匿名人员
2018-9-25 00:30
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债市浮盈对冲股市波动，投资端及 EV 增速优于预期缓解市场担忧。 上半年股市波动令市场担忧保险投资业绩及 EV 增速，中报披露投资收益率下滑，但仍优于预期： 1）净投资收益率降低源于基金分红受市场行情影响同比下滑， 同时部分高收益固收类资产到期后再配置收益率降低，考虑未来低利率环境预期下， 险资将继续拉长资产久期，同时 IFRS9 逐步实施导致权益资产配置更加注重分红， 我们预计净投资收益率能够保持稳定； 2）总投资收益率受股市波动冲击，国寿 /平安 /太保 /新华 /太平分别变动-92/-90/-20/-10/+39 BP（ 仅太平通过年初兑现股票浮盈提升收益率）， 但债市回暖贡献显著浮盈，对冲部分股票下跌影响后，综合投资收益率优于预期（太保达到 4.8%）。 截至 6 月末， 国寿/平安/太保/新华/太平内含价值较期初分别增长 4.8%/12.4%/8.1%/7.9%/7.2%，投资负偏差的扰动可控，叠加NBV 及营运正偏差贡献， 保险公司估值基础仍然相当坚实。
寿险代理人稳定提振新单预期，龙头 NBV 增速反转提升市场信心。 NBV增速及其可持续性是衡量寿险成长性的核心指标，也是提升 EV 增速及寿险估值水平的重要指标，而代理人规模及其状态（产能、收入水平等）是核心驱动力。上半年代理人状态优于预期，平安、太平人力规模逆势小幅正增长（平安队伍质态领先同业，虽然 2018H1 产能同比下滑 24%至 9453元，但人均月收入仅下滑 4.8%至 6870 元， 鲜明体现集团交叉销售优势），表明一季度新单保费大幅下滑对代理人队伍的冲击影响可控，这将有力提升市场对下半年及明年保单销售能力的信心。 此外， 平安上半年 NBV 增速已先行反转，实现正增长 0.2%， 在寿险销售导向由储蓄型转向保障型的过程中，产品结构变化带来件均保费的降低和新业务价值率的提升（ 新华、太保价值率分别升至历史新高的 50.5%、 41.4%）， 而 NBV 重归正增长表明寿险销售在转型过渡期后重新步入成长轨道。
税收因素冲击财产险净利润，车险费改深化推动行业供给侧改革。 上半年财产险行业保费增速升至 14.2%， 延续 2017 年回暖趋势， 其中人保/平安/太保/太平增速分别为 14.1%/14.9%/15.6%/26.8%， 但车险和非车险显著分化，人保/平安/太保车险分别仅增长 3.9%/5.6%/10.1%，而非车险行业保费高增长 32.7%， 我们强调后续非车险的持续扩张有望驱动财产险行业迈入新一轮复苏周期。盈利角度， 综合成本率基本稳健，但车险营销费用普遍超标导致所得税大幅增长、 净利润下滑， 人保/平安/太保/太平的税前利润分别增长 10.6%/15.6%/15.8%/44.5%，但平安/太保净利润下滑 14.1%/22.6%，人保持平，太平小幅微增 1.5%（市场预期相关税率政策将调整，但目前尚无具体规划）。 此外，考虑车险费改深化推动行业供给侧改革， 我们判断中小公司受困于承保压力逐步退出后， 车险集中度将进一步提升。
投资建议： 根据中报情况， 我们认为保险行业基本面向好， 投资端对 EV的扰动优于预期，且寿险代理人队伍相对稳定， 由此判断全年新单及 NBV降幅将进一步收窄，提振行业成长性预期。目前 A 股平均估值约 0.9 倍2018PEV， H 股则为 0.66 倍 2018PEV（含中国太平），位于历史底部，估值安全，考虑长期成长性，我们认为目前是最佳配置时点，积极看好。个股重点推荐中国平安、 中国财险，同时建议关注新华保险、 中国太平。
风险提示： 1） 寿险新单保费持续下滑； 2） 财产险费用管控成效不及预期；3） 股市波动导致投资收益下滑； 4）长端利率持续下行。
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