从宽货币传导到宽信用：三部曲之理论篇

文恒大研究院任泽平方思元杨薛融
本文精简版发表于
《中国金融》2019年第7期

导读

如何从宽货币传导至宽信用，是当前宏观政策的关键，2018年12月中央经济工作会议和2019年3月政府工作报告都对此进行了强调。
我们此前判断此轮宽货币周期下，1季度社融将触底回升、但幅度不大，从进展看1季度社融数据实现企稳反弹。我们做出这一判断的逻辑依据是什么？
本系列报告旨在通过三篇报告，分别阐述货币政策传导的基础理论、国际经验和中国实际，以期全面梳理宽货币到宽信用的周期性问题。
本篇作为本系列报告第一篇，主要探讨货币政策传导机制有哪些渠道？我国历次宽货币如何传导至宽信用？传导效率如何？我国应该采取怎样的货币政策配合实体经济结构转型？

摘要

货币政策传导渠道的有效性决定了货币政策的实施效果。当前货币政策传导主要分五大渠道，分别为信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道以及预期传导渠道。从重要性来看，以信贷传导渠道和利率传导渠道为主，分别对应货币政策的数量型调控及价格型调控，而资产价格、汇率以及预期传导渠道则更加偏重与其他渠道协同作用，共同对产出产生影响。
（1）“信贷传导渠道”包括“狭义信贷渠道”，强调货币供给，即央行通过调控银行存款准备金改变银行贷款能力，从而影响实体经济，以及“广义信贷渠道”，强调货币需求，即货币政策通过影响企业和消费者的资产负债表，从而影响企业的投资行为和居民的消费行为并最终导致总产出的变化。（2）“利率传导渠道”，即央行通过调整短期名义利率，在通胀预期刚性的条件下，影响短期及长期真实利率，从而影响企业投资及居民消费。（3）“资产价格渠道”强调心理预期因素，基于托宾q理论以及财富效应，通过影响资产价格，影响企业资产重置活动以及居民消费意愿，从而影响产出。（4）“汇率传导渠道”的核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率，进而通过净出口影响经济产出。（5）“预期传导渠道”认为央行影响产出的能力，取决于市场是否理解和信任政策变化的力度和未来的可能路径，并且在当下金融深化的背景下，预期渠道重要性逐步提升。
金融危机后，我国主要经历了三次经济下行，均对应货币政策宽松周期，分别为第一轮：2007年三季度至2009年二季度；第二轮：2011年二季度至2012年四季度；第三轮：2014年三季度至2016年四季度。分析和对比我国历史上三次宽货币到宽信用周期，我们得出以下结论：（1）货币政策的反应越来越及时，从经济开始下行到宽货币政策出台的时滞在逐渐缩短，三轮时滞分别为5个季度，3个季度，以及2个季度。（2）宽货币到宽信用的传导时滞逐渐拉长，第一轮和第二轮宽货币都几乎同步传导至宽信用，而第三轮传导的时滞达到了2个季度。（3）宽信用到实体经济的传导速度逐渐变慢，第一轮约为2个季度，第二轮约为3个季度，第三轮约为5个季度。（4）从货币政策的力度来看，第三轮货币政策相比第二轮显著提高，无论是降准（降息）的次数还是幅度都显著增加，但宽货币到宽信用再到实体经济的传导速度却变得更加缓慢，货币政策传导更加困难。
我们通过计算各货币政策传导渠道与经济增长的相关性发现，（1）信贷传导渠道是我国最重要的货币政策传导渠道，我国的现行的金融结构以银行为主体，宽信用传导高度依赖银行，但从历次宽货币向宽信用传导效率来看，信贷传导渠道有效性逐步下降，宽货币越来越难以传导至宽信用。（2）利率传导渠道重要性与日俱增，其中短期政策利率向中长期利率的传导有效性日益提升，这主要受益于利率市场化改革的持续推进。（3）资产价格传导渠道的有效性有明显的改善趋势，我国资本市场近年来快速发展，已成为企业融资和居民资产配置的重要渠道，未来我国仍需改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展。（4）汇率传导渠道的效率较低，但有较强的改善趋势，需继续深化汇率市场化改革，加快发展外汇市场，并稳步推进人民币资本项目可兑换。（5）预期传导渠道方面，近年央行不断加深与市场沟通的频率及深度，在信息沟通有效性方面已经取得了显著的政策效应。
基于以上分析，信贷渠道对于当下我国货币政策传导效率具有举足轻重的作用，但一方面，货币政策数量型调控的有效性日益减弱，亟待向价格型调控转型。随着金融市场深度及广度的不断提升，数量型中间目标的可测性、可控性和与经济的相关性逐渐减弱，而政策对市场利率的引导和调节能力不断加强，随着“两轨并一轨”纳入2019年央行工作目标，利率调控在信贷市场的传导有望迎来突破。另一方面，深层次的结构性问题以及金融周期问题影响信贷渠道传导效率。前两轮宽货币到宽信用的传导处于金融周期上半场，搭配大力的财政政策，地方政府融资平台及企业加杠杆冲动较强，宏观杠杆率快速提升，实体经济结构性问题被掩盖。而2014年底以来的第三次宽货币周期，金融周期接近顶部，金融风险积聚，结构性问题逐步暴露，“大水漫灌”的货币政策难以通过信贷渠道对经济形成有效刺激，传导效率不断降低。
基于这一思考，我们将在本系列报告的第二篇通过分析同样处在金融周期下半场的国际案例，来看他们在金融周期下半场宽货币向宽信用传导的成功与失败实践，并在第三篇中，对我国当下宽货币向宽信用传导的实践提出建议。
风险提示：金融周期下行，货币政策框架转型不及预期。

目录

1    理论基础：货币政策传导的五大渠道
1.1    信贷传导渠道：宽货币向宽信用传导的“量”
1.2    利率传导渠道：宽货币向宽信用传导的“价”
1.3    资产价格传导渠道
1.4    汇率传导渠道
1.5    预期传导渠道
2    现实情况：我国各货币政策传导渠道现状
2.1    第一次宽货币：2007年三季度起经济下行，2008年9月宽货币，2008年四季度宽信用，2009年二季度经济企稳反弹
2.2    第二次宽货币：2011年二季度起经济下行，2011年12月宽货币，2012年一季度宽信用，2012年四季度经济企稳回升
2.3    第三次宽货币：2014年三季度起经济下行，2014年11月宽货币，2015年三季度宽信用，2016年四季度经济企稳
2.4    总结和对比：历史上三次“宽货币周期”的特征
2.5    总结：信贷传导渠道传导有效性最高
3    政策建议：我国货币政策操作框架的转型和变化
3.1    货币政策传导效率日益下降的原因
3.2    我国货币政策框架转型建议

正文

2019年2月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，致力切实加强对民营企业的金融服务，其中提到“着力疏通货币政策传导机制”。且2018年下半年以来，“疏通货币政策传导机制”日益成为社会和政策所关注的焦点，央行也积极采取了一系列措施，缓解银行信贷供给存在的约束，疏通货币政策传导机制。究竟什么是货币政策传导机制？货币政策传导机制又有哪些渠道？我国历次宽货币如何传导至宽信用？我国应该采取怎样的货币政策配合实体经济结构转型？
1  理论基础：货币政策传导的五大渠道
货币政策传导机制是指央行通过对货币政策工具的运用，借助一系列中介目标和中间渠道，从而实现货币政策的最终目标，即影响经济运行指标的变化。且经济指标的变化又会反过来影响货币政策的下一步调整，货币政策传导机制与实体经济相互制约、相互影响。由于在实践中，货币政策是否有效往往取决于货币政策传导机制是否通畅，货币政策传导渠道的选择决定了货币政策的实施效果，因此，货币政策传导渠道的研究便成为重中之重。
总结近半个世纪以来经济学界对于货币政策传导机制的理论研究，当前货币政策传导主要分五大渠道，分别为信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道以及预期传导渠道。从重要性来看，又以信贷传导渠道和利率传导渠道为主，分别对应货币政策的数量型调控及价格型调控，而资产价格、汇率以及预期传导渠道则更加偏重与其他渠道协同作用，共同对产出产生影响。

1.1  信贷传导渠道：宽货币向宽信用传导的“量”
信贷传导渠道是实现从“宽货币到宽信用”最为直观的传导渠道，注重“量”，即通过货币政策操作影响银行的货币供给能力以及实体货币需求，再通过银行信贷派生产生信用，刺激投资及消费，实现从宽货币到宽信用的传导，继而提高总产出。在探讨这一渠道之前，我们首先对货币与信用的概念进行区分。
1.1.1 什么是货币
在信用货币时代，货币主要由央行和商业银行通过资产扩张的方式创造。央行创造基础货币，并通过调节基础货币来调控商业银行创造广义货币的能力；现实中真正的高能货币是超额准备金，央行数量型货币政策的落脚点在于调控银行的超额准备金，影响银行的贷款能力。而信用货币的派生主要取决于商业银行，商业银行通过各类贷款、证券净投资以及金融业同业等方式派生货币。基础货币通过货币乘数与货币供给产生联系，即基础货币*货币乘数=广义货币供应量（M2）。


货币派生结束后，基于流动性的不同，我们可以对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。目前我国公布的货币层次有M0、M1、M2，M0（流通中的现金）的流动性最强，M1（狭义货币供应量）次之，M2（广义货币供应量）的流动性最差。其中：
  (1)M0指的是央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金，包括境外流通的人民币；
(2)M1=M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款+个人持有的信用卡存款
(3)M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款
其中，M2 与经济增长和物价的关系相对密切，反映了社会信用扩张以及未来通货膨胀的压力状况，作为我国货币政策的中介目标，是货币政策重点关注对象。
1.1.2 货币和信用的同与不同
由于我国以间接融资体系为主，货币与信用是紧密相关的，2001年以来，我国银行表内信用派生的货币占新增M2的平均比重达80%。从资产负债的属性来看，货币是负债，信用是资产，货币和信用是一个硬币的两面。
而两者又有不同，首先货币是货币政策的目标，信用则是信用派生所产生的实际结果。其次，并非所有货币都由银行表内信用派生产生，外汇占款投放、政府支出等均会对广义货币供应量产生影响；也并非信用派生都会创造货币，只有银行通过表内扩张的方式派生的信用才可以创造货币，表外信用投放、债券、股票等直接融资均不直接创造货币。

宽货币能否到宽信用取决于货币政策能否有效传导。央行只能调控货币，而信用的松紧情况则由市场决定，因此信用的实效和政策的预期之间可能存在差距。为推动经济复苏而采取的宽松货币政策往往希望导致宽信用的结果，且宽信用的局面必然对应着宽货币的出现，因为货币是由信用创造的。同理，为抑制通货膨胀而采取的偏紧的货币政策也是希望导致紧货币的局面。但最终也可能出现“宽货币、紧信用”或“紧货币、宽信用”的局面，主要是因为社会杠杆主体和商业银行的行为会导致不同的信用派生状况。
介绍完货币与信用的基础概念，现在我们来看信贷渠道的两个模式。“信贷渠道”主要包括“狭义的信贷渠道”，即银行贷款渠道，和“广义的信贷渠道”，即资产负债表渠道。
1.1.3 狭义信贷渠道——银行贷款渠道
狭义信贷渠道是普遍意义上较为直观的传导渠道，强调银行在信贷市场中的作用，即央行通过调控银行存款准备金改变银行贷款能力，从而影响实体经济。狭义的信贷渠道理论由Bernankeand  Blinder（1988）提出，他们将银行贷款这一要素加入传统的IS-LM模型之中。完整的传导过程为：当央行调整货币政策，例如降低商业银行存款准备金，则银行可用于放贷的资金变多，企业可以获得更多贷款用于经营和扩大投资，社会总产出随之增加。随后，央行又会根据总产出的变化调整其货币政策，由此形成一个完整的传导机制。

1.1.4 广义信贷渠道——资产负债表渠道
狭义渠道与广义渠道的主要差别在于，前者只考虑了银行的作用，未考虑企业和消费者的作用。广义信贷渠道又称“资产负债表渠道”，起源于Bernanke and  Blinder（1989）以及Bernanke  and  Gertler（1995），指货币政策通过影响企业的资产负债表，包括企业的净值、现金流等，从而影响企业的投资行为并最终导致总产出的变化。另一方面，货币政策还会影响消费者的资产负债表，包括其在耐用品和房地产方面的消费，从而影响总体经济状况。
首先，从企业的层面，货币政策的传导可进一步细分为通过权益价格或现金流的传导。权益价格方面，宽松的货币政策会提高企业的权益价格，企业的净值上升，意味着贷款时企业用以抵押的价值增加，企业的融资能力提升，从而有利于扩大投资，提升经济总产出。现金流方面，宽松的货币政策会导致短期名义利率水平下降，从而使企业的现金流充裕，企业的流动性变好、资产负债表修复，同样提升企业的融资能力，从而提升投资与最终的经济总产出。
其次，从消费者的层面，货币政策传导从信贷来源与现金流层面产生影响。宽松的货币政策会降低消费者获得贷款的难度，消费者购买耐用消费品的能力增加，同时，家庭资产负债表上的现金流好转，私人消费提振，从而导致实体经济向好。
最后，货币政策在企业和消费者层面都可以通过流动性效应传导，流动性指金融资产的变现能力，流动性强即变现能力强，流动性弱即变现能力弱。这一机制强调了心理预期因素的作用，当央行采取宽松的货币政策时，一方面，消费者会预期未来财务状况的好转，从而减少对流动性强的金融资产的购买，提高购买流动性差的耐用品的意愿；另一方面，企业短期获得流动性资产的预期提升，促使更多行业加大融资及投资动力。通过消费者和企业两个层面的流动性效应，宽松的货币政策最终都会导致总产出和消费的增加。

在企业的资产负债表传导渠道中还存在着著名的“金融加速器效应”，“金融加速器”理论由Bernanke and Blinder（1998）提出，由于资产负债表渠道存在自强化、顺周期特征，货币政策的传导会通过资产负债表渠道放大，且主要通过信贷市场实现，这种加杠杆行为加剧了经济周期的波动，助推了经济的繁荣，但反向的去杠杆也会深化经济的衰退。
1.2  利率传导渠道：宽货币向宽信用传导的“价”
利率传导渠道属于凯恩斯IS-LM模型的核心内容，注重“价”，完整的基于利率渠道的货币政策传导机制为：当央行调整短期名义利率时，根据Taylor（1995），如果通胀预期是理性的，则一般具有刚性特点，即使在短期内的调整也十分缓慢，即存在名义价格刚性，这保证了短期名义利率的降低能引起短期真实利率（=短期名义利率-预期通胀率）的降低。根据利率期限结构的预期假说，长期利率等于预期未来短期利率的平均值，短期真实利率的下降便会导致长期真实利率的下降。企业的投资会受长期真实利率的影响，若长期真实利率下降，企业的融资成本会降低，企业的投资行为也会相应增加；对消费者而言，此时也会提升购买房屋和其他耐用品的热情。最终导致投资增加，总产出增加，失业率下降。
传统的利率传导机制可能会因为“流动性陷阱”而失效，流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，凯恩斯认为，“当利息率降低到某种水平时，流动性偏好几乎变为绝对的，每个人都宁可持有现金，而不愿意持有债券，因为债券所能得到的利息率太低。”当利率低到降无可降的地步时，单靠货币政策已无法达到刺激经济的目的，此时国民总支出、利率、物价都不会发生变动。上世纪90年代的日本曾在金融泡沫破裂后陷入流动性陷阱，日本经济陷入了长达10年的低迷和通缩的恶性循环，需求下降导致生产萎缩、收入降低，进而投资、消费需求继续低迷，且物价下跌导致实际债务上升，经济遭受多重打击。

1.3 资产价格传导渠道
货币政策的传导除了通过“量”与“价”两大渠道产生效果外，还可通过协同机制共同影响产出，资产价格就是一个重要渠道。
资产价格通过企业层面的传导本质上基于托宾q理论（Tobin，1969），q指企业市场价格与资本重置成本的比率，当货币供应量上升，股票价格上升，q值上升，企业通过发行股票扩大投资意愿提升，提高经济产出。
消费者层面的财富效应是基于FrancoModigliani的消费生命周期假说，消费者一生中会基于预算约束条件安排消费支出，而消费者的财富是决定消费支出的关键因素，财富范围囊括股票、房产及债券等持有价值。当宽松的货币政策导致利率下降，消费者持有的金融财富增加，影响居民消费支出，最终导致社会总需求的增加。然而财富渠道的传导存在心理预期因素，在经济趋势向好的情况下，短期货币政策操作带来的利率上升不会明显影响消费者行为，然而在经济下行压力加大时，即使利率下降，消费者仍会持观望态度，因此财富传导渠道存在时滞，需与其他渠道共同作用发挥效果。

1.4 汇率传导渠道
汇率传导渠道适用于开放经济环境，核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率，进而影响本国的国际贸易收支，最后反映在经济总产出上。完整的基于汇率渠道的货币政策传导机制为：当央行调整货币政策导致本国无风险利率（例如国债利率）下降时，若本币利率下降并低于外币利率，根据利率平价理论，由于本币存款收益率低于外币存款收益率，在资本可以自由流动的情况下，本币的需求会减少，外币的需求会增加，本币的价格就会相对于外币下跌，即本币贬值，本币贬值一段时间后，本国净出口会相应增加，导致总产出相应增加。同样地，总产出的变化会反过来影响下一步的货币政策调整。

1.5 预期传导渠道
随着金融体系发展深化，预期对于货币政策的传导影响日益受到重视。预期传导机制强调，必须稳定公众的通胀预期以提高货币政策传导机制的有效性。Woodford（2003）指出，央行影响产出从而影响市场定价决策的能力，取决于其影响政策利率未来路径的市场预期的能力。因为只有市场主体相信短期利率是稳定的，向中长期利率传导的套利机制才能发挥作用，也只有当市场主体了解并确信未来利率和货币政策的可能变化时，才会相应调整自己的行为。在现代货币经济理论框架下，央行需要让经济主体理解和信任政策变化的规则和未来的可能路径。要稳定预期，提高货币政策传导机制的有效性，关键在于提高货币政策的规则性和透明度，且货币政策的承诺和规则要可信，也就是建立起坚定维护物价稳定的公信力（伍戈，2007）。

2  现实情况：我国各货币政策传导渠道现状
金融危机后至2018年，我国主要经历了三次经济下行，均对应货币政策宽松周期，流动性相应增加。下文中，我们将结合三次“宽货币到宽信用”的现实情况，对我国五大类传导渠道的有效性和传导效率进行分析。
2.1 第一次宽货币：2007年三季度起经济下行，2008年9月宽货币，2008年四季度宽信用，2009年二季度经济企稳反弹
2007年金融危机开始席卷全球，中国经济也从2007年三季度进入下行周期，GDP增速由15%大幅降至6.4%，M2增速亦大幅下滑，影响央行货币政策转向宽松。

货币政策方面，央行自2008年9月25日总计实施4次降准，大型存款类机构和中小型存款类金融机构存款准备金率分别由17.5%降至15.5%和13.5%。同时，央行自2008年9月16日起实施了5次降息，1年期存款基准利率由4.14%降至2.25%，1年期贷款基准利率由7.47%降至5.31%。公开市场操作上，自2008年9月起逐步降低央行票据的发行规模和发行利率。央行于2008年11月公开表示取消对商业银行的信贷硬约束，提高商业银行的积极性。
2008年四季度，“宽货币”几乎同步传导至“宽信用”，贷款余额增速由14.48%大幅提升至34.44%,社融存量同比由2008年末的20.5%增至2009年末的34.8%，M2同比也由14.8%回升至29.74%。在全球主要经济体复苏缓慢的背景下，我国率先实现经济的企稳和复苏，固定资产投资增速在2008年三季度开始回升，由14.72%增加至2009年三季度的38.11%，社会消费增速也由2008年初的10.18%回升至2009年初的17.68%，在投资和消费的带动下，GDP增速在2009年二季度触底反弹，由6.4%回升至2010年一季度的12.2%。

2.2  第二次宽货币：2011年二季度起经济下行，2011年12月宽货币，2012年一季度宽信用，2012年四季度经济企稳回升
为了应对金融危机，我国实施了过于宽松的政策，导致了随后一段时间的经济过热，货币政策于2010年开始收紧持续收紧，2011年二季度起经济增速开始持续下行，GDP增速由2011年一季度的10.2%降至7.5%，M2增速亦大幅下滑，货币政策在2011年末迅速由紧缩状态转向宽松状态。

货币政策方面，央行自2011年12月5日总计实施3次降准，大型存款类金融机构存款准备金率由21.5%降至20%，中小型金融机构存款准备金率由19.5%降至18%。央行自2012年6月8日起实施了2次降息，1年期存款基准利率由3.5%降至3%，1年期贷款基准利率由6.56%降至6%。公开市场操作上，在外汇占款投放基础货币放缓的背景下，通过调节正回购、逆回购操作，以熨平流动性的波动。宏观审慎政策上，发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节作用，以促进信贷增长。货币政策框架上，2012年起，我国数量型货币政策开始向价格型转变，推进利率市场化改革，央行对存贷款利率浮动区间进行调整，存款利率浮动区间的上限变为基准利率的1.1倍、贷款利率浮动区间的下限变为基准利率的0.7倍。
2012年一季度，“宽货币”几乎同步传导至“宽信用”，贷款余额增速由15%提升至16.3%,社融存量同比由2011年末的18.2%增至2012年末的19.1%，M2同比也由12.4%回升至15.9%。2012年四季度，经济增长速度稳定回升，经济基本面持续改善。固定资产投资增速在2012年二季度开始回升，由18.61%增加至2013年一季度的20.69%，社会消费增速也由2012年初的10.7%回升至2012年末的13.5%，在投资和消费的带动下，GDP增速在2012年四季度触底反弹，由7.5%回升至2013年三季度的7.9%，CPI也由1.7%回升至3.2%。

2.3  第三次宽货币：2014年三季度起经济下行，2014年11月宽货币，2015年三季度宽信用，2016年四季度经济企稳
2014年起，全球经济增长动力放缓，我国经济则面临增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的三期叠加的局面，内生增长动力下降，经济下行压力加大。金融危机后四万亿的财政刺激计划导致我国产能过剩问题加剧，供给侧结构性改革亟待推进。中国经济再度于2014年三季度进入下行周期，GDP增速由7.5%降至6.7%，货币政策也随即转向宽松。

货币政策方面，央行自2014年11月22日起实施了6次降息，1年期存款基准利率由3%降至1.5%，1年期贷款基准利率由6%降至4.35%。央行于2014年4月和6月两次实施定向降准，幅度为0.5%-2%；自2015年2月5日总计实施5次降准，包含4次普遍降准和5次定向降准，大型存款机构存款准备金率由20%降至17%，中小型金融机构由18%降至15%。公开市场操作上，2014年起，央行开始使用常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等新型货币政策工具主动管理流动性，以对冲外汇占款下降造成的流动性缺口，并加大再贷款、再贴现政策力度，结构引导银行支持小微、“三农”领域。货币政策框架上，货币政策价格型转型加快，央行更加注重稳定短端利率，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限作用，通过引导逆回购操作利率下行和适时下调再贷款、MLF和PSL利率，降低社会融资成本，并于2015年10月放开存款利率浮动上限。
2015年三季度，“宽货币”传导至“宽信用”，时滞约为两个季度，贷款余额增速由13.4%提升至15.3%,社融存量同比由11.9%增至13.1%，M2同比也由10.1%大幅提升至14%。2016年四季度，我国经济下行压力有所缓解，时滞约为5个季度，但经济结构性矛盾突出，固定资产投资增速在2015年三季度开始回升，由10.67%增加至2016年一季度的13.75%，社会消费增速也由2015年初的9.9%回升至2015年末的11%，在投资和消费的带动下，GDP增速在2016年四季度企稳，由6.7%回升至6.8%。

2.4  总结和对比：历史上三次“宽货币周期”的特征
结合上文的分析，我们将2008年9月至2018年3月划分为三轮以“宽货币”为起点的货币政策周期，第一轮（39个月）的时间为2008年9月至2011年11月，第二轮（35个月）的时间为2011年12月至2014年10月，第三轮（41个月）的时间为2014年11月至2018年3月。对于各个渠道，选取相应的中间指标，计算其与GDP增速的相关性，以相关性来衡量这一渠道各个时间段的货币政策传导效率。
2.4.1  信贷传导渠道的传导情况：传导效率整体最高，有效性下降
我国金融体系以间接融资为主，贷款占社会融资规模存量的比重超70%，货币政策传导的中枢在银行，因此我国的货币政策传导主要以信贷传导渠道为主，央行通过货币政策操作，包括调节准备金率、实施公开市场操作等，影响货币供应量，激励和调节银行的信贷投放行为，从而调节实体经济运行。
针对信贷传导渠道，我们选取贷款增速和M2同比增速为中间指标，计算其与GDP增速的相关性，发现：（1）信贷传导渠道的效率总体较高，M2与GDP在合计三轮的相关性达到了0.83，贷款与GDP的相关性为0.77。（2）其中，第一轮宽货币的传导效率最高，M2与GDP的相关性为0.61，贷款与GDP的相关性为0.55。（3）信贷传导渠道的效率在第三轮传导效率最低，显示宽货币向宽信用传导的难度加大。

2.4.2  利率传导渠道：短期利率向中长期利率传导逐步通畅
2016年至今，我国的货币政策调控框架开始由“数量调控阶段”转型为“货币数量和价格并重、逐步推动从数量型调控为主到价格型调控为主”的转型。央行通过影响银行间市场利率，进而引导商业银行及微观主体的财务成本和预期，从而影响投资及产出。
针对利率传导渠道，我们选取政策目标利率、信贷市场利率（对应贷款融资）、债券市场利率（对应债券融资）和影子银行利率（对应非标融资）四类指标，通过计算相关性，分析政策目标利率分别向信贷市场、债券市场、影子银行传导的效率。
政策目标利率方面，我们选取银行间市场七天质押回购利率（R007）。早在2015年，央行便释放了将R007作为未来政策利率的信号。2016年11月，央行又表示“存款类金融机构7天质押回购利率（DR007）对培育货币市场基准利率有着积极作用”，但由于央行从2014年12月开始才公布相应DR007数值，本文统一使用R007作为分析指标。
中长期债券收益率方面，我们选取6个月、1年、2年、3年、5年和10年中债国债到期收益率。从融资的角度看，国债利率实际上已作为债券市场的基准利率，且不同期限的国债收益率可反应投资者对未来利率、经济增长、通货膨胀趋势的预期。信贷市场利率方面，我们选取金融机构人民币贷款加权平均利率（一般贷款、票据融资）。影子银行利率方面，选取理财产品预期收益率（1年以上）和贷款类信托预期年收益率（1-2年）。
1.政策目标利率在债券市场的传导最为通畅
对相关性计算结果进行对比和分析，我们发现：（1）政策目标利率向短期债券市场利率传导效率最高，R007向6个月国债收益率的传导效率最高，而对10年期国债收益率的传导效率最低。（2）从横向时间对比来看，第一轮宽货币（2008.9-2011.12）对应的利率传导最为通畅，第三轮次之，且第三轮相对第二轮大幅改善，我们认为这受益于债券市场规模、交易量、流动性等方面的提升。第三轮与第二轮相比，短期政策目标利率通过债券市场的传导效率明显提高，尤其对于中长期国债利率传导影响更为明显。

2.政策目标利率在信贷市场的传导弱于债券市场
通过对R007和金融机构人民币贷款加权平均利率（一般贷款、票据融资）的相关性进行计算，我们发现：（1）总体看来，政策目标利率与信贷市场利率的相关性达到0.68（这里主要参照一般贷款利率），低于其与债券市场的相关性的最高值0.77，表明短期利率在信贷市场上的传导效率弱于债券市场。且政策目标利率在信贷市场传导效率波动性相对更大。（2）票据市场的利率传导极为通畅，相关性高达0.87，这是因为票据市场利率的波动更贴近银行间市场利率，且票据市场的市场化程度相对较高。（3）从横向时间对比来看，第一轮宽货币（2008.9-2011.11）对应的利率传导最为通畅，第三轮次之，且相对第二轮大幅改善，这与政策目标利率在债券市场的传导情况类似。2015年商业银行存款利率上限管制的放开打通了利率市场化的关键一步，但目前央行仍公布基准利率，市场利率与基准利率存在“两轨”，阻碍货币政策的利率调控在信贷市场上的传导。2019年央行明确将“两轨并一轨”纳入工作目标，利率调控在信贷市场传导有望迎来突破。

3.政策目标利率在影子银行体系的传导效率偏低
2014年后，在金融自由化以及货币政策宽松的背景下，影子银行迅速发展，在一定程度上满足了实体经济的部分融资需求。通过计算R007和理财产品预期收益率（1年以上）、贷款类信托预期年收益率（1-2年）的相关性，我们发现：（1）总体来看，政策目标利率在影子银行体系的传导效率偏低，仅为0.43，低于短期利率在信贷市场和债券市场的传导效率，主要由于影子银行融资受监管影响波动较大。（2）在第三轮宽货币中，政策目标利率与理财产品收益率的相关性高达0.67，与信托贷款利率的相关性为0.19，与第二轮相比显著回升，显示短期利率在影子银行体系的传导有所好转。

4.中长期利率向实体经济的传导具有明显负相关性
从我国实际情况来看，我国中长期实际利率与经济活动有明显的负相关变动趋势，即实际利率的下降有利于刺激微观主体投资、消费意愿，从而影响经济景气度。总的来看，需重视货币政策传导利率渠道在我国的有效运用。

2.4.3  资产价格传导渠道：传导效率日益改善
资产价格渠道强调货币政策通过影响股价而影响企业投资和消费者非耐用品支出行为，由于资产价格渠道中预期因素明显，更多作为货币政策传导的协同渠道。我们选取沪深300指数当季同比为股价的代表指标，计算其与投资与消费增速的相关性，我们发现：（1）股价与投资相关性总体高于与消费相关性，但后者相关性逐步提升，体现股票市场的健康发展对于居民财富效应的影响日益显著，但整体来看，资产价格渠道传导相关性低于信贷传导渠道和利率传导渠道对应的相关性。（2）从时间维度来看，资产价格渠道在第三轮的传导效率相对第二轮明显改善，显示资产价格渠道的重要性日益显著。

2.4.4  汇率传导渠道：传导效率偏低，但有所改善
汇率传导渠道分为两个阶段，第一阶段是无风险利率向名义汇率传导，第二阶段是实际汇率波动进而影响净出口，最终传导至经济总产出。我们选取国债到期收益率作为无风险利率的代表指标，美元兑人民币实际（名义）汇率为实际（名义）汇率的代表指标，净出口金额的实际当月同比为净出口的代表指标，计算相关性发现：（1）利率向汇率的传导效果总体较强，利率与汇率合计三轮的相关性绝对值达到0.60，但第三轮相关性为0.01，显示汇率利率联动性有所减弱。（2）汇率传导至净出口的总体效率不佳，汇率与净出口合计三轮的相关性仅为0.02，但第三轮相关性达到0.32，相对前二轮均大幅改善，显示汇率传导渠道日益通畅。

2.5  总结：信贷传导渠道传导有效性最高
分析和对比我国历史上三次宽货币到宽信用周期，可得出以下结论：
（1）货币政策的反应越来越及时，从经济开始下行到宽货币的时滞逐渐缩短，第一轮是5个季度，第二轮是3个季度，第三轮是2个季度。
（2）宽货币到宽信用的传导时滞逐渐拉长，第一轮和第二轮宽货币都几乎同步传导至宽信用，而第三轮传导的时滞达到了2个季度。
（3）宽信用到实体经济的传导速度逐渐变慢，第一轮约为2个季度，第二轮约为3个季度，第三轮约为5个季度。
（4）从货币政策的力度来看，第三轮货币政策相比第二轮显著提高，无论是降准（降息）的次数还是幅度都显著增加，但宽货币到宽信用再到实体经济的传导速度依然变得更加缓慢，这显示宽货币向宽信用的传导变得更加困难。

通过对比各类传导渠道的传导效率，我们发现：
（1）信贷传导渠道是我国最重要的货币政策传导渠道，这主要是因为我国间接融资占比高、银行具有主导地位，但信贷传导渠道有效性逐步下降，体现货币政策数量型调控的局限性有所提升。
（2）利率传导渠道重要性与日俱增，其中短期政策利率向中长期利率的传导有效性日益提升，这主要受益于利率市场化改革的持续推进。且短期政策利率通过债券市场向中长期利率的传导最为通畅，这与我国近几年债券市场的迅速发展密不可分。
（3）资产价格传导渠道的有效性尚可，有明显的改善趋势，我国资本市场近年来发展迅猛，已成为企业融资和居民资产配置的重要渠道，未来我国仍需改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资比重。
（4）汇率传导渠道的效率较低，但仍有较强的改善趋势，需继续深化汇率市场化改革，加快发展外汇市场，并稳步推进人民币资本项目可兑换。
（5）预期传导渠道方面，随着金融市场深度及广度的不断提升，货币政策传导预期渠道的影响力逐步提高，央行与市场的沟通一方面提高央行可信度，增强货币政策有效性，另一方面有助于促进市场对于货币政策取向的正确理解，稳定预期，增强信心。近年央行不断加深与市场沟通的频率及深度，在信息沟通有效性方明已经取得了显著的政策效果。

3  政策建议：我国货币政策操作框架的转型和变化
3.1 货币政策传导效率日益下降的原因
纵观2008年以来我国三次宽货币周期，虽然货币政策反应速度逐次提高，但宽货币传导至宽信用、进而影响实体经济的时滞逐渐拉长，尤其2014年底开始的在第三轮宽货币政策力度加大，仍难改政策传导至实体经济的速度的趋势性放缓，这都显示宽货币到宽信用的难度加大。
而细究五大货币政策传导渠道，虽然除信贷渠道之外的其他四大渠道传导均有所改善，但由于我国的融资结构以间接融资为主，信贷传导渠道在我国依然具有举足轻重的地位，但信贷渠道传导效率的日益下降导致我国货币政策传导机制的有效性减弱。一方面，货币政策数量型调控的有效性日益减弱，亟待向价格型调控转型。从国内情况来看，数量型中间目标的可测性、可控性和与经济的相关性逐渐减弱，相应地，与数量型调控对应的信贷传导渠道的传导效率也呈现日益下降的趋势，而与价格型调控相对应的利率传导渠道日益通畅，政策对市场利率的引导和调节能力不断加强，短期政策利率向中长期政策利率的传导亦有所改善，中长期利率与经济的相关性不断提升。从国际情况来看，全球主要经济体普遍实现了由数量型调控框架向价格型调控框架的转型。其中，美国于20世纪90年代转向价格型调控，美联储宣布不再使用任何货币量目标，并通过公开市场操作引导货币市场利率围绕联邦基金利率波动；欧央行构建了利率走廊机制，最终建立起以价格型调控为主的货币政策框架；日本于2016年开始采取新的货币政策框架，以收益率曲线控制和通胀超标承诺为核心，即通过公开市场操作更平滑地控制收益率曲线和对通胀高于2%水平做出承诺。
另一方面是深层次的结构性问题以及金融周期问题。前两轮宽货币到宽信用的传导处于金融周期上半场，搭配大力的财政政策，地方政府融资平台及企业加杠杆冲动较强，宏观杠杆率快速提升，实体经济结构性问题被掩盖，加上国企及地方政府融资平台预算软约束等预期，使得金融资源不断流向地方政府融资平台、国企以及房地产企业，造成相关领域杠杆率快速上升，产能过剩，金融资源过剩。而2014年底以来的第三次宽货币周期，金融周期接近顶部，金融风险积聚，结构性问题逐步暴露，“大水漫灌”的货币政策难以对经济形成有效刺激，走老路的方式进一步恶化结构性问题，造成传导效率不断恶化。
基于这一思考，我们将在本系列报告的第二篇通过分析同样处在金融周期下半场的国际案例，来看他们在金融周期下半场宽货币向宽信用传导的成功与失败实践，并在第三篇中，对我国当下宽货币向宽信用传导的实践提出建议。

3.2 我国货币政策框架转型建议
当前经济面临较大下行压力，总量性的宽货币政策无法从根本上解决实体经济面临的问题，而经济结构的转型以及货币政策操作框架的转型都不是一蹴而就的工作，我们认为应该在逐步推进货币政策操作框架转型的基础上，进一步加强结构性货币政策使用，定向疏通货币政策传导机制，将资金导入实体经济，特别是民营企业和中小企业，并进一步降低企业融资成本。
第一，加快推动货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主的转型。一方面，M2作为数量型中介目标的有效性逐渐弱化。可测性上，由于资产日益多元化，M2难以全面解释当前的广义货币总量。可控性上，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，央行通过调节存款准备金率无法再有效调控货币乘数。与最终目标的相关性上，M2与经济增长和通货膨胀等宏观变量之间稳定、可预测的关系逐渐减弱。2018年起，我国不再公布任何具体的货币数量目标，显示数量型调控逐渐弱化。另一方面，利率市场化的推进和完善为价格型调控创造了有利条件。我国的利率市场化已取得一定进展：一是逐步放开利率管制，扩大利率浮动区间，货币市场、债券市场、境内外币市场存贷款利率已全面市场化，贷款利率下限和存款利率上限也已放开，但由于金融机构定价机制和货币政策传导等条件尚不成熟，存贷款基准利率尚存。二是着力培育基准利率体系，DR007及LPR可能成为央行主要影响的政策目标，未来的深化改革将以市场化利率形成和调控机制为核心。
第二，进一步采取结构性货币政策，定向疏通货币政策传导机制。
货币政策主要是总量政策，而结构性货币政策本质上属于非常规货币政策，一般实施于货币政策传导受阻等特殊时期，可用于疏通货币政策传导机制，引导资金流入实体经济，定向支持中小企业或某些重点行业。本轮金融危机后，很多经济体的金融市场运行机制受阻，金融机构资产负债表受损严重，此时总量型货币政策受到“流动性陷阱”和零利率下限约束，无法迅速修复金融机构资产负债表并打通货币政策传导，效果有限。主要经济体央行便推出结构性货币政策工具，主要是各种定向再融资工具，激励银行体系为实体经济特定领域提供低成本的信贷资金。
在金融周期下半场货币政策传导不畅的背景下，央行从2018年开始在结构性货币政策领域加大力度，包括（1）实施4次定向降准（2）扩大MLF等工具担保品范围、囊括更多小微企业信用类债券（3）将普惠金融定向降准优惠的考核口径由500万提升至1000万，进一步扩大普惠金融定向降准优惠范围（4）调整MPA考核系数，增加小微、民营企业信贷投放考核指标（5）三次增加再贷款和再贴现额度4000亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点，扩大支小再贷款对象（6）创设TMLF工具，对于向小微、民营企业加大信贷支持的机构提供三年期稳定资金，并且降低资金成本。结构性货币政策可以通过定向向金融机构提供低成本资金，提高金融机构的资金可得性和放贷意愿，有利于将流动性定向注入中小企业和政策支持行业，且降低这些企业或行业的融资成本，推动经济结构调整。在多重政策作用下，结构性货币政策对于实体经济支持力度上升，有效缓解了部分融资难问题。
但需注意，结构性货币政策工具的使用需要配合财政政策和金融监管。一方面，财政政策对经济结构的调整力度较强，货币政策需加强与之配合。另一方面，需要把握金融监管与银行激励之间的关系。货币政策是总量性政策，而资金具有逐利性，货币政策难以监控最终资金流向，以总量型政策解决结构性问题确实难度较大。近日部分地方银监局开出罚单，处罚信贷资金违规流入股市行为。在央行对银行小微贷款投放加大考核力度的背景下，部分投资者通过注册中小企业申请优惠利率小微贷款，并挪用进入股票市场。央行货币政策司司长孙国峰前期表示，央行结构性政策未来的发力方向将更多的从银行的行为出发，激励银行自己贷款创造存款，而激励的方式不能通过行政化来推动，要通过货币政策工具的正向激励机制，直接影响银行等金融机构行为。未来在激励机制不断健全的基础上，仍需持续保持金融严监管态势，协调好激励与监管关系。