贯穿整个生长周期基于波动率的棉花期权策略

随着国内棉花期权仿真交易的展开，棉花期权上市被渐渐提上日程。棉花期权上市后，对期货市场来说无疑有着重大利好，可操作标的将有所增加，可用策略也将有较大拓展。不过，对一般投资者来说，期权交易策略存在一定门槛，特别是涉及波动率的策略。
　　
本文通过分析棉花期权的平均隐含波动率，与棉花期货的历史波动率进行对比，判断其隐含波动率过高或过低，从而为期权策略提供依据。
　　
基本面分析

根据历年来棉花的生长情况分析，8月、9月、10月的天气情况是决定棉花产量和质量的关键，这段时间价格波动也会比较大，这种波动率的变化对期权而言至关重要。当然，要想了解波动率对期权的影响，在棉花一年产期且自然周期不明显的情况下，首先要厘清价格走势，这就需要从产量、消费量、期末库存量三个角度入手，因为这三类数据是影响棉价最直接的因素。

从国内棉花供需平衡表中可以看出，最近5年，国内棉花产量、进口量一直维持恒定状态，消费量处于稳步上升态势，期末库存便自然而然地处于下降状态，并在2017/2018年度的生产期达到了721.1万吨的中期低点。
　　
根据最近5年的棉花行情也可以发现这一趋势，郑棉期货主力合约先经过下跌，随后不断上升，目前处在以15000元/吨为价格中枢的平台上进行大幅振荡整理。结合当前国内棉花供需平衡表分析，棉花库存如果依然保持低位，而国内消费强劲的话，后期价格上升的概率仍较大。
　　
波动率变化
　　
明确了棉花中长期走势后，对期权来说，更重要的是了解标的资产的波动率情况。对有明确周期的农产品标的来说，需要研究其年内波动率月份分布以及逐年间波动率变化情况。历史波动率是从标的每日收益率计算得出的，一般用HV来表示，HV20就是用20天标的价格的每日收益率计算的波动率。
　　
通过2011—2018年的郑棉主力合约年内历史波动率（20HV）分布情况可以看出，棉花波动率较高的月份集中在5—7月，波动率较低的月份集中在11—1月，这种波动率周期现象在农产品中较为常见，因为在棉花确定年产量的10—11月前，产量的不确定性会造成标的期价大幅波动，尤其是在棉花生长较为关键的夏季，这种敏感性会非常高，从而导致波动率提高。然而，在生产期过后，因年度产量已经确定，期价波动受基本面、消息面的干预较小，所以在本年度生产期至次年生产期之间，波动率明显低于生长期时的波动率。

图为郑棉主力合约年内历史波动率（20HV）分布（2011—2018年）

图为郑棉主力合约逐年历史波动率（20HV）分布
　　
根据郑棉主力合约逐年的波动率情况分析，由于棉花是一年生植物，所以每年的波动率差异较大。通过观察发现，棉价在2016—2017年产生了剧烈波动，原因在于2016年年初市场对国家抛储的情绪较为悲观，导致棉价跌破万元大关；随后因抛储政策迟迟没有落地，以及国内棉花消费强劲，棉价大幅攀升，之后小幅回落；在2016年年底由于通胀预期增强，棉价再创新高，引发政府监管后，棉价迅速回落，所以才造成2016—2017年的波动率异于往常。
　　
此外，在期权方面，除了运用20HV来衡量波动率情况，更普遍的是使用波动率锥进行波动率的对比。波动率锥的描绘比较简单，通过划分不同的到期时间周期分别计算标的资产的历史波动率，标识同周期波动率分位点，将同水平的分位点连接即可。下图给出了郑棉期货的波动率锥：

图为郑棉成交量加权指数波动率锥
　　
此处使用的是2011年至今郑棉期货的成交量加权指数构筑的波动率锥，因为期货品种在换主力合约时会产生类似缺口，在计算HV的过程中会产生较大偏差，所以使用每个合约的成交量进行加权比例的计算，再乘以价格求和，可以得出一个没有跳空缺口的加权指数。
　　
从上图可以看出，棉花期货历史波动率50%分位的数值大致在15%年化波动率附近，相当于日波动在1%左右，在农产品中属于波动率相对较大的品种。如果国内棉花期权上市，我们可以计算棉花期权的平均隐含波动率，与棉花期货的历史波动率进行对比，判断其隐含波动率过高或过低，从而为期权策略提供依据。
　　
整体而言，从总的波动率水平上看，棉花期货的波动率比较高，主要是受到基本面、收抛储政策、进出口额度等因素的影响。在国内棉花期权上市时，我们可以依据其与棉花期货历史波动率进行对比，利用波动率锥进行期权策略的操作，可能会有意想不到的收获。

来源：期货日报

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