聚焦私募布局期货CTA策略

编者按：今年以来，A股市场低迷，权益类产品投资严重受挫。在各大策略纷纷失效、盈利艰难的当口，CTA策略却一枝独秀。特别是，今年7月份以来，以黑色系和PTA等商品为代表的期货品种走出了一波上涨行情，推动CTA策略产品爆发，瞬间成为市场上炙手可热的交易策略。

CTA策略一枝独秀
1.5万只私募争相布局

今年私募行业CTA策略产品平均收益率高达5.3%，远远跑赢其他产品类别。业内人士预计，在宏观经济仍存在下行风险预期的情况下，在未来一段时间里，CTA策略仍然大有可为。为此，证券时报记者近日走访了多家私募机构，以了解CTA策略运用情况。

2018年A股持续下行，汇聚各类投资高手的私募基金陷入亏损窘境，各大交易策略纷纷失效，然而商品交易顾问（CTA）策略产品今年大面积盈利，在市场上脱颖而出。

私募排排网统计数据显示，今年以来，采用CTA交易策略的期货产品平均收益率为5.3%，录得正收益的产品数量占比达66%，在市场各大策略中遥遥领先。

6个CTA子策略均获正收益

CTA交易策略可分为主观趋势、主观套利、系统高频、系统趋势、系统套利和管理期货复合策略6个子策略。今年以来，这6个子策略指数表现抢眼，其中，管理期货复合策略以5.74%的平均收益率排名第一；其次是系统套利子策略，以5.07%的平均收益排名第二。

从8月单个月份表现来看，这6个子策略整体上均获得正收益。其中，管理期货复合策略以1.69%的平均收益率排名第一，其次是系统趋势子策略，平均收益率为1.25%。

反观股票策略，8月份平均亏损2.05%，使得今年前8个月平均亏损加大至10.35%，多达八成的股票策略产品陷入亏损怪圈。更加惨烈的是，截至8月末，北京、上海和深广地区38家大型股票私募今年以来的收益出现全线亏损，这在国内私募历史上较为罕见。

“今年以来，在各大策略排行榜上，CTA策略一直名列前茅，是因为今年以来各大策略都遇到困难，尤其是盈利能力较强的股票多头策略更是折戟沉沙。另外，大家可能没有留意到，CTA长期以来是盈利翘楚。巴克莱商品CTA指数1980年以来的盈利水平，一直力压标普500，而且回撤也要比标普500低很多。”深圳厚石天成投资管理有限公司总经理侯延军说。

侯延军认为，CTA策略产品盈利能力今年受到的关注度大幅提升，主要有两大原因：一是CTA策略属于衍生品策略、偏小众，尤其是个人投资者少，因而之前受到的关注少；二是今年以来，以股票策略为首的各策略纷纷遭遇滑铁卢，更凸显CTA策略的优势。

三季度CTA策略锋芒毕露

今年上半年，CTA策略表现稳健。从产品发行数量来看，上半年全国私募产品的数量同比下降20%，规模出现下滑，规模下降几百亿。根据私募排排网的数据，所统计的6860多只私募产品平均亏损6.79%。甚至还出现个别私募机构跑路的情况。相比证券类私募产品，期货私募产品表现非常不错。上半年CTA策略指数累计收益1.3%，产品的整体收益为2.3%，好于市场同期水平。

但是，进入三季度，以黑色系品种和PTA（精对苯二甲酸）为代表的期货走出了一轮趋势性上涨行情，不少CTA产品因而爆发，CTA策略开始锋芒毕露。对此，业内人士表示，平地起惊雷，这也符合CTA一贯特征，往往伴随着一波趋势的形成，CTA就会有亮眼表现。

“随着原油期货、铜期权的正式上市，今年以来，期货市场开放、发展步伐加快。从交易角度看，今年CTA策略表现不错，各品种的阶段性方向比较清晰，场内期权也很活跃。商品期货仍然是明年值得超配的一个大类资产。”亿信伟业基金管理首席顾问江明德说。

业内人士认为，由于目前宏观经济环境复杂、美方挑起的贸易战升级，使得市场不确定性加大，如果出现较大的黑天鹅事件，反而对于CTA策略有利。随着全球市场进入高波动阶段，此前被低波动折磨了两年的CTA策略迎来了复苏。对于商品期货而言，因为可以同时做多和做空，不论是面对通胀压力还是遭遇通缩环境，CTA策略都可以通过捕捉商品价格的趋势赚取收益，因而成为资本市场上博取风险收益的良好投资品种之一。即使在经济存在下行风险的环境中，CTA策略仍大有可为。

私募产品争相布局

从历史悠久的巴克莱管理期货指数来看，过去40年长期跑赢标准普尔500指数，过去30年最大回撤仅为15.66%。国内的CTA策略从2014年开始起步，据朝阳永续统计，管理规模在5亿以上的管理期货策略，近三年的收益大幅跑赢沪深300指数。

由于今年CTA策略有出色的盈利能力，又与其他大类资产具有明显的非相关性，于是国内私募基金开始不断加大布局CTA策略的力度。

数据显示，截至今年6月末，参与期货市场的私募基金产品数量超1.5万只，涉及私募基金管理人3860家，参与期货市场总权益700多亿元，占全市场总资金的15.5%。

上半年私募基金在期货市场总成交2.59亿手，占全市场的9.3%，成交金额19.5万亿元，占全市场的10%，跟去年同期相比增长也超过两位数。其中，商品期货成交额14.8万亿元，金融期货成交额4.68万亿元，私募基金参与商品期货和金融期货市场的比重都在增加。

从海外市场来看，CTA策略一直是机构投资者的标配。大宗商品的走势和股票市场、债券市场，都存在良好的非相关性。

“作为追求稳健投资的基金管理人，资产配置需要非相关性的标的，不少投资人关注商品CTA策略、关注期权策略。未来我国的私募基金也会逐步走上多策略布局，虽然股票多头还会是主流策略，但是包含衍生品策略的复合多策略是未来的发展方向。”侯延军称。

虽然我国商品期货成交量已经连续多年位列世界第一，但总体而言，国内CTA策略依然是一个小众策略。

“目前来看，如果是做中长线，单家私募的CTA策略能够容载10亿至50亿的资金量。整体来看，CTA策略的资金容量还是无法与股票策略相比。”侯延军称。
凯丰投资合规风控部经理赵晶晶称，长期来看，CTA策略可容纳的资金取决于整体市场的发展，包括投资标的、投资工具的扩展以及国际化业务通道的放开程度等等。

近年来，期货市场交易品种的扩容开始加速。在商品期货方面，如原油、焦煤、玻璃、铁矿石等；在金融期货方面，上证50指数期货和中证500指数期货挂牌交易，进一步丰富了金融期货品种。投资工具的扩展表现在：继上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权之后，白糖期权、豆粕期权、铜期权相继上市，以及目前正在筹备的棉花期权等，丰富了衍生品投资工具。

“随着金融市场发展，如果私募投资外盘品种的通道和方式放开，CTA策略将会进一步扩容。” 赵晶晶说。（证券时报许孝如）

专注趋势策略商品CTA远远跑赢市场

商品交易顾问（CTA）策略产品业绩，不仅仅是今年才表现突出。在历年CTA收益率中，2016年最为突出——即在供给侧改革启动之年。

在我国资本市场，CTA主要包括商品期货CTA和股指期货CTA。2014年、2015年，国内跟踪股指趋势的CTA基金赚得盆满钵满。到了2016年，股指期货交易受限，商品市场却迎来一轮浩浩荡荡的大牛市，这也是CTA大年。2017年则是典型的商品趋势策略的CTA小年，大部分商品期货出现宽幅震荡，CTA策略难有作为，整体持续阴跌。

由于股指CTA策略受限，2016年以后，商品CTA策略唱主角。进入2018年，商品CTA策略较2017年明显好转，但依然无法与2016年相比。

“主要原因是，商品CTA策略中，资金基本集中在趋势策略上。据不完全数据，市场上70%的投资策略是趋势策略，就像股票市场上70%的策略是价值成长趋势投资一样。资金之所以集中在这些策略上，是因为只有这些策略才能够承载大资金量。所以，资金集中在趋势策略上就不足奇。”深圳厚石天成投资管理有限公司总经理侯延军说，“这也就造成，如果商品期货趋势良好，CTA策略就能赚大钱，如果宽幅震荡，那CTA策略产品收益就以震荡回撤为主。当然也不排除有些策略反应灵活，能够躲避震荡。”

数据显示，今年以来商品期货整体呈现震荡上涨态势，南华商品指数前8月涨幅1.9%，整体振幅仅有7.5%，其中工业品上涨2.1%，农产品下跌2.1%。

“今年商品整体走势受宏观需求走弱、环保限产制约供给以及贸易战的影响，利多利空交织，品种之间分化严重；能化和黑色品种受益于环保限产及地产开工韧性等利多支撑表现强势，有色相关品种被强势美元和偏弱宏观预期拖累。所以，总体趋势依旧不明显。”凯丰投资研究总监曹博表示。

虽然无法与2016年相比，但整体而言，今年商品CTA策略的表现依旧可圈可点。尤其是在黑色和化工品中，螺纹钢、焦炭、PTA等品种均走出了30%以上的单边行情。

“今年以来，我们CTA策略表现优异，远超市场平均水平，在市场趋势性机会不明显的环境下延续了过去几年的稳定表现。尽管市场整体呈现震荡格局，但是部分品种仍有不错表现；如黑色系品种方面，环保限产政策超预期严格，需求端——尽管宏观预期和基建投资较差，但地产开工稳定、出口数据也呈现一定韧性，3月以后库存去化超预期，价格迎来大幅上涨。”凯丰投资能化投资经理周欣晓表示。

另外一家大型私募——林军旗下的上海鸿凯投资，今年旗下产品平均收益均超过50%。“我们投研是宏观先行，一般先了解大的环境，然后再决定投股票还是期货。期货这块，需要来研究市场的供需平衡，根据供应和需求的基本面关系来决定买或者卖。我们属于趋势加套利策略为主的基金，目前投研是品种都覆盖，但分散持仓。”上海鸿凯投资副总经理胡卫东说。（证券时报记者许孝如）

大量资金徘徊门外
国内期货资管产品仅1/7投向期市

在CTA期货策略引人关注的同时，我们不得不正视国内期货基金规模仍然偏小的现实。中国基金业协会的统计数据显示，国内期货私募管理资金规模近千亿，而截至今年6月末，总额1639亿元的期货资管产品中，投向期货市场的仅有1/7。

对此，有业内人士表示，包括私募基金与公募基金在内，目前大规模资金进入期货市场仍然障碍重重。

期货基金规模偏小

在美国期货基金协会的统计概念中，凡是在商品、期货合约、商品期权和掉期合约中投资的基金，都叫做期货基金。数据显示，包括个人投资者、退休基金和大学信托通过CTA在美国期货市场的投资金额约3370亿美元。而按照巴克莱银行（Barclay bank）提供的数据，有地址和表现可追踪的期货基金有1108家。

显然，上述规模在基金投资行业里不算很大。有数据显示，美国的退休基金管理规模达到28万亿美元，创投PE规模达到3万亿美元，对冲基金是2.91万亿美金。

我国的情况与之类似，期货基金规模仍然偏小。中国基金业协会最新数据显示，截至2018年8月底，我国私募基金总规模达到了12.8万亿的历史新高。同时，私募备案基金数量为74701只，已登记私募管理人数量为2.42万家，私募员工总数达到24.60万人。

具体到期货私募产品上，2018年上半年，期货私募管理资金规模近千亿，参与期货市场的私募产品总数达到1.5万只，较去年同期增长15%。而期货私募的成交、持仓占比达到10%；涉及管理人员3860家；整体的参与期货市场总的权益700多亿元，占全市场总资金的15.5%。

在期货公司资管方面，根据中国期货业协会的统计数据，截至2018年6月末，全国共有129家期货公司开展资产管理业务（其中10家以子公司形式开展业务），包括证监会批设的39家和协会完成备案的90家；报备产品数量共计2889只，产品规模合计1629亿元。2018年6月，期货公司资产管理业务总收入共计7092.40万元，业务净利润共计523.63万元。

“只有1629亿元，期货公司资管总体规模还是很小。”新湖期货公司董事长马文胜对证券时报记者表示，从产品投向来看，商品期货持仓仅22.77亿元，金融期货持仓仅为10.46亿元，总持仓金额规模在33亿元；由于期货的杠杆效应，其对应的期货公司自主管理资金规模仅为200亿元～300亿元。

与此同时，期货公司资管项目投入到固定资产收益和股票市场两大权益市场的规模，已经达到了600亿元。如果叠加公募基金和资管计划来看，总规模将达到1300亿元左右。

这也意味着，期货公司的资管产品中，仅有1/7的资金流入期货市场；其余6/7资金，均流向了权益类市场。期货公司资管产品主要以投资证券市场为主，投资大宗商品期货的规模占比仍处于较低水平。

大规模资金进入期市仍困难重重

“大规模资金进入期货市场仍然存在障碍，私募基金管理人投入期货市场的资金平均只有10%。”浙江元葵资产管理有限公司董事长施振星告诉记者，私募基金在投资期货时有些需求没有被满足：首先是规模的限制和管理规则的不适应，因此需要建立与机构相适应的交易规则，在机构时代到来时能容纳私募基金的需求；其次，机构是拥有很大的信用资源的，交易所的交易规则应该体现出这一价值；再次，机构投资者有自己特有的需求，例如，能否有机会进行现金交割；最后，在交易指令上，也要根据机构需求考虑有效性和针对性。

“鉴于当前国内期货市场容量不大，单一的CTA策略难免有失效的时候。大型期货类私募普遍会考虑投资股票、债券等其他大类资产，以进一步升华成综合性资产管理机构。”一位曾在期货公司任职的私募基金经理表示。

统计数据显示，目前国内期货市场以商品为标的的资管产品都以主动管理为主，而商品指数产品的数量并不多。私募市场有商品期货主题产品，但是产品都以FOT（基金投信托）和FOF（基金投基金）的形式存在，并且是针对产品名中相关的商品行业进行主动管理。

前述私募基金经理介绍称，由于衍生品交易有其复杂性，因此无论是普通高净值客户还是机构投资者，对其理解均有一定难度。而且，有相当一部分的资金方认为衍生品具有高杠杆、高风险的特征，对其持不投资的态度，这也制约了期货类私募的发展和壮大。

公募基金和指数产品徘徊在门外

不仅仅私募基金大规模进入期货市场有障碍，公募基金也面临同样的问题。华夏基金研究发展部董事总经理骆红艳表示，公募基金大规模参与期货市场仍然难度较大，原因之一就是期货市场投资者结构问题——散户占比大、上市品种较少，并且单个品种可容纳的资金较低，无法满足大资金的需求。同时，公募基金公司的客户对期货市场的了解度不高、参与度不够，对期货投资的认识停留在高杠杆、高风险的固有印象中。

此外，对于商品指数基金等被动型投资来说，大规模基金入场之后，如果市场容量有限，介入的资金过多，就会影响该品种的涨跌，难以促进期货市场功能发挥。原本，期货市场期待推出商品指数资管产品，为市场引入做商品资产配置的财富管理机构，从而改善商品期货市场的投资者结构，对稳定商品期货价格、增加市场流动性和做大市场规模发挥重要作用，但是由于门槛限制等原因，这一设计迟迟没有落地。

从公募基金市场来看，到目前为止，已有9只商品指数基金发行。其中，8只是黄金ETF或黄金ETF联接，以黄金现货合约为主要投资标的，紧密跟踪现货市场的黄金价格变化；1只是2015年8月6日成立的国投瑞银白银期货基金(LOF)，它是国内首只投资于商品期货的公募基金。尽管商品指数基金产品受市场青睐度逐步提高，但是从审批结果来看，除了国投瑞银白银期货基金成功通过证监会审批外，其余多数商品公募基金仍处于受理待批状态。（证券时报记者魏书光）

从海外到国内
细说CTA的前世今生

CTA(Commodity Trading Advisors，商品交易顾问)，通常也被称作管理期货，是投资于各类期货及衍生品的资产管理产品。

CTA基金快速增长

1949年，美国证券经纪人Richard Donchuan设立了第一个公开发售的期货基金，标志着CTA基金的诞生。2000年，采用CTA策略的基金管理规模开始呈现爆发式增长，目前海外的CTA基金规模已超过3300亿美元，是全球发展最快的投资领域之一。

提到CTA，无论如何不能忽略英国人大卫·哈丁。1997年10月，大卫·哈丁创立元盛，目前元盛已是全球最大的CTA私募之一，管理资产规模约300亿美元，约占全球CTA资产管理规模的8.6%。

元盛认为，通过将先进的统计和模式识别技术应用于大数据集，能够发现可获利的投资机会。因此，元盛集中大部分精力用于研究信号的统计显著性，并设立适当的风险和成本控制。

同时，元盛也是最早将CTA引入中国的机构之一。早在2008年，元盛就已经开始收集和研究中国大陆市场的数据；2010年，在中金公司的推动下，元盛推出了首个中国期货市场多元化交易策略；随后，2012年，元盛针对中国市场成立了研究和投资管理团队，并与华宝兴业基金合作发行了一只基金专户产品。

自2010年以来，CTA基金逐步进入国内，并主要以私募基金形式存在。随着基金专户投资范围的逐步开放，CTA基金开始以基金专户的形式存在，其产品运作更加公开，成为更多投资者资产组合配置的必要工具。

向量化CTA转型

CTA基金主要有两大类：一类是主观CTA，即由基金管理人基于基本面、调研或操盘经验，主观来判断走势，并决定买卖时点；另一类是量化CTA，是通过分析建立数量化的交易策略模型，由模型产生的买卖信号进行投资决策。

“海外的CTA基金经历了以技术分析、趋势跟随为主的策略类型的演变之后，目前以多信息维度、多市场、系统化、程序化的策略为主流。”凯丰投资量化部经理何炫驹表示。

事实上，国内CTA策略起步相对较晚，目前仍主要集中在国内四大期货交易所。自国内股指期货限仓以来，股指期货CTA策略大幅减少。狭义而言，目前的CTA策略主要是指商品期货。

近年来，随着市场结构的快速变化，国内CTA策略也在迅速迭代。

“一方面，量化策略和基本面策略互相融合，大量采用除了盘面量价数据之外的各种基本面数据作为信息输入进行量化分析，形成量化基本面策略（Quantamental）；另一方面，数据分析手段更加多样，模型更为复杂，例如采用机器学习方法精细研究各类数据对期货品种走势的概率分布影响，进而确定头寸和仓位的策略开始涌现。”何炫驹说。

量化CTA能够避免人为主观的非理性，在出现亏损或回撤时能够及时止损从而有效规避风险。同时，量化CTA基金还能够产生规模效应，因此逐渐成为CTA基金的主流交易方法。

趋势策略还是中性策略

值得注意的是，市场的整体成交活跃度和波动水平是量化CTA成功的关键要素之一。以8月份为例，按单边计算，当月全国期货市场成交量为3.3亿手，成交额为23.5万亿元，环比分别增长35.2%和28.7%。

环比成交量大幅放大，带动产品容量和波动率，量化CTA策略的容量也随之增长，为CTA策略获利创造了机会。在供给侧改革的推动下，以黑色系为代表的商品市场整体活跃度很高，成为量化CTA策略的最重要利润来源。

“此外，还有整体市值中性策略，以期货为投资标的，具有很大的配置优点。”上海弘尚资产管理中心合伙人夏笑峰表示，CTA期货策略对于量化中性产品非常重要。从国内做空限制、资本利用率等因素考量，投资者必须合理分配资金。通过做商品期货策略，可以极大地提高资金使用率。并且商品期货在国内是非常大、非常深的市场，当股市和债市发生危机时，CTA可以提供强劲的收益。因为它和传统的金融资产是负相关的，并且能在最需要收益的时候提供支持。

夏笑峰举例称，“我们曾经有一个客户是中美洲的一个岛国，盛产石油。他交给我们一笔钱，让我们定制一个资产，把所有跟石油相关的股票都抛开，使得这个资产的收益和原油资产没有任何关系。的确，产业应该投资和企业盈利相关性低的配置，使其收入水平与资产、与自身没有关系，这样在大经济环境不好的时候也不会受到影响。”（证券时报魏书光许孝如）