匿名人员
2019-2-24 00:11
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写在前面：缅甸矿供给收紧是我们研判锡板块投资逻辑的主体框架，提出该框架的基准假设在于两点：第一，缅甸矿资源品位已经确定性下滑（前期5%→当前1.5%）；第二，开采方式的转变（实际上这也是第一点的后果，前期露天开采转为洞采），导致开采成本上升、出矿量下滑，由此推导，在品位和产量“双降”压力下，锡金属当期产量会出现明显下滑，该逻辑从原理上看通畅无疑，但是在没有足够缅甸进口数据印证的情况下，也给投资者带来诸多困惑，表现最为突出的就是:逻辑无法证伪，推导出的结果迟迟无法得到印证。而随着11月份海关数据的披露，该逻辑最终得到证实。我们尝试回答如下三个问题：
2018Q1-3，到底进口多少锡精矿？海关数据显示，从总量来看，2018年前三季度，中国总计进口锡精矿17.20万吨（实物量），同比大幅下滑16.7%，其中，自缅甸进口锡精矿17.02万吨，占比约为98.9%，同比下滑16.7%；根据AM监测数据显示，2017年锡精矿进口平均品位约为25%，而伴随缅甸当地选矿技术的优化升级，预计2018年精矿品位小幅提升（暂设定为25.5%），据此测算，2018年前三季度进口锡金属约4.39万吨，同比下滑16.7%，其中，自缅甸进口锡金属量约4.34万吨，同比下滑约15.0%。而从单月表现来看，9月进口锡精矿（实物量）1.47万吨，折金属量约3747吨，同比、环比分别大幅下滑29.4%和25.8%。具体月度以及累计变化情况如图表1、2所示。
2018全年进口量如何看？我们认为，今年9月锡精矿进口量相对代表了缅甸锡精矿进口的真实水平（基本上扣除了抛库因素影响），若按Q4月均进口3000-4000吨（中值）测算，则2018年全年进口锡金属量约5.28万吨，同比下降约28%。也即，缅甸矿供给洪峰已过、拐点已现。
再往后呢？涉及到两方面的问题，第一，资源接续能力：矿产资源具有不可再生性，在经历了三年（2014-2016年）大量消耗浅部、高品位矿后，缅甸曼相矿区锡资源经济可采量陡然下滑，残留矿的回收开采也接近尾声，再叠加当地前期勘探投入较少，因此，资源前景并不明朗，接续能力整体不强；第二，库存下滑对冲产量下滑能力：产量下滑并未导致进口量同幅度下滑的核心原因在于库存对冲作用。而根据ITA数据显示，2017-2018年9月，缅甸当地大约有200万吨左右的原矿被消耗（金属量预估约为2.5万吨左右），目前当地原矿库存降至约为40万吨水平，且消耗速度正在加快；与此同时，中缅口岸精矿库存水平亦在持续下滑，已由今年4月份的11000吨降至10月份的5000吨左右，降幅高达55%。正是上游产业链（从原矿到精矿）的持续去库存，支撑了今年前三季度锡精矿进口未出现断崖式下滑。但毋庸置疑的是，库存总量有限，用一点、少一点，对冲作用将明显边际减弱，这从今年9月份进口量环比大幅下滑也能得到印证。我们认为，占全球锡精矿供给量约20%、中国约40%的缅甸发生的重大变化，将对整个锡行业产生长期、深远影响，需要引起高度重视。
供给受限，那么需求如何？实际上，投资者对于锡的需求也有担忧，需求端的压力主要来自中美贸易摩擦（总量的影响）以及电子器件的小型化和集成化（单耗的影响），但从实际情况来看，需求端总体并无大碍，根据ITA第14次锡消费商年度调研显示，2018年锡消费预期微幅增长1%，仍然呈现正增长。更进一步，价格由供需相对强弱确定（而非一端），因此，在需求端微增背景下，供给端的明显收缩将显著增大价格弹性。
综上，我们依然维持前期核心观点，供给组合：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），供给端收紧趋势确立；而需求具有“弱周期性”，韧性较强。在供给收紧+消费微增的基本面组合下，锡板块值得重点关注！其中，2018年主要在于供给结构变化，而后将逐步过渡到总量变化（精矿收紧向精锡收紧传导）。
核心标的：锡业股份
风险提示：宏观经济波动的风险；下游消费不及预期的风险；中美贸易摩擦的风险；新发现锡资源带来的供给压力。
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