VC/PE 的 Excel 估值建模面试是怎样的？

准备面试一家PE，人力通知我现场需要进行Exce估值l建模测试，不知道具体是什么样的形式？对于估值建模面试大家有什么建议？

何明科 · 2018-10-17 22:53:54

VC面试一般不考估值模型，因为VC的估值不是算出来的，找到好模式（公司）和判断好模式（公司），比估值重要得多。因此在VC的能力树中，估值也不是核心。顶多考考怎么算算某一轮之后的股份稀释问题（有ESOP、老股新股、Warrant等问题）。说实话，有VC这么面试，其实都已经挺奇葩的了。

PE，特别是偏后期投资、搞LBO以及美元大型PE，会很在乎基层员工的Financial Modeling能力，其中的核心考察手段就是用Excel做估值模型。而估值建模一般分为两类：回家作业和现场表演。

回家作业，一般是提前几天通知面试者，就一个公司（往往是上市公司，因为信息比较公开透明），进行估值建模；做完之后，带去公司进行面试和详细解读。这种估值面试的好处是信息量丰富和时间充裕。除了仔细阅读公司的季报年报等多重公开资源，甚至可以动用各种资源找到相关的Analyst以及Analyst Report来完善自己的估值模型。然而如同开卷考试往往比闭卷考试更有挑战一样，回家作业般的估值测验，往往要求对商业、对财务报表以及对估值模型的理解，到一个非常深入的地步。

可能会对财报里面的每一个细项进行提问，比如：是否要算做非正常损益、各种税项的调整等等。这些细节都会影响到未来财务数字的预期以及财务模型建立：核心假设怎么设立、财务调整如何进行等等。
估值模型有可能采用多种方法，比如：常见的DCF或者PE Comparable等等，就每个方法还要进行解释及交叉验证（行业第一名和第二名的PE差距为啥如此等等）。甚至对于DCF中的许多细节也要反复斟酌，比如：Free Cash Flow的计算、WACC的计算等等

这种测验对面试人的能力考察最为综合，即使线下找高人代笔或者帮忙，面试的时候也必然露馅。除了建模能力，会计、金融、估值及商业等等都会在面试中被全面考察到。

下图是百度刚上市不久，面试PE公司准备的估值模型，可以发现对各个细节都有考虑，包括：TAC（采购流量成本）、WACC、百度联盟、机房及总部成本等等

另外一种是题主比较关心的现场表演。这类估值面试一般会提供闭集的材料，要求规定时间内完成模型建立以及估值，然后就模型及估值进行简单的讲演及问题回答（仍然以DCF或者Comparable为主）。然而因为时间有限，财务数字及运营数字等核心信息说不定都已经录入好Excel，直接就可以调用；甚至都不用直接从零开始建模型或者估值，只需要写函数填空就行。重点考察的是：Excel的熟练程度、建模的熟练程度、估值的掌握程度等等。因为往往是个虚拟的公司或者PE之前项目遇到的公司，对面试人而言信息极其不对等，况且时间有限且不便展开，在商业问题的考量往往并不太多，反而是对技术细节的关注较多。

只要多次做过财务模型以及估值模型，应付这类面试应该问题不大。无非是要多复习下DCF、WACC以及LBO等略微复杂的问题。

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迈特 · 2018-10-17 22:53:55

我们公司以前的model test是这样的：

- 3 个小时
- 给一个20页左右的公司介绍，包括财务信息
- 给一个空白的spreadsheet
- 要求做好一个完整的LBO model，计算你预测的回报率
- 结束后面试官会让你聊你对这个公司的看法。这时你要多花时间解释定性而非定量的方面，毕竟投资不等于算算数。多解释你所做的假设。
- 机会大家都看得到，更重要的是解释潜在风险，然后更进一步解释如何规避风险

个人感觉pe一般不用dcf。dcf对terminal value、discount rate等假设依赖性太强。我见过的面试多数是靠LBO model。

希望有所帮助。

盛先生睿智 · 2018-10-17 22:53:56

来源：雪球 Poypertary 原文链接：学习了，最重要的是对每一个选项进行了意义解读 - 雪球

一般校招不会考估值，但是社招一定会，通例是3小时搭建DCF，但如果思路比较清晰，做久一点也没关系，因为估值建模最终还是用来对投资进行决策，所以定性判断往往比定量分析更重要。

不单是PE/VC，很多外资Equity Research岗位也需要Valuation的测试，以下是一个很经典的估值文章，供大家借鉴。

估值一家公司，首先需要准备的是：
5年以来这家公司的年报（如果数据不足5年，能拿到几年是几年，如我举例的长城汽车A股，2011年上市，所以我只准备了2年的年报）

这家公司最近一年的3份季报。
和它同行业的其他几家具有代表性的公司最近的年报。

3. 然后，通过历史数据的分析，看清选定公司“现金”、“收益”、“成长” 和 “财务健康状况”这四个方面的真实情况。

最后，通过同行公司之间的比较，确认选定公司的行业位置。

需要明白的一点是：历史数据毕竟只是历史，它并不代表全部，原因很简单：现在已然腐朽者，将来可能重放异彩；现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰落。（出自本杰明·格雷厄姆《证券分析》）

（注：本总结中的数据出自长城汽车2011-2012年年报，长城汽车2012年Q1-Q3财报，以及上汽集团、江淮汽车、比亚迪和江铃汽车2012年年报。）

Part A：现金为王
1. 自由现金流（FCF）a. FCF指的是一家公司可以每年提取但不致损害核心业务的资金。b. 如果一家公司的FCF在营收的5%或者更多，你就找到印钞机了。c. 很多在快速扩张初期的公司，FCF为负数（如星巴克、家得宝的发展初期）。这个时候你要从各个信息来源不断地确认：这家公司是不是把每一分赚来的钱又拿去赚钱而不是干别的了。

数据分析
a. 通过比较，我们看到其他几家质地不同的车企的FCF并不是负数，所以可以得出结论：FCF在汽车行业并不都是负值。b. 究其原因，一方面是经营现金流有2.51%的降低，另一方面，资本支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）又有18.24%的增加。c. 经营现金流的方面，深入“合并现金流量表”查看各项内容，均属正常增减范围。资本支出方面，在年报中，我们可以看到公司在购置新的设备、土地、厂房，准备扩建。

2. 经营现金流（OFC）
a. 经营现金流指的是“直接进行产品生产、商品销售或劳务提供的活动”产生的现金流。b. 个人认为FCF为负数还情有可原，但是OFC为负数就比较麻烦了。因为经营现金流为负的公司，最终将不得不通过发行债券或股票的方式寻求另外的融资。这样做，不仅增加了公司的经营风险，还稀释了股东权益。c. 对于OFC为负数的公司，要检查其应收账款是否大幅增加。如应收款大幅增加，甚至超过销售的增长了，公司很可能陷入了入不敷出的被动状态，警惕其资金链断裂的风险。

数据分析
a. 通过比较，我们可以看到，汽车行业的OFC增减并不稳定，长城2.51%的同比下降完全在合理范围里。b. 深入“合并现金流量表”查看OFC具体内容，发现“薪资”和“各项税费”是同比增长幅度较大的两个方面。更多的员工和税赋支撑更高的销售业绩，情理之中。

3. 市现率（PCF）= 股价 / 每股现金流
a. 市现率可用于评价股票的价格水平和风险水平。b. 市现率越小，表明上市公司的每股现金增加额越多，经营压力越小。c. 高的市现率意味着一家公司正在以一个高的价格交易，但是它并没有产生足够的现金流去支撑它的高股价。d. 相反的，小的市现率证明这家公司正在产生着充足的现金，但这些现金还没有反映到它的股价上。

数据分析
a. 通过比较，我们可以看到，长城的市现率并不乐观，但这对于一个在高速扩张的企业，我认为是合理的。

4. 现金转换周期（CCC）
a. CCC用来测量一家公司多快能将手中的现金变成更多的现金。b. CCC计算的细节较为繁琐，我已经在“分享知识：现金转换周期（CCC）”的帖子中列举了。c. CCC如果为负数，说明存货和应收帐款周转天数都很短，而应付账款递延天数很长，公司可以将营运资金数额控制到最小。d. CCC常用于同行业公司作比较。

数据分析

由于长城2011年的年报中并没有提及2010年的期初数据，所以我只列出了两年的CCC。b. 通过比较，我们可以看出，汽车行业的现金转换周期都非常之短，也就是说，这些公司不用自己投钱，靠经销商和供货商的钱就可以运营，这是资金运转效率很高的体现。这和整个汽车行业的准时化生产（just-in-time）的商业模式有关系。

PART B：收益性
1. 营业毛利率（Gross Margin）a. 你希望看到的是一个如恒星般稳定的毛利率。b. 忽上忽下的营收和毛利率，代表了两件事情：①这家公司处于不稳定的行业里②它正在被竞争对手夹击着生存。

数据分析
a. 通过观察长城3年数据，我们可以看到，长城的毛利率是稳定并有所增加的。b. 深究其原因，年报中提到，主要是由于“主要由于产品结构变动，及因销量增长带来的规模效益得以体现”。c. 通过和其他公司的比较，我们可以看出，长城的毛利率算同行中较高水平。

2. 销售净利率（Net Profit Margin)
a. 企业在扩大销售的同时，由于三费的增加，净利润并不一定会同比例的增长。销售净利率恰好可以反映出“销售所收入带来的净利润的比例”。b. 如果销售净利率为10%，那么这家公司每卖出1元货物，就有1毛钱是净利润。

数据分析
a. 通过观察长城3年数据，我们可以看到，长城的销售净利率较为稳定。b. 通过和其他公司的比较，我们可以看出长城在同行中，具有高水平的销售净利率。

3. 资产周转率（Asset Turnover）
a. 资产周转率体现企业经营期间，全部资产从投入到产出的流转速度，反映企业全部资产的管理质量和利用效率。b.数值越高，表明了企业总资产周转速度越快，销售能力就越强。

数据分析
a. 通过比较，我们可以看出，汽车行业的资产周转率普遍非常高。这仍旧与其“准时化生产”的商业模式有关。b. 长城在同行的竞争对手中，只能算中等偏下的水平。

4. 资产收益率（ROA）
a. 与销售净利率相似，ROA告诉我们一家公司的资产能产生多少利润。b. 如果ROA = 10%，那么这家公司每1元的资产，就有1毛钱是净利润。

数据分析
a. 对于除了长城和江铃以外的企业，我们可以很明显的看出来低额的销售净利率，拖累了最终的ROA。b. 同时，通过比较，我们也可以看出，长城的ROA在同行中处于高水平。

5. 资产权益比率（Asset-to-Equity Ratio）
a. 资产权益比率用来反映一家公司负债相对于所有者权益的程度，测量的是偿付能力。b. 如果一家公司属于周期性行业或者收益不稳定，而它又有过高的资产权益比率，保持警惕！因为“总资产 = 股东权益 + 负债”，如果股东权益非常小，那就意味着负债将会很高。

数据分析
a. 通过比较，我们可以看出来汽车行业的资产权益比率普遍不低（通常比率低于1时，我们称之为低）。b. 长城的资产权益比率虽然不低，但是在同行中并不算高。

6. 净资产收益率（ROE）
a. ROE测量的是股东资本产生的利润。b. ROE的另一种计算方式为：净资产收益率= 净利润 / 股东权益c. 如果ROE =
10%，那么作为股东，你每投资1元，公司将产生1毛钱的净利润。d.如果一家非金融性公司，5年间有4年时间不能达到10%以上的净资产收益率，它不值得你花时间。e. 对于大量使用财务杠杆的企业，15%的净资产收益率就是筛选高质量公司的最低标准。

数据分析
a. 通过观察长城3年数据，我们可以看到，长城的ROE一直维持在一个非常高的水平。b. 通过与同行业公司的比较，我们可以看出，长城的ROE在行业中也算一个较高的水平。

7. 投入资本金回报率（ROIC）
a. ROIC用来测量一家公司分配其资源进行投资的回报率。b. 如果一家公司的ROIC几年来一直维持在25%以上，我们就马上能断言：这是一家值得跟踪的公司。c. 相反的，如果一家公司的ROIC一直低于10%，我们也能马上断言这是一家平庸的公司。d. 关于计算的细节，我已经在“分享知识：如何计算投资资本回报率（ROIC）”的帖子中列举得很详细。

数据分析
a. 由于我认为这项数据并非非要在同行中做比较，再加上计算过程实在太繁琐，所以我偷懒了，没有做另外四家公司的分析。b. 同时，由于长城2011年年报中没有提及到2010年期初的一切数据，所以我只取了两年的数据。c. 虽然可比性不强，但是可以看出长城的ROIC不仅在改善，还维持在一个较高的水平。

8. 股息收益率（Dividend Yield Ratio）
a. 股息率是挑选收益型股票的重要参考标准，如果连续多年年度股息率超过1年期银行存款利率，则这支股票基本可以视为收益型股票。

数据分析
a. 通过比较，我们可以看到长城的股息收益率算是行业中等水平。

9. 市销率（P/S）= 股价 / 每股营收
a. 运用这一指标来选股，可以剔除那些市盈率看起来很合理，但主营又没有核心竞争力而主要是依靠非经常性损益增加利润的股票。b. 由于销售通常比净利润稳定，而市销率又只考虑销售，市销率很适合去衡量那些净利润年与年之间差距大的公司。c. 高市销率意味着市场对公司的盈利能力及成长性有更多的期待，而低市销率则意味着投资者为这家公司每元的销售付出的价格很少。d. 市销率通常只在同行业中作比较，而且它通常用来衡量业绩很差的公司，因为它们通常没有市盈率可以参考。

数据分析

通过比较，我们可以看到长城的市销率在同行中算很高了，不过这很好理解，由于高成长，你为它每元销售付出的代价肯定就不会低了。

Part C：成长性
1. 营收增长率（Revenue Growth Rate）a. 你希望看到的是一个稳定的营收增长率。b. 一家公司想提高自己的利润，可以靠很多种方法。可不管是削减成本还是减少广告等等，它们都只是一时之计，最终能长期支撑公司提高利润的因素，还是销售的增长。c. 一家公司想提高自己的销售，一共有4种方法：①卖更多的产品或服务 ②提高价格 ③卖新的产品或服务 ④收购其他公司d. 在欧奈尔的CANSLIM理论中，牛股的季度销售额也应该至少有25%的增长（同比），或者，在过去三个季度中的销售额持续上涨（环比）。

数据分析
a. 通过长城年度和季度增长率的数据，我们可以看出，长城的销售增长非常强劲。b. 通过比较，我们也可以看出长城在行业中几乎是一枝独秀。

2. 净利润增长率（Net Profit Growth Rate）
a. 如果净利润上涨了20%，每股收益却只上涨了5%，这样的公司就算了。b. 如果一家公司利润中包括了房地产出售等类似的行为带来的非经常性利润，那么这部分收益应该从报表中去除，因为这种利润都是一次性的。c. 净利润增长率控制在25%-30%就可以了。面对过高的增长率，你首先要分析其构成，然后一定要问自己：来年它是否还能保持如此高增长？否则，到时大家对它的预期会立刻降下来。

数据分析
a. 长城的净利润增长率就偏高，在分析其背后的原因后，主要是销售带动的，而不是其他一次性利润。但是不少人，包括我，都对长城是否能保持如此之高的增长打了问号。因此，我们需要不断地关注长城是否像它既定的方案那样，如期推出了新车充实产品线，还要关注它每个季度国内和海外销售的增长情况。b. 目前来看长城的净利润增长率超越了同行水平一大截，但是永远要保持不断怀疑的态度，也要明白物极必反的道理。

3. 每股收益（EPS）
a.在欧奈尔的CANSLIM理论中，牛股最近三年每年的EPS都应该有25%或以上的涨幅。b. 有些情况下，其中一年的收益有所下降是可以的，但是必须要保证随后几年的收益能够收复失地，并且涨到一个新的高度。c. 同样在上述理论中，最近几个季度的EPS也至少应该上涨18%-20%，25%-30%为佳，总之，越高越好。

数据分析：
a. 长城的EPS每年都在强劲上涨，季度的EPS也是如此。b. 通过前几项分析，我认为这个数据同行业比较的意义也较小，就没有列出。

4. 市盈率（PE）
a. 在彼得林奇的“六种类型公司”理论中，缓慢增长型公司的股票PE最低，而快速增长型公司股票的PE最高，周期型公司股票的PE介于两者之间。b. 一些专门寻找便宜货的投资者认为，不管什么股票，只要它的PE低就应该买下来，但是这种投资策略并不正确，还有很多其他方面需要考量。c. 切记：定价合理的公司，PE≈收益增长率（即EPS增长率）。如果PE< 收益增长率，那么你可能为自己找到了一直被低估的好股票。

数据分析
a. 长城的PE低于EPS增长率3倍左右，由此证明它是一只被低估的好股票。b. 但是需要强调的有2点：①汽车行业的平均PE并不高 ②小心当它无法延续高增长时，PE会近一步下降，股价将有可能迎接戴维斯双杀（就像它的前辈们一样）。

5. PEG（市盈率相对盈利增长比率）
a. PE低，增长又快的公司有一个典型特点就是PEG会非常低。b. 投资者通常认为，PEG低于1的股票才能算得上是好的投资标的，并且越低越好（甚至低于0.5）。不过也有投资者称，0.7-0.8范围内PEG的股票最适合投资。c. 由于净利润增长率并不能保证稳定，我建议求平均值，再计算现在的PEG。但这种情况并不包括出现过极值的公司，用了平均值反而不好。

6.（每股收益增长率+股息收益率）/ 市盈率
a. 这是林奇在讲市盈率时提出的一个指标，测量的是EPS的和与PE之间的关系。b. 当它的结果大于2时，股票具有极高的投资价值；介于1和2之间，股票还不错；小于1时，股票投资价值不高。

Part D：财务健康状况
1. 资产负债率（Debt-to-Asset Ratio）a. 有投资者称该比率不大于30%为好，如果它大于50%，那么该企业的投资风险将非常大，因为一旦资金链断裂，负债率过高就意味着破产。（银行股不适用）b. 对于任何一种负债，数额适当可以推进收益，但是负债太高可能会导致灾难。

数据分析
a. 通过比较，我们可以看到汽车行业的资产负债率普遍都在50%。b. 与其他车企都有长短期借款不同，长城并没有任何借款。在单独查看了长城的负债内容后，我发现长城最大的负债项为应付账款和票据。这也就解释了长城的CCC为负数，应付账款天数非常长。

2. 负债权益比（Debt-to-Equity Ratio）
a. 负债权益比反映的是资产负债表中的资本结构，显示财务杠杆的利用程度。它其实是资产负债率的另一个侧影。b. 通常较低的负债权益比证明企业的安全系数高，但如果太低了则显得企业资本运营能力差。

数据分析
a. 通过观察长城3年数据，我们可以看到长城的负债权益比在渐渐下降，并稳定在1左右。b. 通过比较，我们也可以看到长城在同行业中负债权益比并不算高。

3. 流动比率（Current Ratio）
a. 流动比率用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。b. 当流动比率 > 2时，表示流动资产是流动负债的两倍，即使流动资产有一半在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得到偿还；当流动比率< 1时，偿债能力差；介于之间，偿债能力一般。

数据分析
a. 通过分析长城3年的数据，我们可以看到长城的流动比率稳定在1~1.5之间，证明长城的偿债能力一般。b. 深入分析长城的流动资产发现，长城最大的两项流动资产为风险极低的货币资金和风险较低的应收票据，让人比较放心。c. 通过比较，我们可以看到长城在同行业中处于中间水平。

4. 速动比率（Quick Ratio）
a. 速动比率同流动比率一样，反映的都是单位资产的流动性以及快速偿还到期负债的能力和水平。b. 速动资产是那些可以在较短时间内变现的资产。c. 速动比率以流动资产扣除①变现能力较差的存货和②不能变现的待摊费用，作为偿付流动负债的基础，它弥补了流动比率的不足。d. 当速动比率 > 1时，资金流动性好；当速动比率< 0.5 时，资金流动性差；介于之间，资金流动性一般。

数据分析
a. 通过分析长城3年的数据，我们可以看出长城的资金流动性较好。

5. 存货（Inventory）
存货增减率
a. 不论对于制造商还是零售上来说，存货的增加通常是一个不好的兆头。当存货增长速度比销售增长速度还快的时候，这就是一个非常危险的信号了。
b. 如果公司不能把积压的存货全部处理掉，那么明年存货积压就会成为一个大问题，后年将会更严重。新生出来的产品将与积压的老产品在市场上形成竞争关系，导致存货积压的更多。最终积压的存货逼得公司只能降价处理，而降价就意味着公司的利润将会下降。
c. 如果一家经营状况不景气的公司存货开始逐步减少，那么这应该是公司经营情况好转的第一个信号。

数据分析
a. 通过分析长城3年的数据，我们可以看到存货呈下降的趋势，同时存货占总资产的比率也呈下降的趋势。
b. 通过比较，我们可以看出汽车行业普遍存货都在减少（除比亚迪2012年遭遇了很多不顺的事情以外），汽车是个周期性行业，存货的不断减少可以证明这个产业目前还在发展，没有进入衰退期。

存货周转率（Inventory Turnover）
a.由于存货占用资本（现金转化成存货放在仓库里不能做任何事情），所以一家公司的存货周转率对收益率有巨大的影响。
b.汽车公司的存货加压问题后果并不会这样严重，而对一家高科技企业（存货贬值很快）或者乳制品企业（存货很快过期）来说，周转慢糟透了。
c.存货周转率的好坏反映企业存货管理水平的高低，它还影响到企业的短期偿债能力。

数据分析
a. 通过分析长城3年的数据，我们可以看到它的存货周转率呈加快的趋势。b. 通过比较，我们可以看到，长城在同行中只能算中等水平。

任博冰Bob · 2018-10-17 22:53:57

谢邀。经历过5个以上。基本上有点名气的美元PE都会这么要求，越好的要求越高也见过一家新建的人民币PE有过，没听过VC面试有这个内容，限定半小时到3小时内根据资料完成一个DCF模型，有可能还有附加内容，比如完成一个模型+完整Primer Report，或者一些财务和证券方面的选择题。有在家完成也有当场完成的，差不多。

如果DCF比较熟练其实压力不大，速度慢了有一点没完成也没有大碍。有过四分之一没写完最后高分过了的。速度上取决于model能力和shortcut熟练程度。

例如某家TOP美元基金，两轮笔试三轮面试。第一轮笔试2.5小时，是一个完整的case，包括这个deal的商业DD内容和法律文件、财务信息等等，要求写出股权价格、财务问题解决、各种比率计算、退出架构思考、商业模式提升等等。喝点水进入第二轮，就是根据另一个deal的财务信息搭个model，一小时。面试前看过这家的著名deal，发现这两个的内容就是真实的两个deal。过两天笔试通过，就是HR面、Asso和VP面（三个）和合伙人面。

其实很多Junior如果之前的firm这方面内容不多，基本忘干净了。还有一次我前面是个四大5年老兵，被HR说基本没搭出来啥。

SAFIN XU · 2018-10-17 22:53:59

不知道谁开始把vc pe放在一起说，这给大家造成了多少不必要的误解啊。vc pe根本就不是焦不离孟孟不离焦的关系。要是按照被一起提及就是一类东西的逻辑，那魔兽世界里的风险投资公司还到处挖矿呢，也没看现实世界哪个vc拎着矿工锄看着小地图上班吧。估计最初放一起被提及是行业大会这两个都人少放一起拼桌了吧。

吐槽完毕。对于估值建模财务分析，凡是你能想到的这些都是pe(的一部分职位)看中的技能。大部分公司都有自己的套路，你进去学习就可以了。考察你的无非是你的财务等方面的基本功和思维的逻辑性。这种关于technical的面试应该是最简单的了吧。

若是公司啥都没有，指望你去给他们创造点模型，那么从面试角度根本就不需要考察你这个能力好嘛。再逆向思维，如果考察你还真是为了让你去从零开始，不管你是pe新兵还是资深人士，这个pe是否值得去呢？

以上回答纯为吐槽。具体的有技术含量的，各路大神都回答的很好了，点赞么么哒！

VC/PE 的 Excel 估值建模面试是怎样的？

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