利率债价格短期回落风险有所显现——量化择时与资产配置周报

华宝证券研究报告
分析师 / 张青（执业证书编号S0890516100001）
研究助理 / 余景辉

1. 本期观点
我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。
宏观经济方面：对于经济运行，6月多项经济指标回落，而7月官方PMI及财新PMI数据较上月也双双回落，这已是该类指标的连续两月下滑，形成下行趋势，预示着短期宏观经济景气的回落，上周我们下调经济景气度综合研判中低，本周延续这一判断。对于通胀形势，7月CPI同比增速达到2.10%，连续2月回升，趋势上转为上行，而PPI同比增速虽较6月增速小幅回落0.1个百分点，但整体仍处于上行态势，综上，我们上调通胀形势研判为高。对于流动性，当前研判依旧为中低，从货币供应量角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，社会融资规模累计增速继续负增长，实体经济流动性偏紧，融资低迷；货币市场的流动性依旧充裕，1天质押式回购利率和1年期国债到期收益率处于下行趋势，同业存单发行利率也转为下行，不过8月以来货币市场利率水平已位于过去3年最低水平，过度宽松的流动性极易迎来边际上的反转，尤其是近期公开市场暂停逆回购操作，而上周末出台的央行货币政策报告提出“把好货币供给总闸门”，这均意味着货币市场流动性可能存在边际收缩可能；利差方面，信用风险尚未释放完毕，信用利差持续走扩，不过信用利差已上升至过去3年的最高水平，一旦投资者情绪转好，信用利差存在向下修正动力，期限利差转为上升，主要源于短期利率水平下降较快所致。
大类资产择时研判方面：对于A股，目前我们整体维持相对谨慎判断，主要源于中美贸易摩擦依旧存在较大不确定性以及国内经济下行压力，且美元升值引发的以土耳其为代表新兴市场汇率大幅贬值，又进一步强化了投资者的避险情绪。不过，近期我们看到部分机构资金仍在加大A股配置，沪深港股北向资金本期继续保持净流入状态，并且本期触发了看多阈值，这意味着当前A股较低的估值水平对增量资金是有吸引力的，中长期看A股并不悲观，虽然反转行情仍需等待，但预计下行空间也较为有限，A股的战略性配置价值在显现。对于港股市场，我们构建的不同级别趋势跟踪系统均处于看空状态，本期延续近期关于港股市场的谨慎判断。对于债券市场，虽然我们整体维持相对乐观的观点不变，但从我们近期跟踪的多个指标看，债券市场的牛市逻辑短期有所趋弱，一方面是货币市场流动性的可能转向，另一方面则是通胀形势的持续走强，再者，美元强势、人民币弱势背景下，当前过窄的中美利差也对中国国债收益率的进一步下行形成约束，鉴于此，我们认为利率债的风险可能正在加大，短期建议考虑逢高兑现部分胜利果实。在货币市场流动性宽松以及实体经济下行的宏观背景下，我们认为利率债看多的逻辑仍旧充分，维持利率债相对乐观的观点。对于黄金市场，美元持续走强，黄金破位下行，动量趋势再度减弱，我们下调黄金观点至相对谨慎。
2. 经济基本面跟踪
2.1. 经济运行跟踪
截止2018年8月10日，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为3.53分，对应景气度研判为中低，主要源自于工业增加值当月同比增速的大幅下降。总体来看， 6月多项经济指标回落，而7月官方PMI及财新PMI数据较上月也双双回落，这已是该类指标的连续两月下滑，形成下行趋势，预示着短期宏观经济景气的回落，我们下调经济景气度综合研判中低。

2.2. 通胀形势跟踪
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为9.09分，通胀形势研判为高。CPI本月开始转为上行趋势， CPI(不包括鲜菜和鲜果)继续延续上行趋势，两者分别处于历史85.70%分位数和68.50%分位数，PPI和PPIRM呈现上行趋势，两者分别处于历史57.10%分位数和60.00%分位数。

2.3. 流动性跟踪
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为2.66分，流动性状态研判为中低。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，其中M1和M1-M2呈现下行趋势，贷款余额增速以及社会融资规模增速持续下行，处于历史低位，实体经济流动性偏紧，融资低迷；货币市场的流动性依旧充裕，1天质押式回购利率和1年期国债到期收益率处于下行趋势，同业存单发行利率也转为下行；利差方面，信用风险尚未释放完毕，信用利差持续走扩，不过信用利差已上升至过去3年的最高水平，一旦投资者情绪转好，信用利差存在向下修正动力，期限利差上周转为上升，但主要源于短期利率水平下降较快所致。整体看，当前流动性依旧呈现货币市场宽松，而信用及融资市场依然偏紧的局面。

3. A股择时跟踪
A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，从短期至长期均处于看空状态，目前动量趋势偏弱。

事件驱动方面，从分项指标看，指数估值依然低于历史50%分位数水平；成分股的走势一致性来看，该指标本期继续下行，目前处于上升趋势的个股仅占5.0%，低于10%的阈值，仍处于看多信号；公募基金仓位目前水平为71.6%，处于历史18.9%分位数，处于历史较低水平，但尚未触发看多信号；沪深港通北向资金本期继续保持净流入状态，并且触发了看多阈值；产业资本依然呈现减持状态，本期仅一致性指数指标发出看多信号。
综上，叠加基本面因素，结合经济运行、通胀形式以及流动性的研判，中期我们对A股观点依旧为相对谨慎，认为当前A股整体处于磨底阶段，但短期市场受银行理财新规执行细节超预期的提振，在大盘蓝筹股的带动下，市场有望走出一波超跌反弹行情。

4. 其他市场择时跟踪
4.1. 债券市场择时跟踪
我们从基本面、动量趋势以及估值三个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持中低判断，通胀方面，PPI和CPI整体均处于较强态势，总体来看通胀趋势较强；动量趋势方面，从分项指标看，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均延续看多状态，整体看多头趋势研判为较强。估值方面，当前国债收益率处于过去3年61.70%的历史分位，估值适中。综合上述三个维度，当前对利率债市场我们维持相对乐观判断。

4.2. 港股市场择时跟踪
港股择时从动量和估值的维度进行考虑。估值方面，当前港股估值回落至54.20%的历史分位，估值适中，无明显看多看空信号；动量趋势方面，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均为看空状态，多头趋势研判为较弱，整体我们对港股市场维持谨慎判断。

4.3. 黄金市场择时跟踪
对黄金市场，我们从基本面、动量趋势以及事件驱动三个维度进行择时研判。基本面方面，美国通胀上行趋势较强，对黄金形成利好，但美元继续表现强势，又对黄金形成一定压制。短期和中短期发出看多信号，但中期、中长期以及长期趋势依旧延续了看空状态，黄金多头趋势较弱。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年49.20%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，vix指数继续下行，不对黄金形成利好。综上，我们对黄金维持相对谨慎判断。

5. 量化资产配置跟踪
我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。
本期大类资产配置比例方面，黄金配置比例有所下降，货币配置比例有所上升。
本周资产配置建议：稳健型配置策略A股、港股、黄金、债券、货币配置比例分别为9.00%、0.38%、0.38%、45.50%、44.75%；平衡型策略配置比例分别为18.00%、0.75%、0.75%、21.00%、59.50%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为22.50%、1.50%、1.50%、3.50%、71.00%。