匿名人员
2019-2-24 00:04
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行情回顾：周内，全球权益市场对于贸易摩擦以及需求担忧有所加剧，原油及美股三大指数大幅下挫（道指↓4.44%，纳斯达克↓4.26%，标普↓3.79%），黄金避险属性再度凸显，受此提振，COMEX金价小幅上扬。具体而言，周内COMEX黄金环比前周上涨0.1%至1223.4美元/盎司；白银价格环比前周下跌0.9%至14.3美元/盎司；SW黄金指数受避险情绪支撑而呈现较好抗跌性，收于5333点，环比前周下跌1.82%，跑赢有色板块4.7个百分点，跑赢上证综指1.9个百分点；从个股表现来看，赤峰黄金周内涨幅居前（↑0.7%），银泰资源跌幅最为明显（↓7.5%）。
【本周焦点】：为什么黄金跌破1100-1200美元/盎司也很难？
【焦点解析】：①在我们的逻辑中，金价趋势的核心矛盾是要判断美国真实收益率，两者有着稳定的负相关性；真实收益率可以解释80%左右的金价走势，剩余则可由相对随机的避险情绪、实物消费等来解释。②黄金还是一种实实在在的商品实物，凡是商品就会有成本支撑，而这一点对黄金亦是成立的。最典型的例子便是，2015年金价跌破了1100美金/盎司，而这已经触及了全球矿山90分位现金成本线（TCC，TotalCashCosts），更是明显低于完全成本（AISC，All-inSustainingCosts），从而从商品角度先行筑底，并在“加息节奏放缓→真实收益率开始回落”的推动下，出现趋势性上涨。④根据世界黄金协会数据，从全球范围来看，高成本矿山集中在南非地区（矿产金约占到全球的5%左右），2017年南非地区平均AISC为1200美元/盎司附近，这也是为何最近传出南非SouthDeep罢工事件（参见《贵金属周报：SouthDeep拟罢工，扰动金价和黄金股20181103》）。若考虑到较2017年明显贬值的南非兰特，这一美元计价成本或将进一步走高；这也就意味着，黄金从商品属性上，有效跌破1100-1200或许也是一件难事，也就是说，目前金价的下行空间其实并不大。⑤从值得注意的是，我们看到美联储虽然对美国经济整体还持乐观态度，但逐渐关注2019年的经济风险，加息态度也有些许转变，如在近期美联储主席和副主席更加强调未来加息要注重经济数据、实现中性利率政策之后政策会有一定的灵活性；但现在预期加息进程发生变化还为时尚早，2019Q1将是一个关键时间点（芝加哥交易所FedWatch显示，2019年加息三次以上仍为市场主流看法）。当然，从商品角度，我们看不到金价有大幅回落的可能性，在对冲“美国经济回落-加息进程改变”这一宏观大事件交易中，黄金及黄金股仍是需要密切关注和逐渐配置的资产。我们也会根据后续情形来及时修订观点。
高频数据跟踪：1）周内，美国10年国债TIPS高位延续高位，运行于1.06-1.09区间，仍是当前金价的核心压制因素；2）黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）环比前周微增约3吨，年初至今仍呈下降趋势，长线投资者未大规模加仓；3）COMEX黄金非商业多头持仓保持在16.8万张附近，同时非商业空头持仓从15.0万张增至17.8万张；净多头持仓量在接连三周为正后，又重回负值。
宏观“三因素”总结：1）中国，10月工业生产暂稳，未来仍趋下行，2019年政府加杠杆或为政策主线；2）美国，10月CPI同比增2.5%，符合预期，核心CPI同比增2.1%，不及预期，但仍处2%通胀目标之上，12月大概率加息；3）欧洲，制造业PMI初值不及预期，创30月新低，欧元区整体经济表现或将延缓货币正常化进程。
投资建议：按照我们的框架，决定金价以及黄金股中长期走势的是美国真实收益率，而避险情绪带来的是短期波动性机会。
1）短期来看，美国经济仍将延续强势，12月进行年内第4次加息仍为大概率事件（利空），而贸易摩擦引发的全球经济增速放缓担忧等避险情绪对于金价、黄金股的催化作用（利多）亦不容忽视，当前，黄金板块整体仍处于波动行情通道，类似于今年年初。
2）中长期看，美国税改效应对经济拉动作用边际弱化，同时，加息以及贸易摩擦等对美自身影响或将逐步体现，真实收益率或存趋势下行的可能，从时间节点上看，2019Q1需重点关注。
3）建议关注：山东黄金、中金黄金、湖南黄金、银泰资源等。
风险提示：宏观经济波动带来的风险；美国经济超预期走弱带来的风险。
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