匿名人员
2019-2-24 00:06
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三季报再次验证行业基本面改善，行业中长期逻辑没有改变
利润表受军品订单及回款改善、军工企业均衡生产等因素影响，军工行业继续保持稳健增长。2018年三季报在营收端及利润端均创下同比新高，合计实现营收（3475.24亿，同比增长15.28%）、归母净利（135.74亿，同比增长16.38%），其中归母净增速剔除天海防务13.36亿元大额资产减值损失的扰动后，实现27.61%的增长。截至2018年三季报，军工行业在A股29个行业中，收入端增速排在第16位、归母净利增速排在第13位，处于中部位置。三季报毛利率下降至17.15%，净利率上升至3.91%，主要因为军工上市公司“降本增效”效果显著，“三费”费率均出现不同程度下降，但需警惕军工企业因PPI指数上涨、利润空间压缩的风险。
三季报资产负债表科目呈现出持续改善、逐季好转的态势。我们在此前报告反复强调重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其原材料能反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购情况）等科目的变化。其中：①预收账款同比增长38.37%，高于中报的33.56%，兵器、信息化、船舶、航空增长较快；②应付票据及应付账款同比增长16.19%，较中报10.02%提升较多，其中信息化与航空分别增长分别为21.47%、13.67%，船舶领域增长提升较快；③存货因船舶拖累仅同比增长0.15%，较中报-1.76%有所提升，其中兵器、航天较中报增速分别提升至19.72%、11.31%，信息化下降至12.85%。三季报资产负债表的变化再次验证订单数据好转、行业基本面改善，我们预计18年军工行业增长或在18%左右，并逐季好转，19-20年行业增长相对确定，资产负债表相关科目变化或将持续体现。
军改影响逐步消除，行业现金流改善。16年来行业经营性现金流逐年好转，16Q3经营性现金流-345.21亿，18Q3大幅增加至-172.31亿；其中兵器和船舶板块大幅改善。我们认为，主要因军改影响逐步消除所致，且随着军改继续深化和落地，预计行业现金流情况将继续改善。国企现金流情况为近四年最好，民企现金流情况也同比大幅好转。我们认为，民营企业因其业务多为配套，对主机厂、军方等下游议价能力较弱，同时在军工集团强调控制两金（应收账款和存货）要求下，主机厂倾向于挤压上游，上游应收账款回款节奏因此会受到一定影响；但整体国企民企现金流情况都已得到大幅改善。
公募基金军工持股比例略有回升，高度集中于航空产业链和主机厂
统计18Q3公募基金重仓持股情况，军工行业持股比例为3.06%，环比提高0.51个百分点；主动基金持股比例为1.71%，环比提高0.39个百分点；依然处于四年来低位；超配0.89%。军工行业持股集中度继续提升，持仓前十占比78.12%，持仓前二十占比95.07%，持股集中度四年来最高，高度集中于航空产业链和主机厂；持仓前十为中航光电、中航沈飞、中航飞机、中航机电、航发动力、内蒙一机、中直股份、航天电器、中国重工、航天电子。国有企业持仓比例为93.75%，接近历史最高值，民参军公司持仓比例为6.25%，接近历史最低值。
维持阶段性行情的判断，长期来看军工确定处于底部区间
维持阶段性行情的判断。目前中证军工成份板块对应18年动态PE为43倍，处于历史估值中枢中下部位置，中航光电、航天电器、中直股份、内蒙一机等典型标的的动态PE分别为34、30、45、34倍。最后两个月市场一般会偏向保守，加上军工前几个月已经有所反弹，强势股仍有超额收益，仍判断最后两个月没有绝对收益的判断。但跌多了可以为明年做布局。
行业长期逻辑并没有改变，长期来看确定处于底部区间。军工行业的主逻辑仍将维持基本面改善和军工体制改革推进，好转幅度和估值现状决定18年军工将呈现阶段性行情；军工体制改革将推动行业效率提升，关注军民融合、军品定价机制改革、股权激励等进展。我们在年度策略报告《发轫之始》中明确提出，由于军费增速呈现向上的拐点、军改负面影响削弱、军队付款节奏出现拐点、行业订单出现好转等因素，18年将是基本面变化的一年，关注资产负债表的变化；但考虑到估值因素，全年将呈现明显的阶段性行情。我们仍维持年初以来的预测，预计军工板块18年利润表呈现逐季好转态势，全行业全年收入可比口径的增幅在17%～18%左右，且19-20年行业增长仍相对确定。
依旧建议首选航空装备产业链。18年以来除3只次新股外，收益为正的个股有航天电器、中航机电、内蒙一机、中航电子、中航光电、中航沈飞等8只，符合我们年度策略提出的投资主线，即重点方向是航空装备产业链以及订单变化、业绩改善明显的公司。目前仍重点关注中航光电、航天电器、中航机电、航天发展等业绩稳步增长的零部件公司以及内蒙一机、中直股份、中航沈飞等主机厂。
风险因素：
美国等出口管制进一步发酵；估值相对其他板块高企；武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；周边局势走向与市场预期有较大差异。
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