沙发生产工艺深度对比分析—顾家家居、敏华控股和恒林股份

中国国内沙发市场规模 2017 年预计为 500 亿，出口方面美国占比近四成，沙发市场集中度有待提升。 1） 2016 年我国沙发销售额为 478.11 亿元，同比增长5%，预计 2017 年沙发市场规模约为 500 亿元。 2）从出口来看， 2015 年我国沙发出口额为 74.79 亿美元，出口主要对象为美国，出口额为 31.34 亿美元，占比 41.90%。 3）中国国内区域性品牌、中小企业居多，且大多定位国内低端市场，产品同质化严重，具有品牌影响力和规模化优势的大型企业主要定位中高端市场。目前，美国沙发 CR4 已达 50%左右，但中国沙发行业 CR4 不足 15%。

家具龙头沙发产品品类丰富，但各有侧重。 1）顾家家居：以皮制休闲沙发为主，近几年通过内生、并购、代理等方式不断丰富功能沙发和布艺沙发产品线。2）敏华控股： “芝华仕”为公司旗下最主要的品牌，沙发产品以功能沙发为主打类型，并根据不同的消费群体推出了多款非功能沙发。 3）恒林股份：公司主要客户是国外大型办公用品、家具家居零售商，沙发产品以 ODM 为主，但功能沙发占绝大多数， 2016 年占比达到九成。

沙发产品生产工艺深度对比： 1）直接材料占比方面，恒林股份直接材料占营业成本比重最高，敏华控股最低。顾家家居/敏华控股/恒林股份的占比分别为75.7%/71.9%和 78.4%。 2）直接材料组成方面，一般而言，按采购金额比较，皮布面料:化学品（包括海绵） :木材:钢铁制品=4:1:1:1.5。敏华控股皮布面料、化学品和钢铁制品占比均显著高于顾家家居和恒林股份，而恒林股份木材类原材料的占比偏高。 3）直接材料价格方面，海绵、钢铁制品价格在 2015 年出现比较明显下降以及皮布面料价格在 2016 年有所回落，因此 2015 年和 2016 年是敏华控股和恒林股份毛利率的改善期，顾家家居沙发产品毛利率也基本保持平稳，但 2017 年海绵、钢铁制品价格涨幅很大，敏华控股和恒林股份毛利率均显著下滑。

成本角度对比沙发产品毛利率， 1）毛利率差异较大：顾家家居和敏华控股沙发产品毛利率均为 37%左右，但恒林股份只有 26.4%，主要是由于三家公司在经营规模、品牌、经营模式等多方面存在差异。 2）顾家家居：皮革价格与公司毛利率呈负相关关系，但海绵价格波动对毛利率的影响并不显著。 3）敏华控股：皮布成本占比高，价格变化对毛利率影响大，但化学品和钢材原材料价格的大幅波动亦需密切关注。 4）恒林股份：沙发产品议价能力有限，相比收入端，毛利率受材料成本影响更大

风险提示：宏观经济下行导致软体家具需求不振，贸易战加剧影响家具出口
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