期权漫谈：铜期权上市具有多方面重要意义

上期所回应市场各方热点问题：
　　距离铜期货期权合约正式挂牌交易的时间越来越近，作为国内首个工业期货期权品种，铜期货期权的推出得到了市场各方的密切关注。日前，上期所就市场各方提出的相关热点问题进行了详细解答，帮助投资者加深对铜期权的认识，更好地运用期权工具。
铜期货期权不仅是国内首个工业期货期权品种，同时也是上期所推出的首个期权品种。上期所相关负责人对期货日报记者表示，在较多选择中，上期所首推铜期权上市，主要考虑到衍生品的成功上市必然离不开成熟的标的物市场。而铜期权的标的物——铜期货是上期所现有品种中最成熟的一个，长期以来被市场所公认。
　　这位负责人表示，经过多年的稳健运行和稳步发展，铜期货不仅具有市场规模大、合约连续性和流动性好、投资者结构成熟等特点，而且在国际上知名度较高，有一定的国际影响力。
　　与此同时，上期所也在制度层面不断优化铜期货。2010年，推出保税交割制度，在洋山保税港区，对铜和铝两个品种开展以人民币为结算单位的期货保税交割业务试点。此制度不仅揭开了期货市场国际化的序幕，而且为当时有色企业“走出去”战略提供了崭新的平台和契机。2013年，在铜期货等品种上推出了连续交易制度，延长交易时间以覆盖国际市场主要交易时段。这一制度极大满足了市场的投资需求，不仅市场流动性明显提高，而且有效促进了国内外价格的紧密联动，减少了隔夜跳空风险。
　　同时，在近年来的多次市场调研中，许多有色企业和会员单位都认为铜期货市场经过20多年的发展已经非常成熟，呼吁加快推出铜期权以进一步满足有色企业精细化风险管理的需要。在此情况下，上期所认为推出铜期权已经有了良好的基础。
　　该负责人表示，铜期权上市具有多方面重要意义。推出铜期权既是我国有色行业发展的客观需要，也是期货市场服务实体企业、规避价格风险的有力举措。适时推出铜期权，在服务行业风险管理、提升我国有色行业定价影响力等方面，具有重要的现实意义。其主要影响有以下三个方面：
　　一是对铜期货的有效补充，有利于丰富风险管理工具，提高有色企业风险管理水平。
　　铜期权不仅能够管理价格变动风险，还能够管理市场波动风险。在市场价格波动剧烈、预期不明朗的环境下，单纯参与期货市场套保，会使企业每天面临盈亏变动，往往达不到预期的套保效果。期权价格中包含反映标的资产价格波动性风险的因素，即波动率，能够反映投资者对标的资产价格波动的预期。因此，期权可以代替期货用于管理资产价格的方向性风险，更适合管理价格的波动性风险。
　　二是上市铜期权有利于完善铜期货市场投资者结构，有利于推动金融机构的业务创新，协调发展场内和场外市场。
　　期权的专业性会让更多的机构投资者参与进来。机构投资者的人才优势和资金优势，决定了其将是期权市场的中坚力量。机构投资者参与期权市场，不仅能够为期权市场带来更多的流动性，而且通过灵活多样的组合策略，进一步增加期货市场的活跃程度和市场厚度，为有色企业开展套期保值提供更加稳定的市场环境。
　　与国际金融机构相比，我国的期货公司、证券公司、基金公司和商业银行等金融机构的业务模式较为单一，其中一个原因是缺少期权这一开展金融创新的基础工具。推出场内期权以后，将为金融机构开展业务创新开创出一个新的领域，从而改变金融机构业务同质化的局面，创造金融产品多元化、竞争模式多层次化的金融生态环境，促进场内市场和场外市场的协调发展，推动我国多层次资本市场的建设。
　　三是上市铜期权是我国期货市场发展的必经之路。
　　目前，我国期货市场的品种无论是种类还是交易方式都过于单一，易受经济周期、行业发展以及政策调整的影响。这就需要通过持续的产品创新和制度创新，不断丰富产品系列，提高我国期货市场的国际竞争力，推动我国期货市场平稳、快速地发展。
　　在具体合约设计方面，首先是市场较为关注的行权方式。上述该负责表示，目前，市场主流期权行权方式可以分为美式与欧式，而本次铜期货期权合约选择采用欧式期权，主要是从服务实体经济角度进行考量：一是在实体企业意见征询中，绝大多数大型铜企业表示，采用欧式期权管理风险的不确定性较小，更为符合相关需求，且有色金属工业协会也表示尊重铜企选择；二是从资金成本看，铜期货合约面值较大，相应的期权合约权利金也较高。相对来说，欧式期权权利金较美式期权便宜，铜期权采用欧式，能够有效降低买卖双方资金成本，有利于投资者积极参与期权市场，提高期权市场流动性；三是从卖方风险管理角度看，卖方在卖出期权之初都会采取组合的形式来对冲风险，以保证资产的保值升值。欧式期权由于期限固定，卖方在构建投资策略时可以直接持有到期，无需考虑期权随时被行权的风险，保证了投资组合的连续性。
　　其次，铜期权采用自动行权及配对原则。该负责人表示，实值期权到期自动行权是国际主流交易所的常用做法。这样做主要是为了防止客户、经纪公司在期权到期时遗忘执行实值期权。但是，对于在平值附近的浅实值期权，客户有时并不愿意行权，对于在平值附近的浅虚值期权，客户有时又想行权。这主要是因为在考虑行权手续费后，浅实值期权并不一定盈利，或者出于某种策略的考虑，即使承担一定损失，对浅虚值期权行权也是有利的。
　　为了满足客户的这种个性化需求，在自动行权前，上期所允许客户在到期日15:30之前提出行权申请或放弃申请。15:30之后，系统会先执行所有申请指令，随后对行权价格小于当日标的期货合约结算价的看涨期权持仓、行权价格大于当日标的期货合约结算价的看跌期权持仓自动行权，其他期权持仓做自动放弃处理。
　　行权配对原则是期权买方提出行权申请，交易所收市后，根据随机均匀抽取原则选择对应卖方客户进行配对。这种配对方式随机确定起始点，然后按照固定步长均匀抽取每个期权卖方交易编码下的持仓。在此原则下，交易所可以抽取任意到期日的数据，对行权情况进行重演，重演结果会完全一致。这种配对方式同时兼顾了随机性和按持仓大小的比例性，既体现了公平原则也考虑到投资者的持仓占比。
　　在铜期权做市商制度设计方面，该负责人说，做市商作为期货与期权市场的重要参与者，其主要功能是为市场提供流动性。在上期所现行指令驱动的电子化交易模式下，采用竞争性做市商制度较符合我国期货市场的特点，即对拟采用做市商制度的品种引入多个做市商提供报价服务。从境外主要交易所的经验来看，做市商制度主要包括三个方面：资格管理、权利义务和风险控制。
　　上期所制定做市商规则过程中，借鉴了境外相关交易所的经验，同时结合国内市场实际进行设计，提高做市商做市的主动性与积极性。

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