期权漫谈：“保险+期货”项目期权对冲效果实证分析

继在2016年，国家“十三五”规划纲要和中央“一号文件”分别提出要“稳步扩大‘保险+期货’试点”的内容以后，2017年，中央“一号文件”再次强调要以“保险+期货”为工具服务“三农”，推进精准扶贫。“保险+期货”是指农户向保险公司购买农产品价格保险，保险公司向期货公司购买看跌期权，期货公司再在期货市场上复制该看跌期权进行套期保值，实现农产品市场风险的转移和对冲，最终形成风险分散、各方受益的闭环，从而保障农户利益，促进农业生产，合理利用和发挥期货市场的风险管理功能。
　　现阶段，各机构不断加强合作力度，落实文件精神，推进“保险+期货”试点工作并取得初步成效。2017年，全国三大商品期货交易所共开展79个试点项目，其中郑商所开展24个试点项目，共覆盖5个省(区)，计划支持资金约2000万元；大商所共有32个试点项目立项，支持资金达到近7000万元；上期所也于2017年5月正式启动天然橡胶“保险+期货”工作，支持23个试点项目，覆盖海南省、云南省14个贫困区县，挂钩橡胶现货3.6万吨。这些试点选择的品种都是当地农户种植多、产量高且关乎农户利益和国家粮食安全的农产品。2017年，郑商所有7个棉花试点项目、9个白糖试点项目触发保险理赔，合计赔付599万元；大商所有28个试点项目实现理赔，理赔金额超过4000万元；上期所“保险+期货”精准扶贫惠及1.5万余户胶农，理赔1823万元。可以看出，试点项目很好发挥了“保险+ 期货”对农户的风险保障作用。
但从期货公司风险管理子公司自身分散风险的角度来看，目前“保险+期货”推进过程中还是存在一些问题。因为衍生品市场的不完善，期货公司风险管理子公司大多使用期货复制场外期权产品进行风险对冲，这种对冲模式操作难度大，对冲效果在市场发生大幅波动时也并不尽如人意。
　　具体从市场的角度来看，首先是由于期货市场的容量和部分远期合约的流动性不足。因为“保险+期货”需要在期货市场进行大量交易，这种套期保值交易需要有足够数量的对手盘才能实现，如果套期保值交易随“保险+期货”的规模不断扩大，这时对手盘的数量将会成为制约对冲交易顺利进行的一个显著因素。其次，现阶段在场内上市的期权合约品种有限，农产品商品期权只有大商所的豆粕期权和郑商所的白糖期权，其他试点农产品因为没有相关的场内期权，比如棉花，导致棉花“保险+期货”试点项目的再保险成本升高，同时也影响棉花场外期权的可复制性和推广性。最后，场内期权合约的持仓限额也是影响期货公司风险管理子公司对冲风险的一个重要因素。比如在2018年5月以前，白糖期权的持仓限额仅为2000手，较小的持仓限额导致其流动性风险升高，交易活跃性较弱，参与人数较少，上述这些因素都给对冲操作带来不便。
　　从操作难度和风险角度来看，由于使用期货复制对冲只能对冲期权的delta风险，更高阶的gamma、vega和theta等风险无法对冲，从而使难度加大，同时这很可能会给期货公司风险管理子公司带来一定程度不可控的损失。以标的为SR801合约从2017年7月20日开始的4个月期限的美式看跌期权为例，其基础参数数据如下表所示：

　　若使用期货复制对冲期权，对2017年7月至11月共计4个月的实盘历史数据进行回测，回测对冲组合头寸净值变化如下图所示。可见，这种对冲方法风险巨大，对冲净亏损在9月7日一度超过13.8万元，最终对冲净盈利仅为1.4万元。

　　值得注意的是，上述回测结果是基于SR801合约的波动率在期权存续期内保持不变的假设，若白糖801合约的波动率在期权存续期内大幅上升，那么作为期权卖方的期货公司风险管理子公司将承担更大的风险，其结果就是对冲组合头寸的实际亏损将大幅扩大。若上例中场外期权参数保持不变，同时假设白糖801合约出现波动率小幅上升3个百分点和大幅上升5个百分点这样两种极端市场状况，使用计算机程序进行100万次Monte Carlo模拟可以得出汇总结果：若白糖801合约波动率上升3个百分点，则对冲组合头寸最终将产生约16.5万元的净亏损；若波动率上升5个百分点，则对冲组合头寸最终产生的净亏损将高达25.5万元。因此，通过期货复制对冲期权的期货公司风险管理子公司的实际操作风险非常高，亟待找到一个更好的方法进行风险对冲。
　　考虑到期货交易的市场限制和期货复制期权对冲的效果限制，如果可以利用在交易所上市的场内期权，期货公司风险管理子公司在对“保险+期货”项目的场外期权进行对冲时的效果应当会有很大程度的改善。举例来说，若使用白糖场内期权SR801-P-6300进行对冲，在2017年7月20日按当日成交量加权平均价格买入开仓300手SR801-P-6300期权，对应3000吨数量，初始权利金成本为225元/吨，总权利金成本为67.5万元。若使用实盘历史数据进行回测，在2017年11月20日按当日成交量加权平均价格卖出平仓300手SR801-P-6300期权，平仓权利金收入为11.5元/吨，总权利金收入为3.45万元。净额结算后，最终对冲盈亏为1.95万元。
　　由于运用了场内期权对冲场外期权，除了delta风险可以被很好的对冲之外，更高阶的gamma、vega和theta等风险也同样可以被很好地对冲。不过需要注意的是，由于用作对冲工具的场内期权到期日与场外期权有几个交易日的差异，关于对冲方法的更严谨的讨论将涉及随机波动率与波动率期限结构等问题，但在此例中，这个差异对最终对冲盈亏产生的影响并不大。
　　假设在极端情形下，场内期权SR801-P-6300在2017年11月20日平仓时的隐含波动率大幅下降5个百分点，该期权仍有4元左右的时间价值，那么按3元/吨的权利金卖出平仓300手SR801-P-6300期权，总权利金收入仍有0.9万元。净额结算后，最终对冲盈亏为-0.6万元，即净亏损仅为0.6万元。
　　由此可见，不仅在正常市场状况下，使用场内期权对冲场外期权可以将期货公司风险管理子公司的风险暴露显著降低，当市场出现极端状况时，这种效果更佳。以本文中的对比结果为例，在极端市场状况下，可以将对冲净亏损从26万元降低至仅0.6万元。此外，标准化的场内期权合约流动性更好，操作风险也更低，因此期货公司风险管理子公司的对冲成本也将进一步降低。

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