十年维度看聚酯产业链——PTA景气周期持续，民营炼化投产，一体化企业优势明显

申万宏源研究李楠竹/宋涛/马昕晔

结论和投资建议：我们重点推荐民营炼化龙头恒逸石化、桐昆股份、恒力股份和荣盛石化。恒力股份长兴岛项目、荣盛石化、桐昆股份浙石化舟山项目、恒逸石化文莱项目将于今年年底到明年年初先后落地，在产业链利润再分配的过程中，一体化企业的盈利能力将大大强于产业链上某一环的竞争对手，长期发展空间巨大。

原因及逻辑：近期PTA期现价格大涨，恒力220万吨产能检修，同时叠加社会库存低，下游需求旺，8月3日华东的PTA现货价格已上涨至6970元/吨。我们的核心逻辑是：1）短期看：PX最强势，PTA-聚酯行业库存低，受汇率、旺季来临等因素影响，期现价格短期仍有上涨空间；2）中长期来看，PTA未来1年时间没有新增产能（除福化150万吨复产），产业链环节利润的重新分配，价差有望向上修复；3）长期看目前PTA+聚酯的加工费并没有回到09、11年的高位，除行业平均加工费成本下降外，也与PTA实现全部进口替代有关，但是中长期产业链三环节的利润有望重新分配，因此一体化优势的企业最为受益。

有别于大众的认识：市场可能担心本轮PTA行情的持续性。我们认为短期内PX和PTA供需面向好、库存低位、现货流通较为紧张，而且PTA价差目前并未突破年内高点，随着旺季来临价格有一进步上涨动力；中长期来看随着民营炼化的投产，产业链利润将出现再分配，PX的利润将会回归，而PTA价差会继续向上修复

核心假设风险：油价大幅下跌。

正文：

市场可能担心本轮 PTA 行情的持续性。我们认为短期内 PX 和 PTA 供需面向好、库存低位、现货流通较为紧张，而且 PTA 价差目前并未突破年内高点，随着旺季来临价格有一进步上涨动力；中长期来看随着民营炼化的投产，产业链利润将出现再分配，PX 的利润将会回归，而 PTA 价差会继续向上修复。

1.短期观点：本轮行情源于成本上涨、汇率波动和低库存
　　
近来 PX-PTA-PET 产业链价格大幅上涨，其中一大原因是成本端推动。受益于 PX 亚洲新增产能释放缓慢，印度国家石油公司（90 万吨/年）降负荷运行，日本 JX（35 万吨/ 年）、韩华化学（120 万吨/年）和新加坡埃克森美孚（53 万吨/年）有检修预期，PX 价格连续上涨，8 月 3 日 PX 中国主港 CFR 为 1119.67 美元/吨，较 7 月 1 日价格 992.67 美元/吨大幅上涨 127 美元/吨（+12.8%）。同期叠加人民币贬值因素，折合国内 PX 人民币价格自 7848 元/吨上涨至 9169 元/吨，上涨 1321 元/吨（+16.8%）。

聚酯和下游江浙织机开工率较高，产业链需求旺盛。我们观察到，春节过后至今年 8月，国内聚酯工厂与江浙织机负荷率迅速攀升后维持高位，3-8 月聚酯工厂平均负荷率为89.78%，江浙织机平均负荷率为 81.19%；而去年同期聚酯工厂和江浙织机平均负荷率分别为 85.52%和 75.55%，同比提升 5%左右。

PX-PTA-聚酯长丝库存都处于历史低位。受下游需求拉动，PX、PTA 和长丝近期库存均呈现下降趋势。截至 8 月 3 日当周，国内 PTA 流通环节库存下降至 75.5 万吨，比年初下降 49.5 万吨（-39.60%）。我们预计随着 9 月旺季来临、以及 8 月份 PTA 厂家检修较多，随着 PTA 产量损失，库存仍有进一步下降空间。

从期货交易层面来看，本轮 PTA 行情中，期货的仓单数量仍然较低，仅与 2014 年同期接近，反映出市场上的 PTA 工厂普遍对行情持乐观态度，做空套保的操作较少。

短期内 PX 与 PTA 大概率延续强势。因 PX 装置产能释放不及预期，国内 PX 去库存进展较快，价格有望高位坚挺或进一步攀升；PTA 现货流动性紧张，部分供应商存在超卖现象，当前 PTA-PX 价差回升至 1000 元/吨左右，距离年内高点 1200 元/吨尚有一定空间，PTA 可能进一步冲高。

2.中期观点：聚酯及长丝下游景气维持高位，PTA未来一年无新增产能，开工率将逐渐上行
　　
聚酯涤纶供需基本平衡，行业维持高景气。涤纶主要应用于服装、家纺、工业用品等领域。由于棉价 10-11 年暴涨和化纤对棉花的替代效应，2011-2012 年是我国聚酯行业投产高峰期，此后国内新增产能投放量一直稳定在年均 300 万吨左右。我们预计今年我国聚酯总产能达到 5596 万吨。从发达国家经验看，聚酯需求与人均 GDP 呈正比例增长，过去3 年，全球聚酯产能年均增长超过 6%，我国聚酯产能也维持在 5%左右的增速。预计涤纶长丝将维持 5%左右的需求增速，增速一般与聚酯产业增速趋同，2018 年以来，涤纶长丝产销率接近 100%，库存天数仍然处于历史低位，行业景气度较高。

根据对过去 20 年纺织服装企业库存与营收的复盘，我们发现纺织服装企业存在时间跨度在 5-6 年左右的长周期库存变化。在 2001 到 2007 年间，随着经济的快速发展、下游需求的快速释放，纺织服装类企业的库存处于上升周期，并带动同期涤纶长丝需求增速维持在 20%左右；而在 2009 到 2016 年间，由于海外经济下滑、国内经济增速放缓、纺织服装企业进入了为期七年的去库存，同期聚酯涤纶需求增速也从 20%左右下滑至 5%。2017 年起，纺织服装业的需求复苏带动行业进入了新的补库存周期，聚酯涤纶需求回升，我们预计 2018-2020 年聚酯涤纶需求增速维持在 6%以上。

2018 年聚酯行业新增产能达 500 万吨。截至今年 7 月，聚酯行业累计新增产能 305万吨，预计下半年将再增加约 200 万吨产能。今年聚酯维持产销两旺的行情，产能的增加与下游需求增长基本匹配，拉动产业链景气度持续向上。

PTA 过剩产能基本消化，是本轮 PTA 上行周期的核心原因。2011 年国内 PTA 产能2006 万吨，生产企业平均开工率长期处于 90%高位，行业自给率不足，导致 PTA 单吨净利润超过 1000 元，从而吸引大量企业投建 PTA。自 2012-2014 年，分别新增 PTA 产能1260、147、1032 万吨。大量产能的投放，造成行业严重过剩，PTA 价格持续下降，2013-2015 年 PTA 平均加工费一度跌到 400 元/吨以下，跌破行业成本线。2015 年以后，随着行业盈利状况低迷和环保督查的大力推行，新增产能开始逐渐收缩，同时，下游聚酯环节需求稳定复苏，PTA 供需格局逐渐好转。截至目前我国 PTA 名义总产能 5140 万吨，对应国内聚酯产能 5596 万吨的需求为（以开工率 100%计算）4813 万吨，PTA 产能过剩量仅 327 万吨；考虑到行业内仍有近 600 万吨长期停车产能，PTA 的实际供给量已经非常紧张。

未来一年 PTA 几乎无新增产能，PTA 的强势将有望成为中期常态。未来一年中，福化（原翔鹭石化）150 万吨 PTA 装置有望复产，据悉其复产时间将推迟到今年四季度；此外，华东某大厂和恒力石化 PTA 装置可能于 2019 年年底前投产。到 2020 年以前，PTA 新投产装置较少，尤其在未来的一年时间里，PTA 供需呈紧平衡状态。

3.长期观点：民营大炼化带来产业链利润重新分配，一体化企业享受行业红利
　　
我们站在十年的时间维度上，对聚酯产业链的总利润和利润分配进行了研究。假设 PX- 石脑油、PTA-PX、聚酯长丝 POY-PTA-MEG 三者的价差分别为 A、B、C。首先从产业链总利润水平来看，聚酯产业链的利润高点出现在 2011 年前后，此后进入为期 5 年的下行通道，在 2016 年触底后恢复上行趋势。2009-2011 年期间，国内 PX 和 PTA 均大量依赖进口，产品价差维持高位，且同期棉花价格大涨，长丝对棉花替代带动需求量激增，因此产业链整体利润大幅上行。2011-2016 年，随着下游需求转弱、而 PTA 和聚酯大规模扩产，行业利润迅速下降。2016 年以来，伴随着油价中枢上行，以及产业链上扩产速度大幅减缓，产业链利润逐步上行。

从产业链利润分配结构来看，PTA 利润被严重压缩；随着行业供需格局的改变，产业链利润格局正在发生改变。2010-2011 年，行业利润结构较为均匀；2011 年以后 PTA 扩产加速，PTA 自给率迅速提升，到 2014 年完全实现自给，PTA 和聚酯端利润下滑，产业链利润集中在 PX；2016 年以后因下游需求的复苏和产业链总体利润的恢复，在 PX 利润基本维持的情况下，PTA 和聚酯利润逐渐向上修复，目前聚酯涤纶利润已修复至十年中枢，但 PTA 利润仍然低于历史均值。

对聚酯价差的历史波动复盘显示，近十年内两次大涨大跌，2010-2011 年是因为棉花价格大涨带来利润大幅提升，2015-2016 年因为油价快速下跌导致产业链利润萎缩而利润大幅下降，其他时间聚酯价差基本维持在 1400-1500 元/吨左右。
　　
PTA 行业因为产能扩张周期较长、投资规模和产能规模较大，行业利润的波动也更大，自 2012 年起，行业内扩产都采用单线年产能在 150 或 220 万吨左右的大型装置，以降低生产成本、应对低价竞争，导致 PTA 价差长期处于低位。
　　
PX 装置壁垒更高，行业竞争格局最为稳定，产能扩张速度远低于下游需求增长。2015 年中金石化投产后，国内几乎无新增产能，因此 PX 年均价差波动较小，维持在 3100-3200 元/吨左右。
　　
随着民营大炼化的投产，PX 的利润将会回归，一体化龙头话语权增强。2018-2020 年，我国新增 PX 产能达 1620 万吨，且大都源自大规模的炼化一体化项目，拥有很高的准入壁垒和突出的成本优势。长期看，民营大炼化除开关注烯烃、成品油等项目外，重点仍旧是 PX 的盈利，且盈利会在聚酯产业链利润重新分配，PX-PTA-聚酯各环的利润将会趋于平衡，一体化优势明显的企业会享受行业红利，不论哪个环节上涨都会受益。

4.投资建议
　　
我们重点推荐民营炼化龙头恒逸石化、桐昆股份、恒力股份和荣盛石化。恒力股份长兴岛项目、荣盛石化、桐昆股份浙石化舟山项目、恒逸石化文莱项目将于今年年底到明年年初先后落地，在产业链利润再分配的过程中，一体化企业的盈利能力将大大强于产业链上某一环的竞争对手。