匿名人员
2018-9-25 00:25
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三大驱动力共同作用，国内移动式起重机景气周期有望延长到 2020 年。 驱动力一： 更新需求保底， 预计 2019 年达高峰： 我们的测算模型涵盖使用寿命 6 年至 10 年以上的移动式起重机， 测算得 2018/2019/2020 年寿命驱动的更新需求处于高位， 汽车起重机基础更新量为 2.97/3.08/2.73 万台，履带起重机基础更新量为 1596/1713/1723 台， 随车起重机基础更新量为 6183/7676/9005 台。 驱动力二：基建刺激预期再起，大工程开工带动新机销售：“国常会”及高层后续表态释放积极信号， 1.35 万亿地方债加速发行， 我们认为基建刺激既不缺动力， 也不缺资金， 投资回报率问题短期限制作用有限，基建大规模刺激确定性较高；“国字头”基建项目工期长、回款有保障，对于起重机租赁商吸引力大，较高的设备资质要求有望成为新机销售的重要催化剂。驱动力三：排放标准迭代加速旧车淘汰，新机补量再增需求： 重型道路车辆“国四”标准 2012 年 1 月 1 日正式实施，前轮高点超量销售的汽车起重机多为“国三”车，环保高压下“国三”车辆生存空间被逐渐压缩， 2017 年开始，上海、北京、天津、郑州、福州、深圳等城市陆续对“国三”标准车辆施行限行措施，对于需要频繁上路的汽车起重机影响显著，随着限制城市的不断增加，城区作业车辆更新有望成为 2018-19 年新车销售的催化剂； 2020 年 7 月 1 日城市车辆将全部适用“国六”第一阶段标准，高排放标准车辆售价上涨预期或带动 2019-2020 年提前购置，进一步拉长本轮新车销售景气周期。 销量预测： 结合三大驱动力，我们预计 2018/2019/2020 年汽车起重机销量分别为 3.00/3.60/3.00 万辆，履带起重机销量分别为 1500/1700/1650台，随车起重机销量分别为 11500/12000/8500 辆。
竞争格局逐步优化，行业龙头利润弹性大。 移动式起重机工况相对简单，但对于安全性要求极高，经过 2003 年前后的价格战、 2015 年前后的行业低谷， 外资品牌与中小厂商已经有效出清。 目前国内汽车起重机竞争格局总体稳定， 徐工 50%市占率较难撼动，中联维持20%左右市占率， 三一通过价格与服务优势不断替代中小厂商， 市占率已与中联接近。履带式起重机 CR3 已达 90%左右， 呈三一、 徐工、 中联三足鼎立格局。随车起重机在国内普及较晚且技术难度较低，国内市场仍存在部分基于重卡底盘进行改装的厂商， CR3“仅”为 80%左右，徐工凭借在汽车起重机行业的良好口碑与起重设备技术占据 55%左右市场份额，三一依托帕尔菲格的底盘优势逐步将市占率扩张至 20%左右。 在相对稳定的格局下，随着二手车、不良应收等历史包袱的出清，我们认为行业龙头的毛利率和净利润率有望重回高速增长通道，利润弹性将超过收入弹性。
全球布局对抗周期， 海外扩张进一步拓展需求。 我们认为， 在全球经济持续复苏与“一带一路”的催化下，叠加徐工、三一、中联等国产起重机龙头不断完善的全球布局，中国产品“走出去”已具备一定基础，但中国企业短时间内难以在全球建立与国内媲美的销售与服务体系，产品力成为出口的最重要促进因素， 徐工 G1 代汽车起重机综合技术性能已经实现全球领先。 从国际对标来看，全球起重巨头利勃海尔西欧以外市场收入占比已超 50%，美国巨头特雷克斯与马尼托瓦克美国外市场收入占比亦超 50%，全球经营是起重机业务的重要发展路径。
投资要点： 我们认为 2019 年移动式起重机仍具有 30%左右的销量弹性， 推荐徐工机械（国内移动式起重机绝对龙头，体内另一主业装载机业务 2019 年弹性大， 挖机资产注入预期较强）， 重点关注三一重工（国内工程机械龙头，充分受益于本轮工程机械景气周期延长，混凝土与起重机业务 2019/2020 年弹性大），关注中联重科（历史包袱有效出清，资产质量不断改善，盈利能力恢复预期强）。
风险提示： 基建刺激不达预期， 车辆环保标准推进速度不达预期， 世界经济复苏受阻
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