建材Ⅲ：红狮水泥债券点评：盈利波动可控流动性风险小，无需悲观

事件：红狮水泥10月12日发行2018年第六期超短融资券，募集资金5亿元，票面利率4.96%，发行期限270天，随后中债信用增进投资股份有限公司及杭州银行发行了此债券的风险缓释凭证。

水泥行业2019年下半年利润可能逐渐回归常态。我们认为水泥行业在2019年下半年开始利润水平可能随着供需两端的同时恶化而从目前的历史高位逐步回归到良好但理性的水平。需求端而言，我们预计棚改货币化的暂停将对三四线城市的房地产造成较大下行压力，而尽管补短板基调确定，由于去杠杆的执行可能使得基建的复苏放缓从而无法抵消地产需求的减弱。供给端而言，环保纠偏背景下多数地区错峰停窑尽管仍未放松但边际改善空间已经不大，且产能置换带来的新增有效产能将于2019年底逐步释放从而增加有效供给；

华东和华南是我们相对看好的市场。华东及华南房地产市场受棚改货币化刺激不大，且粤港澳大湾区的建设以及强劲的农村需求将提振华南地区中期的水泥需求，因此我们认为华东及华南需求能总体保持稳定。供给端方面，华东地区由于安徽省十三五巨大的环保压力以及江苏的控煤计划，环保力度在十三五内可能还将有所加强，而华南地区随着海螺水泥收购广英水泥，集中度将进一步提高，有利于当地更好的协同并抵消新增产能影响。华中和西南地区尽管受棚改货币化影响大于华东华南，但受惠于国家十三五相关规划基建需求仍然强劲，因此我们预计华中和西南价格和利润的下行幅度也相对可控；

红狮水泥盈利能力将受影响，但流动性风险较小。红狮水泥是我国第八大水泥生产企业，产能主要位于华东的浙江、福建，华中的湖南、江西以及西南的四川、贵州和云南。由于公司在其分布省份均非龙头企业且大部分销售通过经销商，因此吨毛利相较龙头企业有一定差距，但也降低了销售及管理费用率和盈利的波动性。由于公司大部分产能位于形势相对较好的华东、华中及西南且2018年水泥价格盈利大概率创下历史新高，我们认为公司2019年的水泥业务盈利仍将优于2017年。同时考虑到公司混凝土业务将部分对冲水泥业务的下行风险并且环保业务发展良好，我们认为公司2019年盈利下行幅度可控。截止2018年三季度，公司有息负债92.3亿元，净负债率22.7%，因此我们认为公司流动性风险较小；

投资建议:我们认为尽管水泥行业2019年下半年存在下行风险，但公司盈利波动幅度总体可控，且由于负债率低流动性风险较小，对于公司债券总体而言无需悲观。

风险提示：固定资产投资大幅下滑，错峰生产不及预期，原材料价格大幅上涨
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