匿名人员
2018-9-25 00:25
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我们认为，啤酒行业经历了 2012-2017 年需求回落、竞争加剧以及成本上涨三重利空周期，导致行业的利润率不断走低，在此阶段奠定的行业基础具备很好的研究价值。本文通过梳理核心厂家并购、关厂等行为，我们得出：以当下的投资意愿和关厂的意愿来看，供应在做减法，而需求在做加法，吨酒价格有望提升；龙头企业华润、百威纷纷转向利润，行业集体提价，竞争格局有望趋缓，行业利润也有望加速释放，如成本进入下行周期，业绩有望超预期。站在现在的时点，我们认为行业新一轮的成长篇章已开启。参照《20171220 啤酒行业深度报告：新一轮的成长周期已开启》一文
我们将 2012-2017 年的竞争称之为啤酒行业的终极一战，对后市影响深远。在此阶段是三周期的叠加，一方面是供应不断地增加，竞争一度无序；第二方面是需求量的变化，销量连续四年下滑，竞争加剧；第三方面叠加 2016-2017 年包装材料的大幅上涨。三重周期的叠加迫使部分企业开始关掉“拖腿”的产能，走差异化的路线，研究 2012-2017 年的产业变迁，对于后市的发展颇有借鉴价值。
终极一战的成因、竞争方式以及结果。在此阶段，消费品高成长，行业盲目乐观，外资、内资忙于跑马圈地，行业座次不定，竞争无序，竞争一度无序。大幅新增产能、并购以及疯狂的买店成为行业圈地的主要做法。在此期间，毛利率走低，期间费用率不断走高，燕京和青岛啤酒的净利润率从 7-8%的净利润率水平回落至 4-5%。啤酒行业的亏损面达 31.4%，远高于白酒、红酒等行业。企业的亏损，迫使企业在不断的倒逼，在此期间规模以上啤酒企业数量下降近 50 家，下降幅度近 10%。
终极一战奠定的行业基础。 （1）竞争格局逐步明朗，燕京、青岛被超越了，华润和百威持续胜出，再打价格战效用不明显。从市场份额来看，华润和百威啤酒一路高歌猛进，华润进一步夯实第一的地位。华润啤酒在 2015年的收入超过青岛啤酒，成为名副其实的第一名。而燕京以及青岛啤酒与华润的差距越拉越大。几年的价格战下来，行业呈现了加速集中，70%的省份行业的第一名和第二名已经变得很清晰，竞争变得理性起来，再打价格战效用不明显。 （2）行业量增比较困难，价格增长空间较大。无论是人均消费量还是人口红利，量的增长空间不大；国内长期的低价竞争，使得产品的出厂价格总体偏低，对比国际，中国吨酒价格还有 2 倍以上的成长空间；国内产品毛利率和净利润率均处于较低的水平，提升空间较大。 （3）消费升级的年代，低价产品可能会被消费者抛弃。当下啤酒的核心消费群体已经由终极一战之前的 80 后过渡为 90 后，表观数据来看，越低端的啤酒增速越慢，无独有偶，包装水和方便面也呈现同样的特点。2 元以上的包装水（以怡宝和农夫山泉为代表）增速好于 2 元以下的产品。
新一轮的成长周期已经开启。（1）供应已经在做减法。关厂已经展开，嘉士伯、百威已经走在前列，华润有望紧随。核心大企业由扩产能转变为优化产能，运营效率有待提升。嘉士伯 2016 年在中国关闭 17 家工厂，16年底仅剩 15 家酒厂分布于重庆、四川、湖南（重庆 8 家、四川 4 家、湖南 3 家），关厂减产工作基本完成；百威在 2016-2017 年中国关停了八家（大连、长沙、松江、三明、舟山、沈阳、亚洲啤酒（新乡）、洛阳等），目前百威在中国工厂近 40 家，未来 2 年百威的工厂有望控制在 30 家以内；华润啤酒也在 15 年关停 3 家，16 年关停 2 家，17 年预计关停 3 家，18年预计要将四川的 5 家工厂（成都、遂宁、达州、内江、西昌）合并。这与 2013 年之前行业规模性的收购完全不一样。 （2）价格在做加法。一方面是产品结构的走高，另外一方面是产品提价。2017 年 12 月份至今，燕京、青岛、华润、百威、重庆啤酒均有不同的提价动作。 （3）龙头企业转向要利润，竞争格局有望向好。2017 年之前，华润侧重于要市场份额，2018 年之后的十年，华润侧重于做品牌重塑，降低低端产品的投放，吨酒价格有望提升，百威在国内也侧重于要利润。行业龙头转为要利润，行业竞争格局有望趋缓。
投资建议：随着市场逐步的成熟，啤酒行业人均销量变化不大。而消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。啤酒行业正在进入新阶段，CR5 有望逐步向 CR4 甚至是CR3 变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润、百威英博、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒） 、燕京啤酒。
风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。
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