匿名人员
2019-2-24 00:10
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新一轮不良清理周期和上一轮存在本质差别。
20世纪90年代末至2000年后：财政部发行特别国债向四大行注资+成立四大资管公司专门处理四大行坏账；
2010年至今：不良清理更多依靠由银行自身盈利内部力量消化不良压力。不难看到，16年以来大行不良生成率已经放缓。
剔除按揭及票据贴现，五大行2013-17年加回累计处置后的不良率已达8.36%，高于目前估值隐含不良率。
银行不良率、关注贷款率、逾期贷款率均从2017年开始高位回落，相应地，拨备覆盖率自2016年末逐步回升，扭转过去5年的持续下行趋势。
15年以来伴随不良风险逐步暴露，银行信贷结构持续优化，压缩过剩产能集中的行业贷款占比。
只有当企业偿债能力下降至安全边际以下时才会出现不良贷款。
GDP增速放缓会使得企业经营收入下滑，偿债能力也会有所降低，17年以来利息保障倍数变化验证了这点。
但GDP增速下行不一定产生不良贷款，取决于利息保障倍数的安全边际与经济下行的幅度有多大。
相比于2012年的经济下行周期，尽管当前经济增速有所放缓，但利息保障倍数将近3倍。
供给侧改革驱动产能出清，16年以来采矿业、制造业、批发零售业杠杆率明显下降。
工业企业资产负债率降低至近20年来最低水平。
受益于上一轮供给侧改革，采矿业资产负债率在16年触顶后掉头，而制造业和批发零售业资产负债率也持续下行。
银行贷款以大型企业为主，大型企业PMI更具代表性。
企业景气度与银行资产质量高度相关。伴随银行不良生成率下行，企业景气度逐步改善，大企业改善更为显著。
不可否认，经济增速下行使得18年私营企业亏损额持续提升，达到14年以来高点。但实际上国有企业亏损额同比增速持续为负，亏损额还在下降。
年初至今银行存款成本和贷款定价均大幅提升，私营企业利息支出升幅显著超过国企。二季度银行高息负债成本下行，但私营企业利息支出尚未看到向下拐点。这与监管层提出的大力压降小微企业融资成本不谋而合。
同样，我们看到18年以来非国有企业资产负债率逐步提升，偿债能力亦明显弱化。
因此，在当前时点大企业PMI维持50%以上，监管层创造条件以重点扶持以中小企业为主的非国有企业是符合常理、也是必然的过程。
上市银行持续改善资负结构，后续边际调整力度边际减小。资产端，上市银行4Q16以来持续加大贷款资源投入，贷款投向上对公零售四六开。负债端，在过去一年持续压降同业负债的环境下，各银行更加聚焦核心存款。
宽货币环境下贷款定价难以持续提升，但短期内大概率将维持高位。17年初至18年2季度，不断上行的利率市场环境传导至信贷市场不断提升银行贷款收益率，但以国有行为首，1H18贷款收益率上行幅度已明显收窄。
结构上看，新增贷款以零售为主，利于支撑贷款收益率。今年以来，上市银行新增贷款对公零售四六开，但股份行明显向零售资源倾斜。对公贷款定价先于零售贷款出现企稳态势，1H18四大行对公贷款收益率环比仅微升2bps。
预计2019年银行负债成本企稳下降，息差维持相对稳定。利率并轨理顺货币市场利率与存款利率之间的传导机制，并不代表存款成本的单边上行，存款利率上升与市场利率下降，“两轨”趋近的趋势正在演绎。
短期来看，类存款产品收益率的下行在一定程度上缓解银行存款成本上行的压力。截至目前，理财产品收益率（1个月）与货币基金收益率较年内高点分别下降了近70和160bps。
长期来看，在银行理财产品净值化转型的进程中，风险偏好较低的投资者（包括规定投资稳定收益类的企业投资者）在银行主要大类产品中的选择将逐渐回归表内存款类产品，我们预计约束保底收益率将成为结构性存款新政的核心要点，这将进一步缓解银行存款成本。
预计19年上市银行业绩分化有所加大，个股优中选优更具意义。当前板块对应18年0.86倍PB，维持看好评级。我们维持“龙头搭台、拐点唱戏”的选股策略，重申“财务余量”的辅助维度，拐点首选上海银行、平安银行、常熟银行；龙头银行推荐招商银行、农业银行、建设银行和宁波银行。
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