8%，较1-2月提高5.4个百分点。4月当月地产销售同比为1.3%，销售热度略有减弱但延续总体回暖态势，4月当月一线城市销售同比为56.1%，低于3月的61.8%，但仍然强劲。
4月房企到位资金连续两个月上升，来自居民的预收款仍是支撑，但是来自银行端的国内贷款和个人按揭贷款增速持续上升，反映地产融资形势总体改善。1-4月，房企到位资金同比8.9%，较1-3月上升3.0个百分点，连续两个月上升，为一年半以来的高点。其中，国内贷款同比3.7%，较上月上升1.2个百分点；定金及预收款同比15.1%，上升4.6个百分点；个人按揭贷款同比12.4%，较1-3月上升3个百分点。从当月看，4月房企到位资金当月同比18.4%，较上月提高5.3个百分点。
新开工增速显著高于竣工面积，房企仍在加快预售回款，因刚性交付今年竣工增速或加速。新开工和施工面积累计增速上升，当月增速回落，但仍处较高水平，考虑到销售回暖、融资改善、库存去化充分和因城施策，短期房地产投资高增。
四、制造业投资继续探底，高技术投资增速相对较快，未来企业盈利改善将支持制造业投资企稳。纺织、金属制品行业下滑幅度较大，但高技术投资保持高增长。当前PPI上升，4月增值税下降、5月社保减费逐步落实，将支撑企业盈利改善，同时宽货币到宽信用传导将逐步生效，融资环境改善，均支撑制造业投资在后续企稳回升，但受到外需疲软影响回升幅度不大。
五、社零消费受假期天数减少及股市回调居民财富缩水拖累，未来将因个税减税、稳定汽车消费等反弹，但居民部门杠杆率仍高后续消费回升受压制。4月社零售消费名义增速7.2%，较3月大幅下滑1.5个百分点，实际增速5.1%，较一季度下滑1.6个百分点，名义增速、实际增速均创历史以来新低。主要与4月节假日天数较少、股市回调有关，剔除节假日因素后增速8.7%与3月持平。从消费品类看，1）地产相关行业消费大幅回落，家具、家电音像器材、建筑装潢增速明显下滑，4月同比增速分别为4.2%、3.2%和-0.3%，分别较3月下滑8.6、12和11.1个百分点。2）升级类消费品增长大幅下滑，化妆品、服装类和通讯器材类商品同比分别增长-7.7%、-1.1%和-11.7%，较3月增速分别下滑7.7、7.4和11.7个百分点。3）受增值税减税、国内油价下调影响，4月石油及制品消费同比增速0.1%，较上月下滑7个百分点。
六、CPI和PPI继续回升，增值税减税对冲猪周期，PPI上行企业盈利将改善。4月CPI同比上涨2.5%，涨幅较上月扩大0.2个百分点；环比上涨0.1%，强于季节性。从食品项看，蔬菜和猪肉是CPI主要推力；从非食品项看，清明及五一假期推动文化和娱乐类价格上涨。国内增值税减税措施已于4月1日实施，发改委同时调降成品油价格，对冲猪周期上行。PPI环比持续改善，经济进入被动去库存周期，未来受高基数影响或有小幅回落。
七、4月制造业PMI略有回落但连续两个月高于荣枯线，库存周期进入被动去库存，小企业活力明显提高。4月制造业PMI为50.1%，较上月略降0.4个百分点，但仍连续2个月高于荣枯线。出厂价格回升而原材料购进价格指数下降，预示着企业盈利有望持续改善。4月原材料和产成品库存指数双双回落，库存周期步入被动去库存。预计三四季度进入主动补库存，同时由于补库存力度不大，全年经济前低后稳。小企业PMI上升至6个月高点，生产、新订单和经营预期指数均明显提升，供给侧改革升级、宽货币到宽信用、减税降费等政策提振小企业信心。非制造业商务活动略有回落，建筑业保持高景气，但新订单和经营预期指数回落。
八、受全球经济回落和中美贸易摩擦影响，出口压力较大，部分产业链转移已显现。4月出口增速-2.7%，较3月和1季度大幅下降16.5和5个百分点，原因在于全球经济下行、高基数效应和美方转从他国进口引致的产业链转移。第一，全球制造业PMI继续下行，4月为50.3%，较上月下行0.2个百分点。第二，2018年4月基数偏高，环比为14.4%，远高于2016和2017年4月的7.5%和-0.8%。第三，2018年7月6日中美互征关税引发的贸易摩擦升级至今已有10个月，产业链逐步转移至越南和中国台湾等地。4月中国对美、台湾出口增速大幅减少至-13.1%和4.8%，但中国台湾对美出口却高达21.5%。一季度，越南对美国出口增速40.2%，较四季度上升33.5个百分点。一季度美国从中国进口家具减少12.8%，而从越南和台湾的进口分别增加37.2%和19.3%。受全球经济增长放缓、中美贸易摩擦再起波澜的影响，未来出口增速继续承压。中美贸易谈判重回紧张状态，企业面临不确定性的情况，将加速转移产业链，对后续出口造成拖累。但是，人民币汇率可能贬值对出口将有所支撑。
中美贸易摩擦的本质是霸权国家对新兴大国的战略遏制。只要做好改革开放，只要勤修内政，没什么了不起的，别被他牵着走。中国真正的问题不是美国，而是自己，如何解决进一步扩大开放、国企改革、官员积极性、企业家信心活力、减税降费等问题。

再次重申我们的2019年宏观形势主要判断：经济年中触底，资本市场否极泰来
1、上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束、产能新周期和货币财政政策效应显现，年中经济将触底，下半年企稳，全年前低后稳，经济失速风险缓解。
经济有自身运行规律，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、政治等六大周期。
2、年初M2和社融增速触底回升，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）将先后出现。
3、货币宽松和周期轮动，债市、股市、房市、商品将先后转好。
4、未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。
5、中国“增速换挡”步入“经济L型”  触底期，有三次触底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。
6、当前三大挑战：中美贸易摩擦具有长期性和严峻性；渐行渐近的人口危机；调动地方政府和企业家的积极性，推动新一轮改革开放。

2 信贷社融略降但延续反弹趋势，金融供给侧结构性改革发力

4月社融、信贷数据低于预期，但整体依然延续反弹趋势，反映经济企稳的基础不牢固。4月新增社会融资规模1.36万亿元，同比少增4160亿元，存量社融同比增速10.4%，较3月略下滑。1-4月合计新增社融9.6万亿元，比2018年同期多增1.9万亿元，企稳回升趋势延续，实体经济融资环境较2018年大幅改善。M2同比增速8.5%，比3月环比下降0.1个百分点。
从宽货币到宽信用的五大传导渠道看，稳货币之下宽信用效果减弱，货币传导渠道还需畅通，银行信贷投放略有回落。4月金融机构新增人民币贷款1.02万亿元，同比微降1600亿元，1-4月合计新增6.8万亿元，比去年同期多增7865亿元。从供给来看，一季度银行信贷冲量比较猛，后续节奏放缓，从需求来看，前期主要是基建和地产对社融拉动较大，4月企业短期贷款及中长期贷款再度同时同比少增，一方面可能是企业融资需求前置，另一方面对中小企业的需求拉动仍需要时间。前期宽货币宽信用政策生效，五大传导渠道已经逐步打通。1）信贷传导渠道逐步疏通，但中小企业的信贷需求拉动需要时间；2）利率传导渠道方面，货币市场利率下降，但2019年以来DR007的波动率大，对实体经济融资存在不利影响；3）股市受外部中美贸易摩擦压制而回调，资产价格渠道信用投放受影响；4）4月汇率总体稳定，汇率渠道对宽信用的影响不大；5）央行反复与市场沟通其政策意图，预期管理渠道基本疏通。
从结构来看，居民贷款占比保持稳定，居民中长期贷款处较高水平支撑房地产销售，企业贷款占比大幅下滑，表内票据融资增加。4月新增企业贷款3471亿元，同比少增1845亿元，占比34%，较3月的63.1%大幅下滑，中长期贷款2823亿元，同比环比均下降幅度较大，与前期信贷投放较多有关。新增居民贷款5258亿元，与去年同期基本持平，占比51.6%相对稳定，居民中长期贷款4165亿元，处于较高水平，支撑房地产销售。新增非银金融贷款1417亿元，占比大幅增加至13.9%。需要注意的是，4月表内票据融资1874亿元，同比多增851亿元，票据回表，仍是民企和小微企业贷款的重要渠道，贷款对小微企业的支持力度有待进一步提高。但是随着5月定向降准，金融供给侧结构性改革逐步推进，未来小微贷款力度有望增强。
M2增速略有回落，货币投放稳定；M1增速边际略有下降但回升趋势不改，实体经济活动延续改善态势。4月M2同比增速8.5%，比3月环比下降0.1个百分点：一方面，4月是传统的缴税大月，财政存款5347亿元，拖累M2，但比2018年同期少增1837亿元；另一方面，从金融机构存款看，4月个人存款和企业存款均环比减少，缴税、高基数是当月企业存款同比大幅多减主因。5月社保费率下调、财政支出或边际改善企业资金状况。4月M1同比增速2.9%，延续1-3月回升态势，反映企业活期存款和个人持有的现金稳定增加，交易需求延续回升态势。
未来金融供给侧结构性改革将逐渐发力，进一步疏通信贷传导渠道，促进中小银行贷款投放，降低民企和小微企业融资成本。去杠杆已经取得阶段性成果，但结构性问题依然存在，地方政府、国企和房地产部门杠杆依然偏高，而民企、中小企业和高端制造业部门融资不足，仍需金融供给侧结构性改革发力，从而支持合适的部门加杠杆，构建多层次、广覆盖、有差异的融资体系。
当前经济企稳基础不牢固，且面临的外部不确定性提高，为配合金融供给侧结构性改革，疏通货币传导渠道，未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币工具将越发重要。


3 生产超预期回落，主要受当月需求回落、高基数、增值税减税引发生产前移等影响

4月工业增加值大幅回落，主要受当月需求回落、高基数和增值税减税带来的生产前移至3月的影响。4月工业增加值同比增长5.4%，较一季度下滑1.1个百分点，较上月回落3.1个百分点，与PMI、微观数据和高频数据相印证：1）PMI生产指数为52.1%，较上月回落0.6个百分点；2）4月发电量同比增速3.8%，较上月下滑1.6个百分点；挖掘机销量同比7.0%，较上月下滑8.8个百分点；3）高频数据六大电厂发电耗煤当月同比-5.3%，较上月下滑9.5个百分点。主要原因如下：第一，当月内外需回落，经济企稳基础不牢固。消费、投资和出口均下行带动生产下行。第二，2018年4月环比为0.65%，为2013年以来的最高值（2014-2017年4月环比分别为0.57%、0.52%、0.42%和0.46%）。第三，增值税率下调导致企业为了多抵扣增值税进项税而在3月主动备货，生产前移导致4月生产回落。
从结构看，除黑色金属冶炼、计算机等少数行业外，大多数传统产业和高端制造生产均出现明显下滑。4月生产较上月增加的行业主要有黑色金属冶炼、计算机等，当月增速为11.5%和12.4%，较上月增加3和2.2个百分点。地产施工和新开工面积累计增速上升，但当月增速下行，带动水泥等非金属矿物质生产大幅下降。4月非金属矿物质生产同比9.8%，较上月下降5.6个百分点，其中水泥生产同比3.4%，较上月大幅下降18.8个百分点。有色金属冶炼同比增速分别为8.9%，较上月下滑变化2.2个百分点。通用、专用设备制造、汽车、电气机械行业生产明显下滑，4月同比增速分别为2%、2.8%、-1.1%和7.1%，较3月分别下滑12.1、13.6、3.7和8.1个百分点，其中汽车制造业重回负增长，新能源汽车产量增速17.1%，较3月大幅下滑24.5个百分点，与新能源汽车补贴下降有关。


4 固定资产投资略降，仍由房地产和基建支撑，制造业投资和民间投资继续探底

1-4月固定资产投资同比增长6.1%，较1-3月回落0.2个百分点，仍由房地产和基建支撑。从当月增速看，4月固定资产投资增速5.7%，较3月增速下滑0.7个百分点，与4月逆周期调节政策边际弱化有关，包括地方债发行较1季度明显放缓、社融信贷季节性回落等。
其中，1-4月基建（不含水电燃气）投资同比4.4%，与1-3月持平；基建（含水电燃气）投资同比3.0%，与1-3月持平；1-4月地产投资同比11.9%，较1-3月上升0.1个百分点，继续上升，是投资最主要的支撑力量；1-4月制造业投资同比2.5%，较1-3月回落2.1个百分点，继续下探。同时，民间固定资产投资增速下滑，1-4月同比5.5%，较1-3月下滑0.9个百分点。虽然新动能如高技术投资在发力，但尚不足以支撑稳增长，经济企稳仍然依靠旧动能。
企业经营预期仍处高位、价格回升、盈利改善，库存周期从主动去库存转入被动去库存阶段，下半年投资有望企稳。M2、社融和固定资产投资的相关性较强，4月M2和社融增速略回落，固定资产投资增速小幅下行，后续宽货币到宽信用将继续畅通，支持固定资产投资企稳，由于不是大水漫灌，因此投资不会大幅上升。

5 地产销售延续回暖，投资继续高增，融资环境改善

一季度政治局会议重申“房住不炒”，4月销售热度略有减弱，但整体尤其是一二线城市延续回暖趋势，考虑到居民中长期贷款上升和利率下行，销售回暖可能延续。受一二线刚需强劲、金融支持等影响，一二线销售较好，三四线因前期棚改货币化透支需求而有下行压力，区域分化明显。去年8月份以来，房地产销售快速降温，2019年1-2月地产销售触底，销售面积同比-3.6%。3月以来，伴随居民中长期贷款快速上升，3月当月地产销售增速快速上升为1.8%，较1-2月提高5.4个百分点。4月当月地产销售同比为1.3%，销售热度略有减弱但延续总体回暖态势。其中30个大中城市数据显示一、二线销售强劲，4月当月一线城市销售同比为56.1%，低于3月的61.8%，但仍然强劲；二线城市同比13.5%，高于3月的6.1%；三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退，市场下行压力较大。1-4月全国累计销售面积同比-0.3%，连续两个月回升。从历史数据看，居民中长期贷款同比增速与销售面积同比增速明显正相关，房贷贷款利率与销售面积同比增速明显负相关，当前居民贷款增速上升、房贷利率趋于下行，销售回暖形势或在短期内延续。分地区看，东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-4.3%、2.4%、3.8%和-4.2%，分别较1-3月变化2.5、-0.4、-0.5和-4.5个百分点。
4月房企到位资金连续两个月上升，来自居民的预收款仍是支撑，但是来自银行端的国内贷款和个人按揭贷款增速持续上升，反映地产融资形势总体改善。1-4月，房企到位资金同比8.9%，较1-3月上升3.0个百分点，连续两个月上升，为一年半以来的高点。其中，国内贷款同比3.7%，较上月上升1.2个百分点；定金及预收款同比15.1%，上升4.6个百分点；个人按揭贷款同比12.4%，较1-3月上升3个百分点。从当月看，4月房企到位资金当月同比18.4%，较上月提高5.3个百分点。
新开工增速显著高于竣工面积，房企仍在加快预售回款，因刚性交付今年竣工增速或加速。4月新开工和竣工面积同比15.5%和-7.9%，较上月变化-2.6和0.5个百分点；1-4月新开工和竣工面积同比13.1%和-10.3%，上升1.2和0.5个百分点。由于2016-2017年的房地产销售增速高达22.5%和7.7%，当时的期房销售占比分别高达75%和76.4%，根据2-3年的交房期，今年竣工增速可能持续回升。
新开工和施工面积累计增速上升，当月增速回落，但仍处较高水平，支撑后续地产投资。4月当月房地产投资同比12.0%，与上月持平，1-4月累计同比11.9%，较上月上升0.1个百分点。4月房地产施工面积同比29.5%，较3月下滑38.8个百分点，仍处较高水平。前期新开工高增长有望支持当期施工面积增速保持高位，支撑地产投资。2018年地产融资形势紧张，房企实施高周转回款，新开工面积增速17.2%，为2011年以来的最高值，前期新开工的高增速以及竣工压力，支持施工面积和投资保持高增速。考虑到销售回暖、融资改善、库存去化充分和因城施策，短期房地产投资高增。房地产调控转变为因城施策；且房地产去库存任务基本完成，库存相当于2014年初的水平。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%，而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%，销售大幅超过投资，库存去化充分。2019年1-4月商品房待售面积相当于2014年初的水平，同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年1-4月的-3.2%、-15.3%、-11%和-9.4%，支撑地产投资。

6    制造业投资继续探底，高技术投资相对较快

1-4月制造业投资继续下滑，纺织、金属制品行业下滑幅度较大，但高技术投资保持高增长。4月制造业投资当月同比-1.2%，较3月回落4.9个百分点；1-4月累计同比2.5%，较1-3月下滑2.1个百分点，主要受外需总体疲弱和去年以来盈利下行影响。分行业看，1-4月纺织、金属制品投资同比分别为0.8%和-6.1%，较1-3月下滑8.2和8.8个百分点。有色金属投资仍保持负增长但下滑幅度明显收窄，1-4月累计同比-11.7%，较1-3月回升5.4个百分点。与此同时，高技术制造仍然保持高增长，计算机通信制造业投资增速继续回升。1-4月高技术制造投资同比增长11.4%，增速比全部投资快5.3个百分点，与1-3月持平；其中，计算机通信设备制造业投资同比6.7%，较1-3月回升1.2个百分点。
减税降费、价格回升将支撑企业盈利改善，宽货币到宽信用的传导将改善融资环境，支撑制造业投资后续将企稳回升，但是外需疲软制约制造业投资大幅上升。第一，利润领先投资，当前制造业投资下滑主因去年下半年以来工业企业利润增速持续下行，此前2009年初、2012年中工业企业利润同比大幅下跌，均伴随制造业投资下滑。当前PPI上升，4月增值税下降、5月社保减费逐步落实，将支撑企业盈利改善，同时宽货币到宽信用传导将逐步生效，融资环境改善，均支撑制造业投资在后续企稳回升。第二，全球经济下行，中美贸易摩擦升级，外需受影响，将在一定程度上制约制造业大幅回升。


7 财政支出节奏前移，基建平稳，但专项债后续发行放缓制约下半年基建回升幅度

1-4月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.0%，较1-3月持平，4月当月同比3.0%，较3月当月下滑0.3个百分点，与建筑业PMI下滑一致。基建总体平稳，当月略有下滑，从公共财政支出看，4月财政支出增速15.9%，保持较高增速，与今年财政支出节奏前移有关；但从专项债看，由于发行提前、1季度发行规模较大，4月净发行同比大幅回落，是带动当月基建增速略下行的因素。
从细分行业看，铁路运输业、水利管理业投资增速较高，与财政支出的交运支出增速较高一致。1-4月铁路运输业和道路运输业投资同比12.3%和7.0%，较1-3月变化1.3和-3.5个百分点。1-4月水利环境和电热燃投资增长1.1%和0.5%，较上月变化0.1和-0.2个百分点。从财政支出方向看，1-4月交通运输、节能环保、农林水支出增速分别为33.1%、26.6%和16.4%。
基建在积极财政政策带动下将继续回升，但受地方政府债务、财政支出前移而后续支出节奏放缓的约束。今年以来，随着财政发力、货币宽松、逐步降低基建项目资本金比例，基建增速较去年全年增速提高0.6个百分点，反弹力度较弱。后续积极的财政政策从减税降费、支出增加两个角度同时发力，基建将继续反弹，但是地方政府债务偿债压力以及今年地方政府专项债提前下发、财政支出提前消耗使得下半年基建回升空间有限。1-4月地方债净融资额约1.3万亿，去年同期为5213亿；但4月地方政府债券净发行额为600亿，去年同期为3018亿，预示后续地方政府净融资或将明显减少。


8 消费受假期天数减少拖累，未来将因个税减税、稳定汽车消费等反弹

4月社零消费大幅下滑，创2003年5月以来新低，主要与4月节假日天数较少、股市回调有关，剔除节假日因素与3月持平。4月社零售消费名义增速7.2%，较3月大幅下滑1.5个百分点，实际增速5.1%，较一季度下滑1.6个百分点，名义增速、实际增速均创历史以来新低。主要是假期错位的因素，今年4月假期为8天，去年同期假期为10天，假期减少带动影响消费下降；统计局指出，如考虑减少的假期因素，则当月消费同比增长8.7%，与上月持平。4月初以来沪深股市整体处于回调状态，4月底较高点回落6.9%，财富缩水，居民消费减少。
从消费品类看，1）地产相关行业消费大幅回落，家具、家电音像器材、建筑装潢增速明显下滑，4月同比增速分别为4.2%、3.2%和-0.3%，分别较3月下滑8.6、12和11.1个百分点，与地产销售面积当月增速略下滑有关，但主要是假期因素。2）升级类消费品增长大幅下滑，化妆品、服装类和通讯器材类商品同比分别增长-7.7%、-1.1%和-11.7%，较3月增速分别下滑7.7、7.4和11.7个百分点。3）受增值税减税、国内油价下调影响，4月石油及制品消费同比增速0.1%，较上月下滑7个百分点。4）汽车消费金额同比增速-2.1%，较3月降幅收窄2.3个百分点。5）但必需品消费增速较高，食品饮料增速为9.3%。从消费结构看，城镇和农村消费增速分别为7.1%和7.8%，较3月分别下滑1.4和1.6个百分点。
随着5月假期天数同比增加、“稳定汽车消费”等政策实施，消费将反弹，但居民部门杠杆率仍高后续消费回升幅度有限。1）5月假期天数同比增加1天，带动消费。2）中央经济工作会议指出2019年要形成强大的内需市场，政府工作报告明确提出“稳定汽车消费”，在面临中美贸易摩擦不确定的情况下，将更加依靠内需，随着消费环境改善、产品质量提升和一系列政策措施的加快实施，消费潜力将进一步释放。3）但是，我国居民部门杠杆率持续上升，挤压消费。近年来我国居民部门杠杆率快速上升，2018年底已达53.2%，因此消费反弹的幅度不大。


9    受全球经济回落和中美贸易摩擦影响，出口压力较大，部分产业链转移已显现

4月出口增速较上月和1季度大幅下滑，原因在于全球经济下行、美方转从他国进口引致的产业链转移和高基数效应。4月出口增速-2.7%，较3月份和1季度大幅下降16.5和5个百分点，主要源于：第一，全球制造业PMI继续下行，4月为50.3%，较上月下行0.2个百分点。第二，2018年4月基数偏高，环比为14.4%，远高于2016和2017年4月的7.5%和-0.8%。第三，2018年7月6日中美互征关税引发的贸易摩擦升级至今已有10个月，产业链逐步转移至越南和中国台湾等地。中美进出口总额、贸易差额均有所减少，中国对美出口占出口总额比重下降，欧盟、东盟地位上升。具体看，1）4月中国对美、台湾出口增速大幅减少至-13.1%和4.8%，但中国台湾对美出口却高达21.5%。一季度，越南对美国出口增速40.2%，较四季度上升33.5个百分点。一季度美国从中国进口家具减少12.8%，而从越南和台湾的进口分别增加37.2%和19.3%；美国从中国进口的冰箱减少24.1%，但从韩国和墨西哥的进口分别增加32%；美国从中国进口的轮胎减少28.6%，从越南的进口猛增141.7%。2）一季度中美贸易总额较去年同期减少231.7亿美元，贸易顺差减少111亿美元。中国对欧盟、东盟出口占比大幅上升，且对欧盟出口占比超过美国，中国对美出口占比由2018年的19%下降为2019年1-4月的16%；同期对欧盟、东盟出口占比分别由17%和13%上升到18%和14%。分出口产品看，高新技术产品大幅下滑成为主要拖累。4月劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品出口同比分别为-2.9%、-3.7%和-5.9%，分别较一季度下滑3、3.7和4个百分点。
4月进口增速较3月和1季度大幅上升，原因在于增值税减税降价带动进口以及大宗商品价格上涨。4月进口增速4%，较3月和一季度分别上升11.9和8.8个百分点，增速创6个月新高。分进口产品看，农产品、大宗商品、机电产品以及高新技术产品进口均有明显回升，4月农产品进口同比16.1%，较一季度7.2%上升8.9个百分点；机电产品和高新技术产品进口同比分别为-3.2%和-2.5%，分别较一季度降幅收窄4.7和3.8个百分点，同比为负与中美贸易摩擦对中国加工贸易的冲击有关，与韩国对中国出口自2018年11月开始下滑以及4月加工贸易进口设备同比-89.3%相验证。4月原油、铜等大宗商品量价齐升，进口同比12.5%，较一季度上升11.6个百分点，反映我国内需整体稳定。

受全球经济增长放缓、中美贸易摩擦再起波澜的影响，未来出口增速继续承压。1）外需边际回暖但仍然疲软。4月全球制造业PMI指数50.3%，连续12个月下滑；发达经济体，4月美国制造业PMI为52.6%，较上月提高0.2个百分点；欧洲制造业PMI47.9%，较上月回升0.4个百分点，但连续3个月处于枯荣线以下。4月BDI运费月均值同比-31.5%，环比13.6%；韩国4月的出口同比-2%，连续5个月为负。2)中国4月PMI新出口订单指数49.2%，虽有回暖但仍低于荣枯线。2）中美贸易摩擦再起波澜，特朗普从5月10日开始对中国2000亿美元输美商品加征关税，关税税率从10%提高到25%，并提出将在短期内对另外3250亿美元商品加征关税，中美贸易谈判重回紧张状态。企业面临不确定性的情况，将加速转移产业链，对后续出口造成拖累。3）但是，人民币汇率贬值对出口有所支撑。自2018年中美贸易摩擦持续升级以来，人民币汇率贬值，近期人民币继续贬值。


10 CPI、PPI双升，增值税减税部分对冲猪周期，PPI上升企业盈利改善

猪肉价格继续推高CPI，减税带动非食品价格下行，部分对冲猪周期。4月CPI同比上涨2.5%，涨幅较上月扩大0.2个百分点；环比上涨0.1%，强于季节性。从食品项看，蔬菜和猪肉是CPI主要推力。4月蔬菜价格同比上涨17.5%，影响CPI上涨约0.43个百分点；猪肉价格同比上涨14.4%，影响CPI上涨约0.31个百分点，涨幅较上月小幅扩大0.4个百分点。猪周期叠加非洲猪瘟疫情持续是今年猪肉价格乃至通胀走势的主线，由于部分屠宰企业加快前期储备猪肉的出库速度，且上半年消费需求整体稳定，二季度猪肉快速上涨的势头将有所减弱。但今年下半年，猪肉价格将会出现明显上涨，农村农业部此前预计下半年猪肉价格同比涨幅有望达到70%，对CPI形成明显拉动。从非食品项看，清明及五一假期推动文化和娱乐类价格上涨。非食品价格同比上涨1.7%，环比上涨0.1%；教育文化和娱乐类价格同比上涨2.5%，环比上涨0.3%；其中受清明、五一假期效应提振，飞机票、景点门票和旅行社收费价格分别上涨10.5%、3.5%和1.6%。4月国际原油价格先涨后跌，均价较三月小幅上涨，但国内增值税减税措施于4月1日实施，发改委调降成品油价格，导致汽油和柴油价格分别下降0.4%和0.3%，减税对CPI的稳定器作用初步显现。
PPI环比持续改善，经济进入被动去库存周期，未来受高基数影响或小幅回落。4月PPI环比上涨0.3%，涨幅较上月扩大0.2个百分点。具体来看，黑色采选业和黑色冶炼及加工业价格环比分别上涨1.5%和2.1%，涨幅较上月分别扩大0.7和1个百分点，反映出前期财政政策发力下，地产和基建投资较强。化学纤维制造业环比上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.8个百分点，主要原因是江苏响水化工厂事故之后，江苏、山东等省出台收缩化工园区企业数量的政策，供给收缩预期下，价格上涨。石油和天然气开采业和石油加工业价格分别上涨3.6%和1.3%，涨幅有所收窄。近期国际油价边际回调，且5-7月PPI将进入一段高基数期，对PPI均形成下拉作用，因此短期来看PPI同比或小幅回落。
CPI、PPI企稳回升反映前期政策见效，内外部因素影响下年内通胀有望保持温和。CPI、PPI均环比上升，体现前期货币、财政政策双双发力，企业家信心恢复，确认一季度宏观经济整体趋稳，库存周期由主动去库存向被动去库存转化。从短期来看，发生需求拉动的全局性通胀的可能性不大，通胀有望保持温和。一是猪周期推动CPI持续上涨的主基调不变，下半年表现更为明显。二是经济企稳的基础不牢固，地方政府专项债的发行速度有所放缓，对通胀持续上升形成制约。三是增值税减税效应将继续体现。

11 PMI略有下滑但仍处扩张区间，库存周期进入被动去库存，小企业活力明显提高

4月制造业PMI为50.1%，较上月略降0.4个百分点，但仍连续2个月高于荣枯线，生产、新订单略回落但高于1季度均值。生产端，4月PMI生产指数为52.1%，较上月回落0.6个百分点，但仍较一季度均值上升1.1个百分点。回落的原因：一是企业因4月增值税率调整而在3月提前采购、增加生产，透支了4月的部分生产和订单；二是今年春节偏早、复工早，3月生产强于往年，基数高。需求端，内需主要由基建和房地产投资支撑继续企稳。新订单指数为51.4%，较上月回落0.2个百分点，较1季度均值上升0.8个百分点。4月地方政府债券净发行额为600亿，去年同期为3018亿，略拖累广义基建（含水电燃气）。
出厂价格指数回升，社保降费落地实施，企业盈利将逐步改善。4月PMI主要原材料购进价格指数为53.1%，较上月回落0.4个百分点；出厂价格指数为52.0%，较上月上升0.6个百分点，连续两个月保持在荣枯线以上。出厂价格指数上升的同时购进价格指数下降，表明相关行业企业利润空间有所增大，历史上在2017年2月、2018年4月也出现过此种情况，当月利润增速大幅上升。5月1日，社保降费落地实施，企业盈利有望持续改善，并带动制造业和民间投资回升。
经营预期指数保持高景气，原材料和产成品库存均下行，库存周期步入被动去库存，经济步入周期复苏早期。4月生产经营预期指数为56.5%，较上月回落0.3个百分点，较1季度均值回升1.3个百分点，连续3个月处于56%以上的高景气区间。4月原材料和产成品库存指数分别为47.2%和46.5%，较上月回落1.2和0.5个百分点，低于去年同期的49.5%和47.2%。目前需求、价格回升，带动预期改善和采购量加大，当企业经营者确认需求回升可持续，将继续增加生产和采购，被动去库存才会转向主动补库存，预计三四季度进入主动补库存，同时由于补库存力度不大，全年经济前低后稳。
小企业PMI上升至6个月高点，生产、新订单和经营预期指数均明显提升，供给侧改革升级、宽货币到宽信用、减税降费等政策提振小企业信心。
非制造业商务活动略有回落，建筑业保持高景气，但新订单和经营预期指数回落。4月建筑业商务活动指数为60.1%，较上月回落1.6个百分点，连续两个月处于60%以上的高景气区间；新订单指数为54.6%，较上月回落3.3个百分点；建筑业经营活动预期指数为61.9%，比上月回落3.8个百分点。随着前期的订单落地见效，后续订单将难以持续大幅增加，而保持在相对较高的区间。


12    中美贸易摩擦的本质是霸权国家对新兴大国的战略遏制

自2018年7月6日中美贸易摩擦升级以来，美方对华加征关税的商品规模不断扩大，并逐步升级至投资限制、技术封锁、人才交流中断、孤立中国等方面，对全球贸易、FDI、经济、地缘政治、中美关系等影响大而深远。在第十一轮磋商将于2019年5月8日展开之际，5月6日美国总统特朗普公开表示对中美经贸磋商进度的不满，并从5月10日开始对中国2000亿美元输美商品加征关税，关税税率从10%提高到25%，并将在短期内对另外3250亿美元商品加征关税，中美贸易谈判重回紧张状态。此次特朗普再度偏离谈判轨道的直接原因主要有五方面因素：采用极限施压的谈判策略，逼迫中国让步；不满中方结构性改革进程；美国一季度经济超预期，就业超预期，美股再创新高，特朗普对华强硬的底气增加；民主党、共和党已就2万亿基建达成共识；为2020年美国大选造势。
中美贸易摩擦，什么文明的冲突、冷战思维的意识形态对抗，都是幌子，本质上是赤裸裸的实力竞赛，是霸权国家对新兴大国的战略遏制。当年日本对美国无原则顺从，结果日美贸易摩擦不断升级，直到自己应对失当崩盘，没有实力挑战美国霸权，日美贸易摩擦才结束。中美贸易摩擦只有两个结局，要么我们被遏制，要么伟大崛起。
美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、美元特里芬难题等。80年代美国成功遏制日本崛起，不是因为日美贸易摩擦，而是里根供给侧改革的成功。
中国真正的问题也不是美国，而是自己，如何解决进一步扩大开放、国企改革、官员积极性、企业家信心活力、减税降费等问题。
只要做好改革开放，只要勤修内政，没什么了不起的，别被他牵着走。历史是有规律的，凡是不断吸收外部文明成果、不断学习进步的国家，就会不断强大。凡是固步自封、阻碍时代潮流的国家，不管多强大，都必将走向衰败。