摘自程定华：为什么我对中国经济看法如此悲观
我现在介绍一下中国企业的债务问题，这是我们看到的上市公司，上市公司总体来说是中国债务比较轻的一部分，因为可以通过股票融资，我们看一下在2000年，金融业债务杠杆都是90%以上，我们只看非金融业，在2000年杠杆水平是40%，然后一路上升，目前上升到60%几，中间几乎没有停顿过。同样道理，我们去看国有企业，整个上市公司的国有企业债务杠杆最低点2000是43%，现在上升到62%的水平，所以整个企业的杠杆一路向上，60%几的杠杆放在全世界来看都是非常高的水平。我们看看一下比较代表性的样本，铁道部这个部门从过去两年一直被大家所批判，首先第一个在04、05年他的负债率只有37%，但是现在已经到了61%到62%，因为每年都在上升，因为就被很多人在批判，但实际他的负债率并没有超过国企的平均负债率，国企的平均负债率都比它高，它刚刚接近国企的负债率，中国目前所有国有企业都和铁道部一个样，没有本质差异。 目前他的负债率没有逆转的现象，我们知道一个大数，非常简单就可以算出来，铁道部目前总共有4万多亿总资产，2.7万亿债务，4万多亿资产20年平均折旧，每年折旧2000亿左右，净利润每年是负责的，目前每年亏损100亿到200亿，随着时间推移可能每年要亏损到500到600亿，这样现金流每年1800亿，但是每年投资规模去年是5000多亿，今年制定目标是6000亿，所以每年必须借4000亿的债。这样他的杠杆率一直往上走，到现在为止没有任何逆转的迹象，我们看很多国有企业都是这样的状况，所以他的杠杆不停上涨。我们知道任何企业的上涨都不可能无穷高，高一定程度的就要被动去杠杆，就是现金流无法覆盖的时候。 我举一个例子，上海磁悬浮刚建起来的时候是现金流问题，因为每年都亏损，收到的钱没有办法覆盖营运成本，所以每年亏损好几亿，十年过去之后，就从一个现金流问题转变为资产负债表问题，因为十几年前刚建起来卖了什么事都没有了，但是十几年之后，因为每年都亏损3亿左右，所以十年一过亏损30多亿，这个时候突然发现变得资不抵债，就不再是现金流的问题，然后就很难处理了，所以这是一个挺大的问题。 我们现在很多国有企业都面临相同的问题，有40%到50%的钢铁企业都在从现金流问题转为负债表问题，比如重庆钢铁、安徽马钢、鞍钢、曹妃甸的沈钢都是这样，你打三折也没有人要，不占你这个便宜，因为已经没有办法经营了。但是每年债务非常庞大，像鞍钢这样的集团，历年亏损这么大，有接近800亿的银行贷款规模，基本永生永世还不了这个钱，包括首钢这样的企业。这些公司能干的事情就是年年借新还旧，因为是大型国企，又不能破产，最后当杠杆非常高的时候，现金流连利息都不能覆盖的时候，那这个企业就会出大问题，而现在很多国企都在朝这个方向演变。 如果杠杆不停往上涨，不要说因为现在是中央政府很有管资历，可以解决问题，我觉得不可以。我们看其他国家的经验，日本1990年负债上升到33%，韩国1997年上升到81%，我们读书的时候很难理解韩国企业有那么高的负债率，因为韩国80年代搞了重化工业，政府低息向六大企业债款，让他们盈利能力非常低，结果到了1997年亚洲金融危机，为什么韩国的企业倒得最快呢？就是因为他弱，他的负债率特别高，有81%的负债率，企业的盈利能力超低，所以一出现问题立马就垮了。1997年台湾、中国香港、日本、韩国这些地方，只有韩国受冲击最严重，就是因为他企业弱。 如果这个东西杠杆不能继续下去，就会出现被动去杠杆，所有的被动去杠杆本质上都是金融危机，因为这是你不能控制住的。杠杆达到一定的顶之后要往下，当往下的时候你想弄起来都很难弄起来，不管美国也好，日本也好，韩国也好，只要你的杠杆非常高，高到一定程度出现逆转的时候都会出现非常大的问题。现在我非常担心杠杆已经接近于顶部，所以表现特征就是利率水平持续高企，不管你经济状况多差，M2增速多高，表现出来的利率水平一直很大，这是我对这个问题的基本看法。 中国如果按照目前这个情况往下演变，他的杠杆最终未来两三年达到多高的水平，我做了一个模拟，如果制造业固定资产投资逐步减速，5年内由20%减速到10%，第二个是制造业固定资产投资保持20%的增长速度，第三个是制造业投资先加速到25%，再逐步减速。我们看一下模拟的状况，第一种情况现在立刻加速，企业ROE上升，短期内搞投资好像经济很繁荣，如果是减速ROE先降后升。我们大致看企业的资产负债表，减速到10%，到2017年前后，中国企业的负债率仍然会上到70%，到2017年之后才会非常缓慢下降，维持这样的投资增速，基本上到2017年企业负债率上升到73%，那种情况下一定会出现被动去杠杆。我们假定说政府什么都不做，在2014到2015年某个时候就会出现非常严重的去杠杆问题，那个时候谁想拉都拉不住。 | 
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