如何“低成本”地利用期权进行资产保护

欧式的看涨（Call）、看跌（Put）期权是衍生品中最基本、交易量最大的产品，也是风险对冲者最喜欢的资产保护产品。然而，对于一个以盈利为目的的券商而言，通过购买Put来对冲资产价格下行风险的策略往往是很昂贵的。事实上，如果一个券商想购买一个Put来对冲下行风险，它需要支付的价格不应该超过被保护资产价值的2%。因为你支付的价格到最后是由你Portfolio的alpha来承担的，过高的保护价格会导致低回报率，这是不能被交易者所接受的。而在市场上，除非波动率很低，否则即使是out the money（OTM）的Put的价格很难以让对冲者所承受。

这时候，降低对冲成本的策略可以通过以下四种方式来完成：

1，Put spread策略：对冲者除了购买一个OTM的Put来对冲下行风险，同时也向市场签发卖出一个执行价格比买入期权更低的OTM Put（further OTM）。这时候，卖出第二个Put的所得，能够减少对冲成本。

2，Collar策略：对冲者除了购买一个OTM的Put来对冲下行风险，同时也向市场签发卖出一个OTM的Call。这时候，卖出Cal的所得可以减少对冲成本。要注意的是，在这个组合里，对冲的总成本是可以为0的，也就是卖Call和买Put的现金流互相抵消，对冲时并没有支付任何资金。

3，Put spread collar策略：对冲者除了购买一个OTM的Put来对冲下行风险，同时向市场签发卖出一个OTM Call和一个further OTM Put。也就是同时执行1与2策略。这时候，卖出两个期权的收益也是可以完全抵消买入Put的成本的。

4，1*2 Put spread策略：对冲者除了购买一个at the money（ATM）的Put来对冲下行风险，同时也向市场卖出两个further OTM的Put。同样道理，卖出两个期权的收益可以完全抵消买入Put的成本的。

不用花钱就可以被保护？这种美事其实不存在。其实每一个减少对冲成本策略的背后都有着不同的“牺牲”，只是这种牺牲有时能够给券商一个更偏好的风险框架（risk profile）。因为有时候券商可能并不需要完全的被保护，可能它只需要在一定范围内得到保护即可。这时候，购买Put得到的fully protection可能效率很低。我们先看一下同时持有“Put + 被保护资产”的风险框架图：

可以看到，纯粹持有OTM Put来进行保护是一种很有效的保护策略，但由于Put的高昂价格，会极大地拉低总的收益率。因此这种保护策略仅适用于极低波动率的情况之下，在这时Put的价格会较低，购买Put还可以获得波动率上的收益。

现在我们画出以上“四种策略 + 被保护资产”在最终时刻的风险框架图，同时与之前“Put+资产”的图形进行对比。

我们可以得到以下结论：
1，Put spread策略：对下行风险有一定的保护作用，但当下行的幅度过大时，保护将无效。即牺牲了对潜在强下行风险的保护。

2，Collar策略：资产价格强烈增长时，整个Portfolio收益将会被Cap掉。即牺牲了在潜在强牛市中的收益。这个策略适合对市场场景不看好的交易员进行资产保护。

3，Put spread collar策略：既牺牲了在潜在强牛市中的收益，也牺牲了对潜在强下行风险的保护。但是这个策略在波动率高的市场中会给券商带来更多的波动率收益，因为在买入一个期权的同时有两个期权卖出。

4，1*2 Put spread策略：这个策略其实在某些意义上并不是一种保护。因为可以看出：这个资产组合在资产价格低于卖出期权行权价格时，总资产的下行速度要高于单一被保护资产。所以这种保护策略在强下行风险情况下会导致极大的损失，然而在没有强下行风险下，这种保护策略既起到了保护作用，也增加了收益率。而且类似于Put spread collar，这个策略在高波动率市场会带来波动率收益。因此这个策略适合对市场看好的交易员。

最后再说一句，所有的保护策略，其实都建议通过指数期权进行完成。因为其实很大程度上，券商是希望从宏观风险中获得保护；而且单一股票的期权拥有很大的Bid-Ask spread（买卖价差），购买单一股票期权会导致成本的上升。另外，如果对一个单一股票有很强烈下行风险的期望，通常交易员会把它卖出而不是通过期权保护。