环保行业周报：PPP项目周期长度对回款期ROIC的量化分析：PPP回调，如何看待博世科

信贷收紧，债市风险积聚，市场三层担忧共振带来 PPP 板块回调：受环保公司违约与发债难度加大影响，上周环保 PPP 板块出现明显回调。市场三层担忧共振： ①短期：上市公司发债难度提升后，短期流动性恶化，促使债务违约风险加大，流动性恶化拖累项目执行进度。②中期： PPP 项目对企业的流动性占用需求过大，以此换得的业绩增长，或将在未来几年出现增长瓶颈。③长期：上市公司资产过重，整体 ROIC 快速下降，政府在长周期偿付中出现拖欠行为。

纯基建类项目回款期 ROIC 难以承受信贷收紧环境：报告量化分析了纯粹基建类 PPP，随着项目周期拉长， SPV 公司进入回款期后，ROIC 显著下降的趋势，以及报表改善的时点延后。15-20 年周期 PPP，进入回款期后，由于不能继续贡献工程业绩，对上市公司的流动性支配、初始几年的并表利润都产生一定影响。 PPP 项目需要叠加运营服务收益，将实际的投资回收期缩短至 10 年以内，才可将逐年 ROIC与贷款利息拉开显著差异。

继续推荐博世科， PPP 工程占比较低+运营服务提升 ROIC：一方面，博世科 2017 年 PPP 带来的工程收入贡献约为 30%，预计 2018 年约为 40%左右。公司对流动性占用和对 PPP 依赖程度并为达到较高水平，随着转债发行完毕，资金周转对于完成 2018 项目兑现压力不大。另一方面，公司目前 PPP 中，乡镇水务类项目的施工合同普遍采用EPC+O，河道治理类项目中，公司控股项目中，运营收益显著提升项目整体 ROIC。运营占比较低项目公司仅作参股方。

本周板块订单回顾：本周环保公司合计新增订单 30.63 亿元，其中，新增订单金额最大三家依次为博天环境（15.04 亿元）、伟明环保（2.65亿元）、东方园林（2.49 亿元）。

本周市场行情概览：电力、水务、燃气和环保板块分别上涨 1.69%、-1.46%、 -1.92%、 -4.18%；上证综指、深证成指和创业板指分别上涨-1.63%、 -2.1%、 -1.75%。涨幅前三名：嘉泽新能（42.64%）、隆盛科技（36.8%）、博天环境（14.88%）；跌幅前三名：东方园林（-19.58%）、神雾环保（-13.5%）、碧水源（-11.84%）。

风险提示：信贷持续收紧趋势下， PPP 业务占比过高的企业或存在资金周转压力。
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