匿名人员
2018-9-25 00:24
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尽管目前非洲猪瘟对行业影响较大，行业底部经常以一种难以预知的方式迅速到来，但我们认为正是此时，龙头的综合抗风险能力将得以体现，疫病不影响长期价值，他们多年平均 ROE 都>25%， 但商业模式却大有不同，本文为你娓娓道来。
一、“阳性”的极致：温氏强在阳性技术和整合社会资源的能力
温氏紧密型“公司+农户”的养殖模式，通过为合作农户提供养殖服务，实现将重资产的后端育肥环节委托外包，创造性地将自己的商业本质从养殖企业变成了养殖服务企业，绕过了养殖行业巨额资本投入的风险， 在降低规模扩张成本的同时，还获得了利润最丰厚的后端育肥收益，最终在财务上的体现就是低固定资产、高营业收入、高成长、高 ROA。 温氏成功在于有效整合了社会闲散的劳动力、资金、土地等，将“阳性技术”（例如育种、配合饲料、人工授精、疫苗等）发展到国内领先水平。目前，年出栏一头猪的产能需投资 1039元，其中固定资产 768元，流动资金 271元，项目投资收益率约 18.8%，回收期约 8 年。温氏多年平均 ROIC 高达 23.95%，多年平均 ROE 约 25%，养猪规模增速 15-20%，资产负债率 20%左右。
二、“阴性”的极致：牧原强在全局优化能力和扩张能力
牧原采取全程一体化自繁自养模式，重资产集约模式导致发展初期成本偏高、防疫压力大，规模发展慢等问题，但牧原苦修内功二十年，将“阴性技术”（猪场设计、环境管控、人员管理）打造的淋漓尽致，充分发挥端到端的全局优化能力，最大化精细化管理程度， 牧原引以为傲的是猪舍设计能力、全局成本优化能力、工业化的管理体系、 企业文化等阴性技术和管理能力。目前，年出栏一头猪的产能需要投资 1484 元，其中固定资产 1179 元，流动资金 305 元， 项目投资收益率约 23.72 %，回收期约 5.5 年。牧原多年平均 ROIC高达 16.43%，平均 ROE 约 27%，规模增速 50-80%，资产负债率 50%左右。（高杠杆主要是为了扩张，假设规模增速降低，利润率可以进一步上升） 。
三、正面 PK：各有所长、正各取所长
牧原的猪场分布学习了温氏的两点式生产，其内部的“公司+场长”与温氏的“公司+农户” 有异曲同工之处， 牧原也融入社会资源、资金帮其承担重资产投入。温氏的工业化改造、倍增计划、 加强对农户的培训、 新的工业化猪场建设都是在提高养殖的工业化水平， 吸取牧原流水线间的管理输出经验。
四、 独家提出“三段论” 、“技术的阴阳划分”
我们将养猪行业的发展历程分为三段： 第一阶段比的是生产要素的廉价性，所以企业无法匹敌散养户；第二阶段比的是阳性技术及整合社会资源的能力，温氏属于佼佼者；第三阶段，比的是阴性技术、管理能力和资源的集约效率，牧原属于引领者。 三个阶段的要点都非常重要，优秀企业可集三者于一身。
投资建议：强烈推荐生猪养殖板块，建议淡化猪价上下波动，重视产业逻辑。风险提示： 非洲猪瘟持续爆发并影响流通、 生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险， 极端气候灾害导致粮价推升。
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