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今年初以来，人民币汇率波动加大，从一季度稳步升值转为当前的“跌跌不休”，6.7、6.8、6.9等几个重要点位屡被突破，人民币汇率底线在哪，似乎谁也说不清。本轮人民币贬值背后逻辑如何？下半年会企稳还是继续波动下行？ 人民币汇率再次进入贬值阶段 近期人民币汇率贬值预期浓厚，具体体现在以下方面。 第一，人民币对美元汇率快速贬值。人民币对美元汇率走势在一季度前后形成明显分水岭。一季度小幅升值3.8%， 市场以看多为主，进入二季度后，走势逐渐逆转，尤其是6月15日之后，贬值速度加快，市场预期快速逆转。4月初至6月14日，人民币对美元汇率从6.2803贬至6.3923，贬幅为1.8%，而从6月15日至8月28日，汇率从6.4168贬至6.8070，贬幅为5.7%，贬值速度加快（见图1）。两个阶段人民币对美元汇率累计贬值7.7%，其中二季度贬值幅度（5.3%）甚至达到“8·11”汇改以来最高。 第二，CFETS人民币汇率指数“由升入贬”，年内人民币对一篮子货币小幅贬值。CFETS汇率指数走势与人民币对美元汇率走势略有不同，在4月初至6月14日人民币对美元汇率贬值阶段，CFETS汇率指数依然保持波动上行态势，人民币对一篮子货币走势稳定。然而，6月15日之后，随着人民币对美元汇率快速走贬，目前既有支撑汇率稳定的因素，也有对汇率不利的因素，汇率波动将显著高于之前；鉴于目前央行已采取干预措施，因此后续汇率走势将改变之前的单边走势，呈现双向波动态势，下半年人民币汇率将“先跌后稳”走出“V”型反弹走势。 CFETS汇率指数也跟随掉头向下，从97.85降至92.78，贬值幅度高达5.2%，一举逆转前几个月升值态势，年内贬值2.2%（见图2）。 第三，贬值预期再次升温，离岸在岸汇差扩大，套利交易盛行。近期“破7”传闻再起，而上一次“破7”讨论还是在2017年初人民币贬值预期最浓厚之时，说明市场情绪在悄然发生变化。从价格指标看，人民币汇率中间价基本低于市场价（汇价低代表升值），在岸汇率收盘价连续低于离岸汇率收盘价（见图3），说明境内贬值预期被压制、境外对人民币更加悲观。 第四，央行再次重启干预措施，侧面说明外汇市场形势再度恶化。在常规时期，央行并不会对外汇市场走势做过多干预和评价，以便充分让市场发挥作用。然而，人民币汇率短期快速贬值对金融稳定和跨境资本流动不利，如果持续下去，很有可能诱发“明斯基时刻”发生。因此，在人民币汇率快速突破6.7后，央行高层人士集体发声力挺。8月3日，在岸汇率即将贬破6.9之际，央行时隔一年再次宣布对远期售汇征收20%的外汇风险准备金。8月16日，禁止商业银行通过上海自贸区分账核算单元向境外拆放人民币资金。8月24日，重启逆周期因子。央行官员集体表态和再次祭出干预手段，也从侧面反映当前外汇市场贬值情绪浓厚。 本轮人民币贬值主要是由外部因素触发 本轮人民币贬值主要分两个阶段，4月初至6月14日是小幅贬值阶段，6月15日以来是快速贬值阶段。两个阶段对应着不同的风险源，第一阶段更多是由外部因素诱发，第二阶段风险逐渐蔓延至国内，市场情绪和国内经济增长预期变化导致人民币汇率加速下滑。 第一，美元指数强势反弹，带动人民币在内的非美货币贬值。二季度以来在美联储加息预期升温、美国长端利率快速上涨、欧元区和日本经济增速放缓等因素影响下，美元指数大幅反弹，逐渐逆转一季度疲弱走势。4月初至6月14日，美元指数从90.0335升至94.9264，升值超过5.4%，包括人民币在内的非美货币大都呈贬值态势，但人民币贬值幅度并不大。随着外部风险蔓延累积，在第二阶段，虽然美元指数呈现区间波动甚至部分时点略有下降，但人民币汇率贬值逐渐加速。因此，虽然第二阶段美元指数不是人民币贬值的主因，但风险源头在于美元指数的快速反弹，人民币存在“补跌”需求。 第二，美联储加息节奏提速，中美利差收窄。进入2018年后，美联储继续加息，10年期国债收益率自4月以来强势走高，但在服务国内实体经济发展、维护金融稳定的要求下，我国货币政策并未跟随美联储调整，在6月美联储加息后，还采取降准、增加MLF操作等举措向市场释放流动性，中美货币政策分歧加大，中美利差进一步缩窄。年初中美10年期国债收益率差为1.44%，目前仅为0.5%左右，下降超过一半，带动人民币汇率下行。 第三，中美贸易摩擦不断升级，对我国经济增长和国际收支带来压力。汇率作为国际收支调节工具，其变动必然反映国际收支变化情况。今年上半年，受中美贸易摩擦影响，我国贸易顺差同比下降22.2%，一季度经常账户甚至出现逆差，为近15年来首次。出口作为拉动经济增长“三驾马车”之一，在贸易摩擦加剧背景下会拖累经济增长。根据中金公司测算，与没有中美贸易摩擦情景相比，2500亿美元规模的贸易摩擦会使中国GDP增速放缓1.4个百分点。经济下行压力逐渐显现，经济增长前景对人民币汇率走势不利。 下半年人民币汇率将“先跌后稳” 从作用机制看，上半年人民币贬值主要受美元意外走强、美联储加息提速、中美贸易摩擦升级、经济增长压力凸显等因素影响，通过研判上述因素演变趋势可以预测下半年人民币汇率走势。有以下几点判断。 第一，三季度人民币仍将以贬值趋势为主。近期虽然在央行推出逆周期调控因子后，人民币汇率强势反弹至6.81附近，但并不代表贬值趋势已被根本逆转，9月份人民币依然有贬值压力。 一是“特朗普交易” 行情料将持续。目前美国经济正处于稳固复苏周期，在减税、增支、放松金融监管等积极政策刺激下，美国经济增长开始提速。2018年二季度美国GDP环比增长折年率达到4.1%，刷新2014年三季度以来新高，预计2018年经济增速将达到2.8%，为近3年最高。良好的经济表现和就业、物价等核心指标向货币政策目标值迈进，将支持美联储继续加息。目前美国联邦基金期货交易市场预计，今年9月美联储加息25个基点的概率为96%。在全球货币政策分化情况下，美元短缺状态将逐渐凸显。目前，代表国际银行间市场美元融资压力的3个月期Libor-OIS利差屡创金融危机以来新高，美元与主要货币掉期交易的基差迅速扩大，说明市场上美元供不应求，人民币短期仍存在贬值压力。 二是中美货币政策将持续分化。出于保持人民币汇率稳定目的，央行理应选择紧缩货币政策。然而，在中美贸易摩擦潜在冲击下，为了促进国内实体经济发展，安抚市场情绪，近期央行不断释放宽松信号，包括中国银保监会要求加大对小微和民营企业信贷支持力度、允许MLF增配低等级债券等，货币政策实质性转向宽松。因此，预计在9月美联储加息后中美两国在货币政策方面的分歧将进一步扩大，巨量的MLF和降准预期将不断推低人民币资产收益率，掉期曲线将持续平坦化，人民币汇率将进一步走贬。 三是中美贸易摩擦对国际收支的负面效应将进一步显现。如果9月份美国正式决定对2000亿美元产品征税，税率由之前的10%提高到25%，届时将严重冲击我国贸易顺差。今年上半年，中国对美贸易顺差占我国对外贸易顺差总额的96.4%，对美贸易依赖度较高，对美贸易顺差的任何变化都将冲击我国经常账户。考虑后续贸易摩擦还有可能继续升级，负面影响不容小觑，经济增长和国际收支形势恶化以及外汇收入减少对人民币汇率和市场信心不利。 四是外汇收支形势不容乐观。从收入角度看，经常账户呈现逆差。今年一季度我国经常账户逆差341亿美元，是2001年二季度以来首次出现逆差，未来我国经常账户可能由长期顺差转为顺逆差交替出现的格局，对汇率稳定的支撑作用减弱。从支出或外汇需求的角度看，市场主体购汇意愿抬升。7月，银行结售汇由上月20亿美元顺差转为94亿美元逆差；银行代客涉外收付款逆差达120亿美元，环比扩大116%；银行客户购汇与涉外外汇支出之比为67%，较上月提升3个百分点，表明购汇意愿有所抬头。 五是新兴市场金融波动将持续，将拖累同为风险货币的人民币。近期包括土耳其里拉、印度卢比等在内的新兴市场货币在美联储加息和经济制裁压力下持续波动，港元也再次触及弱方兑换保证，将拖累同为风险和新兴市场货币的人民币。 从上述作用渠道看，预计短期人民币汇率还将以贬值趋势为主，在6.81点位上略有回调。不过，并不需要太悲观。 第二，从幅度上看，汇率将温和下跌直至收敛；从时点上看，四季度将逐渐企稳。作为国际收支调节工具，人民币汇率不可能持续贬值，随着贬值压力快速释放，人民币将逐渐接近均衡汇率，最终围绕均衡汇率上下波动。从时点上看，诸多因素表明四季度贬值压力将部分缓解，人民币贬值并不会失控。 首先，美元指数在四季度会出现回调。目前看，美元指数上涨动力已然不足，数次从95上方跌落。进入四季度，制约美元指数走势的因素将逐渐凸显，并占据上风。一是美国中期选举临近，政党博弈会冲击特朗普民意支持率。德意志银行等机构研究显示，特朗普民意支持率与美元指数高度相关，民意回落意味着民众对特朗普政府支持度和认可度下降，将抑制美元走势。二是贸易摩擦对美国国际收支的负面影响也将显现。征收关税不仅对中国国际收支不利，对美国同样有害。今年前5个月，美国货物贸易逆差同比增长8%，下半年逆差将进一步扩大。三是特朗普可能会继续指责美联储。特朗普已多次指责美联储过快加息，伤害美国制造业，美元指数也随之应声而落。未来随着美联储继续加息，特朗普可能会继续发表指责言论，将抑制美元走势。四是欧元区货币政策紧缩预期在年底将升温。目前欧元区已决定在年底正式退出资产购买计划，加息讨论将随即提上议程，欧元在年底有望反弹，将限制美元指数继续上涨。综合上述因素，预计在三季度短暂上涨后美元指数在四季度将回撤到94附近。 其次，我国跨境资本流动依然保持稳定。本轮人民币贬值与上一轮最大的不同是，跨境资本并未出现大规模外流。观察非储备性质的金融账户，2018年一季度顺差988.7亿美元，同比增长168.3%，二季度顺差182亿美元，延续2017年一季度以来净流入趋势。与此同时，今年以来外汇储备余额逐渐稳定在3.1万亿美元左右；二季度银行代客结售汇每月均保持顺差，合计顺差444.8亿美元，代客涉外收付款逆差也逐月收窄。而且过去资本外流的主要目的地美国对中国资本的吸引力也在下降，今年上半年中国对美直接投资骤降90%。因此，稳定的跨境资本流动和宏观审慎管理将确保人民币汇率最终实现稳定。 再次，人民币“补跌”需求已极大程度释放，而且央行的稳定政策将支撑汇率走势。6月15日以来人民币贬值已接近6%，前期“补跌”需求得到极大程度释放，考虑到中国经济较大的增长韧性和不断开放的金融市场，预计后期人民币贬值幅度将有限。从目前情况看，央行调控效果非常有效，即使未来再次出现短期的急剧下滑，央行也有丰富的经验和充足的工具应对极端情况。 第三，从具体点位上看，预计三季度将贬至6.90，四季度回升至6.75上下。综上所述，目前既有支撑汇率稳定的因素，也有对汇率不利的因素，汇率波动将显著高于之前。鉴于目前央行已采取干预措施，因此后续汇率走势将改变之前的单边走势，呈现双向波动态势。一方面，特朗普不希望强势美元伤害美国制造业将为美元“盖帽”，另一方面，央行的稳定措施将为人民币“托底”，二者的方向都是一致的。因此，即使美联储再次加息，我国贸易顺差收窄，人民币汇率也不会大幅波动。基于上述考虑，预计9月份美联储加息前后人民币汇率将跌至6.9左右，随后逐渐回升，年底升至6.75上下。该预测较央行推出干预政策之前我们课题组的预期（6.8—6.95）更加乐观。 启示和建议 第一，对中国经济有信心，对人民币汇率有信心。无论是从国际经验看，还是从人民币汇率发展历程看，世界上没有哪一个国家，在经济体量如此大、经济增速如此高、外汇储备如此充裕、外债负担如此低的情况下，会出现汇率长期持续贬值。短期可能会有波动，但这是汇率市场化的正常表现，也是国际收支调整的需要。从中长期看，中国稳健的经济基本面、较高的资产回报率、不断开放的金融市场和逐渐完善的产权保护制度，将确保国际资本不断流入；美国经济在连续加息和贸易摩擦的双重打击下，将短升长降，美元指数在“双赤字”问题不断加剧背景下也将进入周期性下跌通道。从这个角度看，人民币将维持稳健表现，为全球贸易投资健康发展注入稳定基因。 第二，人民币短期贬值是市场自发调节行为，非主动干预的结果。本轮人民币贬值最初由美元升值引起，贸易摩擦升级使风险逐渐蔓延至国内。经济基本面变化必然要求汇率作出反应，下调也在情理之中。汇率贬值客观上会起到促进出口、改善国际收支的作用，将在一定程度上抵消特朗普贸易摩擦对我国出口产品价格的影响。但这是汇率作为国际收支调节工具和“稳定器”的作用，是汇率市场化的题中应有之义，非主动应对贸易摩擦的结果，因果关系不应混淆。因此，特朗普指责中国“操纵汇率”根本不成立。反而是特朗普公开指责美联储加息导致美元升值，在其表态后，美元指数应声而落。 第三，企业要正视汇率波动风险，做好风险防范。随着汇率市场化改革推进、资本账户开放扩大和国际金融环境恶化，人民币汇率波动性增加。企业应视自身经营和外汇风险敞口情况，综合采取多种措施应对汇率波动风险。一是调整资产负债结构，优先自然对冲汇率风险。通过动态调整债务结构、配比应收应付款项流量、将货款转化为货物等方式，降低融资和资产币种错配。二是对于无法自然对冲的外汇敞口，可利用金融衍生品工具进行套期保值。企业可以选择与银行等专业金融机构合作，基于实际交易需求，合理运用远期、期货、 期权、掉期、交叉货币利率互换等金融工具，降低汇率波动风险。三是在合同中约定汇率补偿机制。可以通过签订保值条款、调价机制、汇率风险共担机制等，降低汇率风险。四是积极采取人民币计价结算方式，直接规避外汇风险。 第四，进一步完善人民币汇率形成机制，保持必要的汇率干预机制。虽然人民币不存在持续贬值基础，但在美联储加息和贸易摩擦升级的关键时点仍面临阶段性波动压力。监管层对汇率波动容忍度提高，但不会放任汇率大幅贬值不管，央行拥有丰富的经验和充足的工具稳定汇率。如有必要，央行可再次对境外人民币存款实施穿透式管理、对QFII和RQFII资金汇出实施总额控制和锁定期管理。
（王有鑫：中国银行国际金融研究所研究员；刘津含：中国银行国际金融研究所博士后）
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